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文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

從益生菌產(chǎn)品起家，到入局嬰幼兒奶粉，再到現(xiàn)在橫跨嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品、成人營養(yǎng)及護(hù)理用品、寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品三大板塊，健合集團(tuán)在營養(yǎng)及健康產(chǎn)業(yè)布局愈發(fā)廣泛。但跨度之大，也讓投資者不由得擔(dān)心其轉(zhuǎn)型成功的可能性。

3月21日，健合集團(tuán)發(fā)布了2022年全年財(cái)報(bào)，在健合集團(tuán)正值轉(zhuǎn)型敏感期的當(dāng)下，該份財(cái)報(bào)的重要性更加凸顯，通過這份財(cái)報(bào)，或許我們也可以更加了解健合集團(tuán)未來的發(fā)展節(jié)奏以及方向。

贏了增長，輸了毛利？

從健合集團(tuán)在資本市場近幾年的股價(jià)表現(xiàn)來看，投資者對其似乎并不滿意，主要原因在于，健合集團(tuán)此前的高速增長態(tài)勢已明顯放緩。

在2019合作伙伴年會(huì)上，健合集團(tuán)原CEO安玉婷曾表示，集團(tuán)2023年中國區(qū)業(yè)務(wù)增長愿景是，實(shí)現(xiàn)超過200億人民幣的目標(biāo)。如今來看，別說中國區(qū)業(yè)務(wù)增長達(dá)到200億，健合集團(tuán)全球業(yè)績實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)可能性也極小。

據(jù)其2022年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年健合集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入127.76億，距離200億的目標(biāo)仍較為遙遠(yuǎn)。

或因公司業(yè)績不佳，目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。在去年發(fā)布2022年半年報(bào)后的9月26日，健合集團(tuán)宣布公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官Laetitia Albertini（安玉婷）因個(gè)人原因，于2022年12月31日離任首席執(zhí)行官一職，從2023年1月1日調(diào)任為集團(tuán)非執(zhí)行董事。

如果不看兩百億目標(biāo)，單看健合集團(tuán)2022年業(yè)績增長情況的話。財(cái)報(bào)顯示，健合集團(tuán)2022年的營業(yè)收入按呈報(bào)基準(zhǔn)較2021年上升10.6%，錄得毛利潤77.03億，較去年上升6.3%。

這么來看，安玉婷對于健合集團(tuán)的業(yè)績增長還是有所貢獻(xiàn)的。但投資者似乎并不買賬，在公布財(cái)報(bào)后的第二天，股價(jià)呈先漲后跌態(tài)勢。

“增長”二字，已經(jīng)成為健合集團(tuán)頭頂揮之不去的陰影，為了增長，健合集團(tuán)也做出了不少犧牲，這似乎體現(xiàn)在了其毛利率以及經(jīng)調(diào)整可比純利等主要指標(biāo)上。

首先，在毛利率數(shù)據(jù)上，健合集團(tuán)近年來持續(xù)下滑。自2018到2022年，其毛利率分別為66.52%、66.16%、64.20%、62.76%、60.30% 。

再來看其凈利潤數(shù)據(jù)。財(cái)報(bào)顯示，在2022年健合集團(tuán)獲得凈利潤6.12億，同比2021年增長21.3%。其經(jīng)調(diào)整可比純利為7.31億，同比去年反而下降了23.3%。

有讀者可能會(huì)疑惑，一個(gè)是增長，一個(gè)是下降，到底應(yīng)該看哪個(gè)數(shù)據(jù)?

實(shí)際上，有經(jīng)驗(yàn)的港股投資者往往更清楚，港股財(cái)務(wù)報(bào)表里面的凈利潤往往是“失真”的。公司的價(jià)值等于公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，而經(jīng)調(diào)整利潤是更接近自由現(xiàn)金流的概念。 再把不具備持續(xù)性、屬于一次性的、非經(jīng)常性的、跟主營收入和支出無關(guān)的支出和收入剔除出凈利潤，得到的經(jīng)調(diào)整可比純利，更能客觀的反映出公司的實(shí)際經(jīng)營情況。

總的來說，健合集團(tuán)營收規(guī)模雖有所擴(kuò)大，賺錢的能力其實(shí)在變?nèi)酢?/p>

當(dāng)然，這也和其企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)、業(yè)務(wù)板塊重視度有著密切關(guān)系。健合集團(tuán)的營收主要源于嬰幼兒營養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)（BNC），還有新業(yè)務(wù)板塊成人營養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)（ANC）與寵物營養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)（PNC）。

對比2021年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，BNC業(yè)務(wù)仍然是健合集團(tuán)營收的第一大支柱，但健合集團(tuán)BNC業(yè)務(wù)的營收占比處于下滑之中，從57.3%下滑至52.3%；而ANC業(yè)務(wù)也從36.4%下滑至35.7%；相應(yīng)的，其PNC業(yè)務(wù)從6.3%增長到了12.0%。

嬰幼兒奶粉是健合集團(tuán)BNC業(yè)務(wù)的重中之重，不過，健合集團(tuán)在嬰幼兒奶粉市場增長已經(jīng)見頂，在2022年嬰幼兒配方奶粉收入同比去年微增0.7%，值得慶幸的是，至少實(shí)現(xiàn)了回穩(wěn)。

需要注意的是，其嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品的毛利率由2021年的64.8%下降到了2022年的62.4%，健合集團(tuán)在財(cái)報(bào)中給出的解釋是，主要由于將中國內(nèi)地市場嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)的若干免費(fèi)贈(zèng)品成本重新分類以及采購成本不斷增加。

從增長的角度看，健合集團(tuán)的BNC業(yè)務(wù)以及ANC業(yè)務(wù)皆表現(xiàn)平平，反而是PNC業(yè)務(wù)扛起了增長的大旗，可以說是健合集團(tuán)未來希望所在。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，其PNC業(yè)務(wù)收入按同類比較基準(zhǔn)錄得20.9%的增長。

不過，PNC業(yè)務(wù)也成為了拉低健合集團(tuán)毛利率的重要原因，與BNC業(yè)務(wù)以及ANC業(yè)務(wù)60%以上的毛利率相比，PNC業(yè)務(wù)44.4%的毛利率較低。

如果按目前發(fā)展態(tài)勢，隨著PNC業(yè)務(wù)所占比重的上升，健合集團(tuán)的毛利率可能會(huì)持續(xù)走低。

當(dāng)然，我們也不能說健合集團(tuán)從BNC業(yè)務(wù)發(fā)展到如今BNC業(yè)務(wù)、ANC業(yè)務(wù)以及PNC業(yè)務(wù)三支柱體系就是錯(cuò)的。從其管理層角度看待企業(yè)的話，這可能是其最適合的發(fā)展路徑。只不過在這一發(fā)展過程中，健合集團(tuán)是否太過激進(jìn)了？

為了拓寬業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)急速擴(kuò)張，健合集團(tuán)選擇大舉并購，先后收購了保健品品牌SWISSE、嬰幼兒食品品牌Health Times、法國母嬰護(hù)理用品品牌Dodie以及寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold、美國線上寵物營養(yǎng)品品牌Zesty Paws等。

頻繁并購，讓健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在較高水平。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.35%、64.73%、63.98%、70.98%以及70.70%。

在去年，健合集團(tuán)接連遭到穆迪、標(biāo)普、摩根士丹利等評級機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)下調(diào)評級。大摩認(rèn)為，寵物營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以及成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)穩(wěn)定，將有助于提升公司今年的收入增長，但新業(yè)務(wù)的投資與更高的財(cái)務(wù)杠桿，也可能拖低盈利能力。雖然估值處于歷史低位，但缺乏重新提高利潤的催化劑。

穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong指出，“雖然最近宣布的12億美元的再融資將顯著增強(qiáng)H&H國際控股的流動(dòng)性狀況，但收購Zesty Paws所帶來的巨額債務(wù)，加上利潤率的惡化，將使該公司在未來12至18個(gè)月內(nèi)不太可能實(shí)現(xiàn)去杠桿化，達(dá)到3.5倍-4.0倍的水平。”

與其資產(chǎn)負(fù)債率同步上升的，還有融資成本。其2022年財(cái)報(bào)顯示，截止2022年12月31日，健產(chǎn)生融資成本人民幣525.7百萬元，較去年上升84.3%。融資成本以及資產(chǎn)負(fù)債率的問題可能會(huì)成為一個(gè)比較頭疼的問題。

能否順利“過冬”

從其最初發(fā)展路徑來看，健合集團(tuán)應(yīng)該感謝益生菌。2002年合生元就與法國拉曼公司達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并開啟了合生元益生菌大單品時(shí)代。

據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)益生菌產(chǎn)品的整體市場規(guī)模約為879.8億元，誕生了不少新消費(fèi)品牌。而且仍然在不斷擴(kuò)容，未來成為千億賽道也不是夢。

不過，益生菌產(chǎn)品的核心競爭力在于研發(fā)。可以發(fā)現(xiàn)，益生菌領(lǐng)域跨賽道布局者除了保健品企業(yè)外，可以大致分為兩類：一類是奶企、另一類是藥企。

益生菌目前經(jīng)過驗(yàn)證的大多為乳酸菌，對于奶企來說，菌種可以看做酸奶的“芯片”，想要做好酸奶必須研究益生菌。另外，藥企對益生菌的研發(fā)程度更加深入，畢竟其藥用價(jià)值也很高。而且益生菌的效果不夠顯性，有藥企站臺(tái)的話更具權(quán)威性，也更得消費(fèi)者信任。

然而，健合集團(tuán)在益生菌的研發(fā)上似乎并不占優(yōu)勢，原料也多以進(jìn)口為主。

至于健合集團(tuán)目前的主力業(yè)務(wù)嬰幼兒奶粉，業(yè)績表現(xiàn)也稍顯萎靡，至于原因，一方面在于缺乏核心競爭力。

奶粉領(lǐng)域的核心競爭力是什么？最重要的是品質(zhì)，另外還有高端屬性。從品質(zhì)上來看，健合集團(tuán)的可貝思幼兒配方羊奶粉曾因抽檢不合格被市場監(jiān)督管理局多次點(diǎn)名并罰款。

2021年2月，上海晶歐商貿(mào)有限公司銷售的健合集團(tuán)可貝思幼兒配方羊奶粉（12-36月齡，3段）被查出維生素A項(xiàng)目不合格（檢驗(yàn)結(jié)果為16μgRE/100kJ，但標(biāo)準(zhǔn)值為18—54μgRE/100kJ），并且復(fù)檢也不合格。但由于抽檢樣品為非正規(guī)渠道購進(jìn)，健合（中國）公司并未受到行政處罰。

2021年5月20日，廣東省市場監(jiān)督管理局發(fā)布關(guān)于1批次不合格食品核查處置情況的通告（2021年第110號），健合（中國）有限公司進(jìn)口的可貝思幼兒配方羊奶粉維生素A項(xiàng)目不合格，抽檢不合格的原因是健合集團(tuán)委托貨運(yùn)公司運(yùn)輸產(chǎn)品過程中，有54罐產(chǎn)品存在不按規(guī)定運(yùn)輸?shù)那闆r。因此，健合集團(tuán)被處沒收違法所得13168.39元并處罰款467532元，合計(jì)罰沒480700.39元。這一事件在天眼查專業(yè)版APP上也有所顯示。

而在奶粉的高端屬性上，健合集團(tuán)過去依靠的是“原裝進(jìn)口”的光環(huán)，但如今的奶粉行業(yè)正成為國產(chǎn)奶粉的時(shí)代，外資奶粉已經(jīng)不香了，最近很多外資奶粉品牌甚至跌進(jìn)了香蘭素、細(xì)菌門等大坑。

另一方面，外部環(huán)境變了，健合集團(tuán)過去的營銷手段已經(jīng)有些過時(shí)。

比如在合生元在早期推廣益生菌大單品時(shí)，正好趕上“非典SARS病毒”爆發(fā)，彼時(shí)的合生元?jiǎng)?chuàng)始人羅飛為了給合生元益生菌“添把火”，又毅然拿出了當(dāng)年?duì)I收的50%投入媒體廣告，塑造品牌公眾形象。一句“寶寶少生病，媽媽少擔(dān)心”的廣告詞，讓合生元迅速占領(lǐng)了廣大消費(fèi)者的心智。

實(shí)際上，非典是呼吸道疾病，而益生菌調(diào)理的是腸胃，兩者之間關(guān)系并不大。當(dāng)時(shí)的消費(fèi)者或許吃這一套，但如果在現(xiàn)在的新冠疫情下，健合集團(tuán)來一句“寶寶少生病，媽媽少擔(dān)心”，消費(fèi)者未必會(huì)相信。如今的消費(fèi)者正迎來理性回歸，就像杜國楹的小罐茶，已經(jīng)很難創(chuàng)造出此前背背佳、8848的營銷神話。

總的來看，健合集團(tuán)正努力抓住大勢中的機(jī)遇以及市場機(jī)會(huì)，但從其實(shí)力來看，未來前景一片迷霧。不過，健合究竟會(huì)作何應(yīng)對，這一切或?qū)⒂蓵r(shí)間來見證。

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