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作為勤上股份的實際控制人，李旭亮本來穩穩的控制權，忽然在一夜之間就旁落了。

2017年5月，勤上股份的控股股東勤上集團實施增資擴股，引入了北京均遠投資管理有限責任公司（以下簡稱“北京均遠”）和南京純悅企業管理合伙企業（有限合伙，以下簡稱“南京純悅”）2家新股東，二位新股東合計增資額為2.93億元。增資完成之后，2家新股東分別持有勤上集團25.5%的股權，合計持有51%股權，李旭亮及夫人溫琦持有勤上集團的股權下降到49%。

李旭亮之所以讓渡勤上集團超過一半股權，主要原因還是在于通過引資解決其所質押股份面臨的爆倉問題。勤上股份的總股本為15.2億股，李旭亮及其家人直接或通過勤上集團間接持有4.35億股，占28.62%。截至目前，李旭亮及其家人質押了幾乎全部股份，其中個人直接持有的股份質押率為100%，通過勤上集團持有的股份質押率為98.05%。

不幸的是，由于勤上股份股價近幾個月一直走低，李旭亮等人質押的股份面臨爆倉的危險。為擺脫這一困境，在上市公司停牌的同時，李旭亮也積極尋找資金追加保證金，并與深圳德基偉業非融資性擔保有限公司（以下簡稱“德基偉業”）簽署了6億元的借款協議。在后者的撮合下，2017年5月，北京均遠、南京純悅以“明股實債”的方式出資增資入股勤上集團，李旭亮也承諾在6個月后按初始投資額收購2家公司所持勤上集團股權，并向德基偉業支付約定的借款利息。

如果按這個劇本演下去，大家本可相安無事，但接下來卻畫風突變。北京均遠、南京純悅在入股后不久，就聯合向勤上集團及勤上股份發了一份通知，宣布兩人結成一致行動人關系。由于勤上集團持有勤上股份16.79%股份，為后者的第一大股東，而李旭亮及其家人直接持有上市公司的股份只有11.83%，此舉將有可能導致北京均遠、南京純悅成為勤上股份的實際控制人（圖1）。也就是說，北京均遠和南京純悅以不到3億元的代價就獲得了一家市值超過120億元上市公司的控制權。

究竟是李旭亮落入了“圈套”，還是另有他因？李旭亮為何不留余地地質押上所控制的幾乎所有股份，從而埋下控制權糾紛的隱患呢？為一探究竟，讓我們從勤上股份收購龍文教育開始說起。

高業績承諾下的溢價收購

勤上股份原本是一家從事半導體照明設備生產及銷售的企業，按照公司的說法，這個領域已然是一片“紅?！薄榱税l掘新的業績增長點，實現戰略突圍，勤上股份在2015年以發行股份并支付現金的方式，收購了廣州龍文教育科技有限公司（以下簡稱“龍文教育”）100%股權，正式進入教育行業。

這起交易大體是按照發行股份并募集配套資金的常例展開。勤上股份發行2.65億股股份加支付5億元現金收購龍文教育100%股權，同時向李旭亮、李淑賢等6名投資者募資18億元，其中李旭亮認購5億元、李淑賢認購4億元。這起交易之所以引人關注，主要是有以下兩大特點。

一是這是一起近年來少有的上市公司收購教育企業并獲得審核通過的交易。

在現行的《民辦教育促進法》修訂前，中國大部分從事教育產業的企業所開辦的培訓學校，在性質上都屬于民辦非企業單位，為非經營性單位，辦學也只能獲得“合理回報”。并且培訓學校只能在民政機關，而非工商管理部門登記注冊。顯然，國家對民辦教育機構的定位和要求，與上市公司應當注重盈利和回報的要求存在差異。但在勤上股份收購龍文教育的關口，國家已準備對相關法律法規進行修改，允許從事非義務制教育的機構開展經營性業務。或許是借助相關法律法規即將修改的“東風”，勤上股份重組龍文教育終獲成功。

二是高業績承諾支撐下的高估值。

勤上股份對龍文教育100%股權的收購估值是20億元，但龍文教育此時的賬面凈資產值為-0.66億元。根據龍文教育在2014年錄得的約4200萬元凈利潤計算，勤上股份的收購市盈率倍數在47倍以上。而新南洋收購昂立科技、ST新都收購華圖教育的市盈率倍數分別是20.04倍、23.88倍。

面對市場對高估值的質疑，龍文教育的股東做出了2015-2018年龍文教育累計實現5.6億元凈利潤的承諾，并提出在業績未達標時的補償措施。龍文教育股東所做出的業績承諾水平與龍文教育的過往經營業績相比，可謂是“進步神速”；與評估時所預計的4年盈利4.83億元相比，則可謂是更具“信心”（表1）。

或許有了內外兩方面有利因素的“加持”，勤上股份在2016年8月獲得了監管部門的許可，只用了不到半年時間就順利將龍文教育收入囊中。此后，勤上股份開始持續在教育領域發力。

雙主業表象下的急促轉型路

雖然勤上股份在重組龍文教育時表示公司要走“半導體+教育”的雙主業發展模式，但從其完成收購后的舉動來看卻并非如此，其舍棄半導體，集中資源轉型發展教育產業的意圖躍然于紙上。

2016年8月，勤上股份與華夏人壽及其關聯方華夏久盈資產管理有限責任公司簽署《戰略合作框架協議》，約定在教育培訓領域等進行多元化的金融與產業合作，如尋求并購資源、資產重組、資產注入、配套融資、定向增發等。

2016年10月，勤上股份出資1億元設立勤上教育投資有限公司；同月，勤上股份采取現金增資及受讓的方式獲得深圳市英倫教育產業有限公司40%股權，為第一大股東，收購對價為8800萬元。

2016年11月，勤上股份擬收購何志堅、劉東鳴持有的柳州市小紅帽教育投資咨詢有限公司80%股權，以獲得其實際控制或持有的幼兒園資產，收購對價預計8.7億元。

2017年1月，勤上股份分別與北京凹凸教育咨詢有限公司（以下簡稱“凹凸教育”）、長沙思齊教育咨詢有限公司（以下簡稱“思齊教育”）的股東達成收購意向，擬采取現金增資及受讓的方式，先期獲得2家公司10%股權。在完成首次入股后，勤上股份將采取發行股份購買資產及現金支付的方式完成對2家公司剩余90%股權的收購。勤上股份對這2家公司的收購估值之和達8.6億元，先期獲得10%股權的投資估計在1億元左右。

2017年2月，勤上股份與成都高達投資發展有限公司（以下簡稱“高達投資”）達成合作意向，擬采取股份+現金或者純現金收購的方式，取得高達投資90%股權，以期獲得其所擁有的成都七中實驗學校，收購對價為17.6億元。

2017年5月，勤上股份聯合成都鼎興量子投資管理有限公司、橫琴覓見投資管理有限公司（以下簡稱“覓見投資”），共同設立寧波梅山保稅港區榮享股權投資中心（有限合伙，以下簡稱“榮享投資基金”），用以收購Aidi Education Acquisition（Cayman）Limited（愛迪教育集團）或其控制的教育資產。榮享投資基金規模為35億元，勤上股份作為劣后級有限合伙人認購8億元，覓見投資作為優先級合伙人認購27億元。

歸納一下，從2016年8月迄今不到1年的時間內，勤上股份在華夏人壽的協助下，接連在教育產業發起了7次并購，業務領域幾乎覆蓋了從幼兒園到中學的全教育階段，動用的資金規模達到了37億元左右。而截至2016年底，勤上股份資產只有72億元?？梢灶A計的是，一旦完成這些項目的收購，勤上股份的體量將會翻番，教育培訓將成其主營業務。

在發力教育產業的同時，勤上股份對原有的投資和業務也進行了相應的調整：退出2014年設立的以半導體產業為主要投資方向的廣東慧譽勤上產業投資基金（有限合伙），退出2016年3月設立的深圳前海善水資本管理中心（有限合伙），以及將其半導體業務相關的資產、負債、人員全部轉移到全資子公司勤上光電股份有限公司，并擬將后者全部股權轉讓給李旭亮的夫人溫琦。之后，勤上股份將從雙主業模式快速切換到教育產業。

李旭亮的上述舉動與借殼上市剝離原有業務的模式高度相似，所不同的只是上市公司實際控制人尚未發生變化。

原定計劃正持續推進之時，一直懸在勤上股份頭上的達摩克利斯之劍卻正在悄然落下，并引發了一場風暴。

商譽減值風暴背后的懸疑

2016年，勤上股份實現營業收入8.43億元，同比下降0.81%，凈利潤-4.17億元，由2015年盈利2700余萬轉為虧損，虧損的主要原因是其對收購龍文教育時形成的商譽計提了減值。

勤上股份在收購龍文教育時，形成了20億元商譽。2016年，龍文教育全年實現營收6.22億元，實現凈利潤0.66億元。按照資產重組時2016年實現1億元利潤的估計值，龍文教育的業績達標率僅為66%。勤上股份據此計提了4.64億元的商譽減值損失，并由此導致虧損。

但是，勤上股份這次計提商譽減值損失顯得比較反常。

首先，并非第一年業績不達標就必須計提商譽減值損失。是否對被并購企業計提商譽減值，除了企業的基本面之外，還得依靠專業人士對企業未來經營業績的預判，客觀與主觀的結合才能決定是否可以計提商譽減值。并且即使從業績表現而言，龍文教育的業績承諾期到2018年才結束，勤上股份有“充分”的理由把計提工作放到2018年時進行。

其次，勤上股份在2017年2月發布2016年業績快報時，并未體現出任何計提商譽減值的跡象，但在2017年4月15日就爆出計提巨額商譽減值，短短2個月的時間就發生如此重大的變化，令人難以理解。在這2個月的時間里，究竟發生了什么？

自2017年2月3日起，勤上股份因籌劃收購高達投資而停牌，4月25日宣布停止重組并復牌。復牌當日，勤上股份就迎來一個跌停，股價由9元/股下跌到8.1元/股。次日，勤上股份以實際控制人質押股份接近平倉價為由再次停牌至今。也就是說，勤上股份在第一次停牌期間就決定了計提商譽減值，同時由于期間重組失敗，導致勤上股份復牌后股價在雙重不利因素的沖擊下跌停，并接近實際控制人所質押股份的平倉價。

按常理來講，為避免自己所質押的股份被強平，李旭亮應不會在重組失利的情況下再主動計提巨額商譽減值損失，以避免對上市公司的股價下跌形成雙重壓力。之所以堅決提取商譽減值，是因為李旭亮對重組前景過于樂觀以至于出現誤判？

在勤上股份停牌期間，皖新傳媒（601801）在4月13日也宣布停牌重組，并在4月29日——也就是勤上股份重組高達投資失敗后4天——公告了其重組高達投資的方案。由此可以推定的是，勤上股份在重組高達投資期間就遇到了皖新傳媒的競爭。4月13日，高達投資的股東開始傾向于和皖新傳媒合作，4月21日最終決定與皖新傳媒合作。勤上股份在爭取無果之后，不得已宣告重組失敗。

仔細比較二者的收購方案，最大的不同在于兩點：一是在收購范圍和估值基本相同的情況下，勤上股份要求高達投資股東做出4.09億元的業績承諾，而皖新傳媒僅要求3.09億元業績承諾；二是皖新傳媒提出了高達投資未來的獨立上市計劃，而勤上股份未做相應的安排。此外，皖新傳媒的國資背景也是高達投資股東看重的因素之一。

綜合上述多方面的信息，2017年4月13日前后，李旭亮應能大致判斷出重組高達投資將會發生重大變數。如此一來，李旭亮的操作更加令人難以理解。一般而言，處于李旭亮當時的境況，“理智”的選擇應是依據多方面情況，綜合判斷商譽是否會出現減值，或者等到重組塵埃落定之后再決定是否減值。但李旭亮為何要執意在4月15日繼續推進并公告計提商譽減值，并由此導致其所質押股份面臨平倉的風險？ 

明股實債引資謎局

李旭亮進行股份質押開始于2016年5月，大規模的質押則集中在2016年10月和12月（表2）。當時勤上股份的股價約為10元/股，按照限售股4折的質押率計算，李旭亮通過質押預計能獲得16億元左右的資金。結合質押的時間和預計獲得金額來看，這部分資金有可能被李旭亮用于認購勤上股份重組龍文教育時的配套募資。

由于上市公司股價接近平倉線，李旭亮向德基偉業借款6億元用于補充保證金，由此出現了本文開頭那一幕。但李旭亮與德基偉業、北京均遠、南京純悅的合作真的是為了解決其股份質押的平倉風險嗎？事實可能并非如此。

一是勤上股份正在剝離半導體產業，并由李旭亮的夫人溫琦接手。勤上股份的半導體業務涉及18.63億資產，5.31億負債，凈資產為13.32億元。因此，即使不考慮評估增值因素，溫琦也需要向上市公司支付13.32億元的現金。

李旭亮如果真的缺錢，此時完全可以暫停交易。這是因為沒有任何外在壓力要求李旭亮剝離半導體業務，并且半導體業務也不是勤上股份虧損的主要來源。2017年第一季度，勤上股份實現了4387萬元的凈利潤，盈利情況似乎在好轉。

這就意味著，李旭亮只需拿出相當于收購半導體業務一半的資金就可以化解質押股份的平倉風險，無需向德基偉業借款6億元。李旭亮完全可以在不利因素逐漸被市場消化后，再慢慢推進半導體業務的剝離計劃。

二是李旭亮不僅沒有采取相對而言更加穩妥的資產剝離工作，反而動作頻頻，顯得堅決而又急切，理由也比較牽強。

截至2016年底，勤上股份總資產72億元，其中貨幣資金就達32億元，在剔除20億元商譽后，貨幣資金占總資產的比例高達64%；負債21億元，不僅資產負債率僅為29.2%，并且帶息債務僅12億左右。

面對如此寬松的流動性，勤上股份把IPO時所募得的、原本用于半導體投資項目的5.21億元超募資金以永久補充流動資金的名義予以調整，但其中有部分項目并未完成，比如LED室內照明項目等。顯然，勤上股份已無意在半導體領域繼續發力。

這樣一來，奇怪的局面出現了：李旭亮一邊似乎缺錢，一邊又準備大手筆接盤上市公司擬剝離的業務，并且還在堅定不移地推進。這究竟是怎么一回事？

答案或許并不在于化解李旭亮的質押股份爆倉風險，其真正的目的或許在于賣殼，從勤上股份退出。

李旭亮控制勤上股份28.62%股份，其中通過勤上集團持有16.79%，剩余11.82%由家族成員分散直接持有。勤上股份第二大股東華夏人壽—萬能產品持股比例為11.15%，第三大股東楊勇持股比例為5.4%。

根據勤上股份的股權分布情況，李旭亮只需將勤上集團的控制權進行轉讓就可以完成勤上股份實際控制人的變化，勤上股份將擁有新的實際控制人或者無實際控制人。湊巧的是，勤上集團持有的上市公司股份還是非限售股，便于進行處置?；蛟S這是勤上股份在重組龍文教育時，由李旭亮，而非由勤上集團認購配套資金的原因所在。

如此一來，勤上股份之所以會出現現在的情況，就存在這樣一種可能性：勤上股份在重組龍文教育時就已經確定了李旭亮的賣殼計劃，但考慮到龍文教育的盈利情況和監管部門對借殼上市項目嚴格的審核標準，借殼計劃被劃分為兩階段實施。第一階段先將龍文教育注入上市公司體內，同時保持實際控制人不變；第二階段，置換出上市公司原有資產和業務，李旭亮同時從上市公司退出，退出的主要路徑是李旭亮轉讓勤上集團的控制權，而李旭亮等人直接持有的股份將繼續保留，以作為其參與借殼計劃的“獎勵”之一。

在這其中，一個比較“棘手”的問題是需要找到一個合適的理由讓李旭亮轉讓勤上集團控制權顯得是順其自然。李旭亮主動、強行轉讓肯定不行，會引起外界的責問，但如果是“迫不得已”的呢？類似“迫不得已”轉讓上市公司控制權的案例早有發生，典型者如萬福生科、同洲電子等。

如果這一邏輯得以成立，我們就不難理解李旭亮為什么要堅決推進半導體業務的剝離、為什么要在重組失敗的時候，“穩健”地提取巨額商譽減值損失的原因所在了。股價暴跌，李旭亮需要盡快化解平倉“風險”?！安坏靡选?，李旭亮在勤上集團以“明股實債”的名義引入了2名戰略投資者。一切似乎都在按照既定的劇本上演。

筆者推測，按照原定計劃，勤上集團完成引資后，勤上股份有可能會及時復牌（是否會有質押爆倉風險并不重要），并且繼續推進半導體業務的剝離。根據李旭亮借款協議中的還款時間安排，半導體業務的剝離可能在6個月內完成。

在完成半導體業務的剝離后，李旭亮是否會“恰巧”因個人原因無法回購北京均遠、南京純悅2家公司在勤上集團的股權？或者李旭亮放棄對這2家公司所持股權的優先購買權，讓第三方收購這2家公司所持的股權（這也許是北京、南京2家公司恰好各持股25.5%，合計持股51%的原因所在）？整場游戲到此結束，剩下的就是勤上股份新的實際控制人如何“上位”、李旭亮如何將剩余股權減持退出了。

但情況陡然發生了變化。

身陷“賣殼局中局”？

李旭亮于2017年5月開始與德基偉業、北京均遠和南京純悅3家公司開始資本交易，期初合作十分順利，雙方達成了一系列的協議，在數日內完成了勤上集團的章程修訂、工商變更登記等工作。

但僅過了一個多月的時間，情況陡然發生變化。在合作幾方已明確約定是明股實債合作模式的情況下，北京均遠、南京純悅突然告訴李旭亮，其所向勤上集團投入的資金是股本，并且結成一致行動人，并提交了在5月份簽署的一致行動人協議。這份一致行動人協議簽署的時間，與李旭亮和2家公司簽署合作協議的時間是同一天。這也就是說，2家公司在對勤上集團增資時，向李旭亮隱瞞了他們之間的關系。李旭亮似乎落入了對方進行精心設計的“圈套”。

基于前述的分析和推測，德基偉業、北京均遠和南京純悅3家公司應該是整個借殼大計的參與者和實施者，李旭亮與這3家公司之間應存在密切的關系，否則就不會采取向德基偉業支付利息，以初始投資額為對價收購北京均遠、南京純悅所投資股權的交易模式，更不會在北京均遠、南京純悅2家公司增資資金尚未到位的情況下就辦理了勤上集團的工商變更。

進一步分析德基偉業、北京均遠、南京純悅3家公司的股權關系可以發現，表面上，楊俊是德基偉業和南京純悅的實際控制人，張浩洋是北京均遠的實際控制人（圖2）。但經查詢相關資料，北京均遠和南京純悅的實際控制人或許另有他人。

關鍵在于，北京均遠和南京純悅的實際控制人在2017年6至7月間皆發生了變化。

北京均遠當前的控股股東深圳星聯合捌號投資企業（以下簡稱“星聯合捌號”），系于2017年6月底接手楊俊間接持有的北京均遠股權，“主動”介入勤上集團重組。星聯合捌號表面上的實際控制人是張浩洋，但其實際控制人或許是一位名叫徐志強的自然人。

徐志強畢業于清華大學，有著多年的律師執業經驗，擔任了多家投資、金融機構的高管，曾任昆吾九鼎區域副總裁。徐志強主要是通過聯合創業資本管理（深圳）有限公司投資設立了一系列的投資平臺，比如星聯合壹號、貳號等企業，這些企業無論是股權架構還是主要管理人員都與星聯合捌號高度相似。

奇怪的是，在星聯合捌號獲得控股股東地位后，北京均遠的法定代表人卻仍然是楊俊。

與楊俊“退出”，徐志強“進入”北京均遠不同，南京純悅在2017年6月發生的實際控制人變化卻意味深長。

南京純悅是有限合伙企業，原GP是南京德庸投資管理有限公司（以下簡稱“南京德庸”），原LP是沈小平，南京德庸的實際控制人是沈維新，其通過深圳莫邪投資管理有限公司對南京德庸進行控制。根據網絡信息，沈維新有一子叫沈小平。

2017年6月初，南京純悅的GP變更為深圳云冠網絡科技有限公司（簡稱“云冠網絡”）；7月初，南京純悅的LP變更為南京源美企業管理公司（簡稱“南京源美”），沈小平退出。而GP云冠網絡也由南京源美全資持有。南京源美在接手后不久，其股東也從雪霽創業投資有限公司（控制人是沈維新）變更為深圳潤禾科技公司，后者明面上的實控人是楊俊。沈維新、沈小平似乎退出了與勤上集團的合作。但蹊蹺的是，沈維新仍是云冠網絡和南京源美的法定代表人。

通常情況下，一家公司的控股股東發生變化，其法定代表人也要隨之發生變化，除非變化前后的控股股東之間存在某種特殊的關系，比如代持關系等。北京均遠、南京純悅2家公司這種實際控制人“似進未進，似退未退”的變化，是不是也意味著沈維新（沈小平）、楊俊、徐志強三人之間存在某種特殊的關系呢？

結合2家公司股東變更的時間，筆者推測是否存在這樣一種可能性：合作各方在勤上集團增資擴股完成后，因為在借殼利益分配上出現了巨大分歧，導致沈維新（沈小平）退居幕后，將楊俊、徐志強二人推到臺前，由此李旭亮將無法直接和沈維新（沈小平）進行協商，李旭亮進一步陷入困局。至于北京均遠、南京純悅簽署的一致行動人協議，既有可能確實是2家公司在勤上集團增資時“偷偷”簽署，也有可能是采取“倒簽”方式“逼迫”李旭亮讓步。但不管怎樣，此時的李旭亮想必后悔當初十分“輕率”地引入2家公司增資勤上集團。

沈維新的兒子沈小平在資本市場上算得上是一位“風云”人物，國際資本史上的“沐雪”、“巴菲特”、“華平”、“凱雷”等一系列耀眼名頭，均被其加以運用到自身發行的資管產品中。沈小平曾經與李鴻遠、鮮言有過密切的合作。三人利用一款名為天津信托“天信沐雪巴菲特一號信托計劃”的產品開展資本運作，其中涉及到李鴻遠、鮮言二人先后為實際控制人的多倫股份（匹凸匹）。網絡上對這款產品所投資的標的以及沈小平、李鴻遠、鮮言三人之間的利益糾葛有著深入的報道，三人從起初的一拍即和到后來的相互“拆臺”，期間“精彩”不斷。

1993年，年僅27歲的李旭亮開始下海創業。憑著敏銳的商業嗅覺和與十余家投資機構簽署的12份對賭協議，李旭亮終將勤上股份培養成中國最大的LED企業之一，并于2011年登陸A股。但上市后，勤上股份因隱瞞關聯關系及關聯交易、大股東違規占用上市公司資金等事項多次被證監會處罰。從這些事情可以看出，李旭亮是一個“膽大”的人。面對勤上集團的控制權僵局，李旭亮又將如何打破這個僵局。

來源：微信公眾號 新財富plus