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多年來，通過大舉收購，美的集團自身規模得以迅速膨脹，業務也變得更加多元化。

近日，其宣布將收購東芝電梯中國公司{東芝電梯（中國）有限公司及東芝電梯（沈陽）有限公司}的控股權。此舉意味著其樓宇業務布局的再次強化，也彰顯其并購擴張步伐的堅定不移。

然而，在細致研讀美的集團近期的港股招股書及三季度財報等內容之后，正經社分析師發現，其大舉收購帶來顯著優勢的同時，也可能由于“攤子”鋪得太快太大，導致整體資源配置面臨嚴峻挑戰，存在提前遭遇“大公司陷阱”的風險。

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產品線或達三位數

無論是港股招股書還是2024年三季報，美的集團近幾年的業績增長顯得層層遞進，數據間的邏輯也是頗為順暢。僅從表面數據來看，其財務報表的外觀是很美的（de）。

今年9月，美的集團成功在港股上市，實現了A+H雙平臺上市。港股招股書顯示，2021年至2023年，其營業收入分別為3433.61億元、3457.09億元、3737.10億元，同比增長率分別為20.18%、0.68%、8.10%。

期間，營業成本占營收的比率穩中有降，分別為77.6%、75.9%、73.7%；毛利率則是穩中有升，分別為22.4%、24.1%、26.3%。而得益于成本、毛利等的控制，凈利潤率表現出穩健提升，分別為8.5%、8.6%、9.0%。

顯然，這一系列數據展示的，就是美的集團的精細化運營能力。

進入2024年，美的集團的整體營收在一季度為1064.83億元、二季度為2181.22億元、三季度為3203.50億元，同比增長率分別為10.19%、10.28%、9.57%。

整體凈利潤方面，一季度為90.36億元、二季度為211.41億元、三季度為321.51億元，同比增長率分別為10.93%、14.10%、13.66%。

無論是營收，還是凈利潤，基本都能維持雙位數的增長率。

其間的數據表現及邏輯，也都展示了持續利好。

若僅從營收數據來看，美的、海爾、格力國內三大家電巨頭中，美的是當之無愧的第一。

正經社分析師認為，一個可能的解釋是，美的集團擁有更大的業務“攤子”，規模效應使得其規模實現了超越。

橫向比較，盡管格力也拓展了不少業務，但是今年前三季度其空調業務營收占比為78.14%，相比之下，美的集團的這一比例為46.70%。這一數據差異直觀地反映了兩家公司在業務布局上的不同廣度，且歷史上的格力曾以獨專空調為傲。

海爾的情況與格力類似，同樣是在家電行業整體面臨挑戰時，才開始尋求更加多元化的業務和發展路徑，不過海爾更多采取的還是高端化的發展策略。

事實上，美的集團歷來給人以產品或業務更加繁多的印象。僅初創期，就先后經歷了玻璃瓶、塑料瓶到五金制品、家電產品的轉型。在家電領域，從白電到黑電，到廚房及生活小家電，到其它廚衛電器等，其產品幾乎涵蓋了所有的家電類別。

時至今日，美的集團的業務版圖愈發龐大，不僅擁有ToC的業務矩陣，在ToB業務方面同樣重兵布局，覆蓋了智能家居、新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化及樓宇科技、醫療健康等眾多業務領域。

且不提其根基主業智能家居產品，僅新能源及工業技術業務領域，就擁有美芝、威靈、科陸電子、合康、高創、美仁、MOTINOVA、美墾、東芝、日業等十多個品牌，產品覆蓋壓縮機、電機、芯片、閥、減速機、汽車部件、運動控制及自動化、高低壓變頻器、儲能和散熱部件等。

其全部產品線數量，保守估計也是輕輕松松達到三位數的量級。

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30年超30項大擴張

美的集團的多元化與競爭對手不同，幾乎是與生俱帶的“基因”。這或許源于其草根的出身，因而經營上似乎更傾向于實用主義。

農民出身的創始人何享健，在1968年就集資創辦了工廠，直到1981年才正式創建“美的”商標，期間已經歷了多次業務轉型。此后以電風扇穩固了根基，產值不斷迎來突破。

當企業達到一定規模后，并購成為公認的加速增長的有效途徑，美的集團的擴張之路也印證了此點。

其正式并購擴張之路始于1998年，當年收購了東芝萬家樂（壓縮機）。這一并購事件標志著美的集團開始通過資本運作實現自身的快速發展。此后，美的集團從一個鄉鎮企業逐步成長為世界500強企業。

據不完全統計，首次收購至今不到30年的時間，美的集團已實施了超過30項重大的合資及并購案，平均每年一項甚至更多。其中，小天鵝的收購、東芝家電業務的收購、德國庫卡工業機器人業務的收購、菱王電梯的收購、萬東醫療的收購、威靈汽車部件業務收購等，都具有里程碑的意義。

它們不僅顯著擴大了營收規模，還助力美的集團成功實現了在更多業務領域的跨越。

時至今日，美的集團的并購步伐仍未停歇，今年上半年已經達成收購協議的就有瑞士上市企業Arbonia AG旗下業務的收購，及歐洲Teka Group工業集團的收購。

自正式實施并購戰略以來，美的集團的擴張勢頭迅猛，營收連連攀升。比如1998年營收增長63.64%至36億元，2003年營收實現30%的增長達至175億元，2005年同比增長40%至456億元，2010年同比增長59.70%突破千億大關，2017年同比增長51.35%突破兩千億大關，2021年同比增長20.18%突破三千億大關。而去年營收已經接近四千億元，今明兩年或許就有望再次突破。

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并購后遺癥不容忽視

不可忽視的是，并購戰略也伴隨著眾多負面效應。

比如，2020年收購合康新能股權、2021年收購萬東醫療股權，這兩起收購交易就都因為原股權持有方的原因，導致了內幕交易，并因此受到監管部門的處罰。

美的集團作為收購方，雖然沒有直接卷入這些內幕交易，但其聲譽仍不可避免的受到了影響。部分投資者就此提出質疑，認為其在信息披露和透明度方面存在不足。

美的集團對于德國庫卡集團的收購，影響更大，更受外界關注。庫卡集團主營工業機器人，與ABB、發那科、安川電機并稱世界工業機器人制造“四大家族”。該收購于2016年公告，后又經歷了私有化，最終庫卡被美的集團全資擁有，全部收購資金約300億元。

然而，在業績方面，巨資收購的庫卡給美的集團帶來了不小的壓力。數據顯示，2017年至2020年，庫卡的營業收入連續下滑，分別為271.45億元、254.42億元、249.52億元和206.52億元實現。

同期，凈利潤更是由盈轉為巨虧，分別為6.91億元、1.00億元、0.76億元和-8.27億元，這四年的凈利潤合計僅0.4億元。

此后，庫卡的相關數據公布的就比較少了。

不過，從美的集團港股招股書中可以看到，2021年至2023年，其機器人與自動化業務的收入分別為252.87億元、277.13億元、310.53億元，這些數據大致可以反映出庫卡在這幾年的營收情況。

根據華創證券過往的研究報告，2012年至2021年十年間，庫卡的平均凈利潤率約為2.1%。以此估算，2017年至2023年，庫卡實現的凈利潤總和只有大約為38億元。當然，該估算結果肯定無法精確體現庫卡多年的盈利狀況，只是大致上的參考。

此外，2024年上半年，美的集團的商譽為299.87億元。其中庫卡占比約72.7%，達218.02億元。顯然，美的集團于工業機器人業務的發展道路，仍然道阻且長。

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“大公司陷阱”會否提前到來

上述問題一定程度上反映了美的集團并購后最直觀的后遺癥。但并購所帶來的影響，顯然并未就此止步。

當前，美的集團的運營呈現相當的穩定性，但疊加多年相對穩定的營收結構，以及橫跨多個完全不相關的領域和超長的產品線等因素，就不免令人擔憂，這種穩定性是否為遭遇“大公司陷阱”的前兆。

大公司常陷入的一個典型陷阱就是，伴隨規模的快速膨脹，運營及管理等方面卻未能同步提升。公司體量增大后，產品線不斷擴展至多個不相關領域，導致管理架構和運營復雜度急劇增加。這種跨界的業務擴展，不僅可能使決策過程變得冗長且低效，削弱了企業的靈活性和反應速度，還使企業必須面對更加多元化的客戶需求。

若無法及時適應并滿足這些多樣化的需求，客戶滿意度勢必下滑。同時，相關的資源分配、創新方面，也可能面臨挑戰。

美的集團近年來的規模擴張顯著加快，營收從千億躍升至兩千億用了7年，而從兩千億到三千億僅用了4年，或許也會僅用4年左右就實現三千億到四千億的再次躍升。

再來看其擴張后的營收結構，根據港股招股書，美的集團在2021年突破三千億大關，至今年的三年多時間，各業務的營收占比變化極小。

比如，核心空調業務的營收占比在2021年為30.3%， 2023年為30.2%。三年間幾乎沒有變化，僅在2024年前四個月略變化為33.0%。

而花費巨額代價并被寄予厚望的機器人與自動化業務，2021年的營收占比為7.4%，到了2023年略增為8.3%，但是2024年前四個月又萎縮至6.3%。

其它業務的營收占比同樣波動不大，均呈現微小增減的趨勢。

從積極的角度看，美的集團的營收結構展現出了穩健性，多元化的業務有效發揮了規模效應。然而，從長遠視角審視，各業務的增長潛力問題不容忽視。

相對穩定的營收結構和規模的擴張，可能僅是市場大勢下的自然結果，基于公司的主動性增長尚待進一步觀察。

同時，由于業務覆蓋廣泛，跨市場的平衡效應可能顯現，即某些市場或產品線的損失在其他領域得到彌補，這或會掩蓋關鍵領域的衰退跡象，如庫卡集團曾經的虧損，并未影響美的集團整體凈利潤的增長，這就是一種平衡效應。

此外，業務多元化也帶來了更多的業務部門，若各業務營收占比長期保持穩定，可能反映出部門間的內部競爭不足或資源分配缺乏靈活性，導致資源難以流向更具成長潛力的業務領域。

比如，庫卡在被收購之初的2017年即公開宣稱，將進軍個人機器人市場，但直到今年10月，其對媒體宣稱，人形機器人的核心零部件研發，仍處于初步探索階段。

這不禁令人猜測，進展緩慢的原因是否與決策冗長及資源分配等相關。當然，真實情況仍需進一步觀察。

再以銷售費用為例：截至2024年上半年，美的集團在全球擁有超過400家子公司、33個研發中心和43個主要制造基地，員工總數超19萬人，業務遍布200多個國家和地區。盡管上半年銷售費用達214.56億元，但若平均分配到每家子公司僅約0.54億元，每個國家或地區也僅約1.07億元，相較于整體數字就顯得不那么龐大了。

再看研發投入，從2010年到2014年，美的集團的研發費用增長了近5倍，研發費用率從0.8%提升到2.82%，自2015年起基本保持在3.5%左右。而以2014年前三季度為例，研發費用為114.01億元，若平均分配給每個產品線，同樣不會顯得特別“巨額”。

當然，美的集團在實際分配中肯定是有所側重，而這恰恰凸顯了“大公司陷阱”中的管理和運營的效率及復雜性挑戰。美的集團2023年報顯示其在全球擁有的子公司為200家，半年后就達到了400家。

就美的集團越來越快的規模膨脹速度而言，不得不令人為其管理和運營“捏上一把汗”。

值得一提的是，研發費用率是衡量公司創新投入的最直觀標尺，對于科技公司尤為重要。美的集團雖已自我定位為科技公司，但其研發費用率與硬核科技公司相比，仍有較大差距，如華為、百度等，這些公司的研發費用率常年保持在雙位數水平。

從近年來的頻繁并購、營收結構到相關費用投入等多方面觀察，正經社分析師認為，美的集團在當前似乎更側重規模的擴張，即量的表現，而在質的提升上仍有較大空間。無論是ToB業務還是ToC業務，美的集團在很多方面還僅能做到“比上不足比下有余”。

不過，作為外部觀察者，能看到的也只是部分信息，具體而精確的情況，仍需美的集團的進一步解答。

另外，值得注意的是，盡管美的集團在2024年前三季度擁有高達1608.79億元的貨幣資金，看似現金無比充裕，但綜合考慮投資、負債等因素，其現金流壓力依然不容忽視。

具體而言，美的集團前三季度的經營活動和籌資活動分別產生了602.64億元和199.61億元的現金流凈額，然而，高達905.64億元的投資支出導致現金流凈流出105.80億元，顯示出現金流入不敷出的狀況。

而其負債總額達3468.55億元，其中流動負債占比高達92.85%，達到3220.40億元。照此計算，其兩項短期償債能力指標，流動比率和速動比率分別為1.12、0.99，雖接近但仍未能達理想值。

或許正是因此，美的集團也采取與格力類似的應收款項融資及期末終止確認的財務操作，規模也相當可觀。比如，2024年上半年，其應收款項融資達198.92億元，期末終止確認128.72億元。

這一財務操作的目的，正是提前獲取現金流。

此外，美的集團三季報時合作的會計機構普華永道，今年被曝出卷入多起財務造假等丑聞，并受到中國監管部門的懲處和罰款。據媒體的不完全統計，國內至少有超過30家上市公司和50家公募基金管理人旗下部分基金終止了與普華永道的合作。【《正經社》出品】