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文：向善財經

當潮水退去，為何貝殼留下的不是“價值珍珠”，而是些許的質疑？

最近，投資貝殼（貝殼找房）的朋友們可能會有點兒郁悶。

前腳剛嘗到點，可能是由一連串積極政策帶來的股價暴漲“甜頭”。結果這段時間，貝殼的股價就迎來了一路陰跌，大有一副想要退回到“漲潮”前低位的走勢。

截止到1月10日收盤，貝殼-W(HK:02423)的每股股價為42.95元，較9月份的歷史高點73.5元大幅縮減約41.56%。

前后變臉為啥這么大？

原因是多方面的，可能有投資者對三季報表現的不滿、也有對外部大環境的擔憂，同時還有對貝殼“一體三翼”的第三翼——貝好家戰略質疑的……

特別是貝好家，哪怕管理層曾多次強調“我們不是要成為房地產開發商，在長期的商業模式上，我們不會使用自有資金做大規模的重資產開發投資。”

但在2024年9月和12月底，貝好家以超17億元資金連續競得成都和上海核心地段的兩塊地，并宣布將自主操盤后，市場還是響起了一種聲音：貝殼是不是真的想成為房地產開發商？

這也讓一些投資者擔憂和質疑了起來。

至于在擔憂什么？

有開發商將其形象比喻為，擔心貝殼不學“華為造車”……

貝好家，不想學“華為造車”？

2023年7月，貝殼在原來“一體”（房產經紀）和“兩翼”（家裝和惠居）的業務基礎上，正式引入了“貝好家”這個第三翼。

從定義上看，貝好家是一個數據驅動型住宅開發服務平臺，以C2M為核心理念，利用用戶洞察和大數據支持，為合作伙伴賦能，收取包括產品定位、設計等一整套解決方案服務費。

這基本就和華為的“造車模式”差不多。

并且和華為的技術底蘊一樣，背靠過去積累的龐大房產數據和用戶需求洞察，貝好家當一個高級房產咨詢公司、產品設計公司也是沒問題的。如果再配合著房企們所擅長的供應鏈管理、建造與物業服務，兩者的合作就是一種強強聯合、優勢互補。

結果也確實如此。2024年12月中旬，電建地產與貝好家在北京合作推出的長安華曦府開盤，2.5小時便售罄，銷售額達到16億元，直接上演了少見的“日光盤”。

很明顯，如果順著這條既定路線走下去，沒人會質疑貝好家的未來想象力。

但可惜的是，當貝殼和貝好家拿地并宣布自主操盤的時候，這一切就增加了變數。

從現在透露出的市場信號來看，貝好家此舉似乎是想要獨立打造出幾個“成功”的方案樣板間，用一個又一個成功的合作項目，去向品牌房企們證明C2M理念和“1+2”業務模式的想象力。

看起來是有點道理的，但房企開發商們的接受程度有多高那？

因為這就相當于，讓華為先造一輛或幾輛大賣的自有品牌神車，等到把這條路跑通了，然后再放棄掉這塊大肥肉，轉頭告訴其他品牌車企：我們來搞深度技術融合，幫你們造車、賣車……

怎么可能有品牌車商敢放開合作？

這不是以小人之心，度君子之腹的問題，而是前浪對后浪競爭關系下的必要防范。

就像華為，任正非在正式場合非正式場合，不止一次的強調不造車，從始至終也沒有造車的實質性動作，但不少品牌廠商還是一度生出了軀體和靈魂之爭。怕的不就是“引狼入室”，以至于培養出了一個最熟悉自己的有力競爭對手？

更何況現在的貝殼和貝好家，一邊嘴上表示對房企開發商的位置沒有覬覦之心，但另一邊的所作所為以及現實業績情況，又很難不讓其他開發商心生防范……

在這種競爭懷疑下，貝好家能不能獲得更多的房企合作，我們暫且不知，但可以確定的是，原來為合作伙伴賦能的近乎穩定的市場增長，可能也會受影響了。

而且這還只是一方面的利空影響，另一方面，如果貝好家真的變成了開發商，那么貝殼最核心的房產經紀業務也可能會受到部分影響。

畢竟，貝殼一邊做著其他開發商項目的銷售，另一邊還要做著貝好家的項目，可有買房需求的人就那么一批，那這就不得不讓房企們擔心一個厚此薄彼的問題？

試想這么一個場景：貝殼在推流銷售時，會不會先讓“親兒子”貝好家吃個飽，然后剩下的再分給這些合作伙伴……

事實上，這不是潛在的擔憂，而是貝殼在當前二手房產經紀市場占據頭部局面之下，時有被爆出來的問題。

比如有用戶就擔憂表示：將房源掛在鏈家和貝殼，他們經常會給你推他們的托管服務；如果你不接受自有托管，那么會不會推薦層面先緊著辦理托管服務的房源那？用戶有這個質疑也實屬正常。

以小見大來看，如果貝殼在對待貝好家和其他房企銷售時，會不會讓沒有合作的開發商也擔心這個問題？

當然，這些說的都有點遠了。其實回到現在來看，就算拋開各種明里暗里的競爭不談，貝殼想要自主操盤，甚至是在未來進一步成為開發商，好像也有著不小的挑戰壓力。

一方面是管理團隊的操盤能力，盡管貝殼為貝好家拉來了“總能干成事兒”的貝殼老將徐萬剛等核心團隊成員，但房產交易和房產開發終究是兩種經營邏輯，所以當貝殼自主操盤的時候，又會不會出現水土不服的情況？這個還有待進一步觀察。

另一方面還需要彌補和提升工程建設能力。畢竟，過去貝殼的業務模式更多是“紙上談兵”，但現在要把設想落成現實，這就需要組建靠譜的上下游供應鏈伙伴以及對應材質的整合，這同樣是個艱巨的任務。

但好在，能用鈔能力解決的事，對貝殼來說基本都不算事。截止到2024年9月底，貝殼的“現金及現金等價物”和“短期投資”規模就達到了532.27億元，長期投資的底氣還是非常充沛的！

不過即便如此，從一個投資者的視角看，相比于“華為不造車”模式的穩穩幸福，貝殼又何必要走上了一條滿是荊棘和不確定性的破局之路呢？雖然未來的結果如何，我們暫且不得而知，但還是真心希望貝殼能夠做出最正確的選擇……

盈利能力承壓，貝殼何時才能“降本增效”？

“對于一個大的組織來說，最可怕的是沒有增長。”在2024年三季度業績發布后的電話會上，貝殼聯合創始人、董事長彭永東這樣說到。

這對應著，去年前三季度貝殼實現營收623.3億元，同比增長為8.27%；第三季度實現營收225.8億元，同比增長26.8%，一舉擺脫了上半年連續負增長的頹勢；也對應著現在貝好家們積極拓展的戰略方向。

不過如果你從業績表現來看，現在盈利能力承壓才是貝殼最突出的問題。

天眼查APP顯示：2024年前三季度，貝殼的歸母凈利潤34.95億元，同比下滑了32.97%；第三季度，歸母凈利潤為11.71億元，同比增長僅為1.13%。

這就意味著，即便是增長，但貝殼也算是進入了低質量增長時代。

對應的，今年第三季度貝殼的毛利率為22.7%，略低于市場預期的23%，較去年同期的27.4%下滑明顯。主要是受存量房和租房等業務利潤率下滑的拖累。

其中，房屋租賃板塊營收增長了21億元，同比增長118.4%，但成本也從2023年同期的17億元增長到了38億元，同比增長115.5%，整體毛利率僅為2.56%。

可見，貝殼的房屋租賃服務盈利能力，還有很大的提升空間。

但是在此背景下，貝殼卻沒有選擇降本增效，同期的運營費用逆勢增長了11%至44億元。

這也使得對應的經營利潤率從5.1%下滑至了3.2%，整體凈利率則下滑至了5.17%。

原因是為啥呢？不是貝殼不想降本，而可能是降不了本。

比如同期，貝殼銷售和市場費用增長了18.6%至19億元。并且和去年一樣，主要是投入進了家裝家居板塊，同時還有貝聯門店及品牌的拓展等。

這個其實不難理解，雖然家裝板塊有著貝殼的平臺引流，但由于品牌可選擇項偏少，所以不少裝修消費者還是會在線下尋找裝修公司。

同時，由于家居家裝行業格局一直都處于大而散的狀態，頭部裝修公司加起來份額也不足兩成，再加上不同地域消費者的個性化裝修需求限制，使得現在上游的家居供應商多是區域型家裝公司，占比達60%-70%。

在這種情況下，想要快速做大做強，貝殼就必然離不開營銷投入的連續加碼。

此外，貝殼的研發費用也增長至了5.73億元，這基本對應著現在貝好家C2M的出發點，即利用大數據和AI系統去發現未來行業的趨勢，去洞察用戶需求，所以短時間內好像也很難降本降費……

不過好一點的是，今年第三季度，貝殼占比最大的“一般及行政費用”為19億元，和去年同期基本持平。

那么從這個角度看，在當前貝殼盈利能力承壓的背景下，以彭永東為代表的核心管理們又不會在2024年主動“降本增效”呢？

之所以這么說，主要是此前有投資者將貝殼高管薪酬數據上傳到了網上，結果引發了不少的輿論爭議。

從財報數據來看，在2022年貝殼交出了一份營收同比下滑24.87%，歸母凈利潤同比下滑164.45%的成績單后，其董事會主席彭永東薪酬總額卻達到了約4.746億元。其中，薪金、津貼及實物福利為183萬元，績效獎金為1017萬元。

聯合創始人兼執行董事單一剛薪酬總額約3.551億元，對應的績效獎金為678萬元。

到了2023年，彭永東的薪酬總額則進一步增長至約7.13億元。單一剛約為5.293億元。

雖然兩人的薪酬總額中，不少都來源于股份激勵計劃中的“股份支付薪酬”，但整體相比于碧桂園，萬科的管理層們已經高出了不少，甚至萬科的董事們還自愿放棄了2023年度獎金，董事會主席郁亮、總裁祝九勝也自愿領取月薪稅前1萬元。

而且說起股價，在創始人左暉去世前，貝殼的市值最高曾達到近千億美元，但彭永東接手后一度縮水至百億美元以下。截至2025年1月10日收盤，貝殼美股股價為16.4美元/股，總市值約為196.98億。

盡管這背后有口罩事件的影響，也有現在中國房地產行業的宏觀周期波動，但在當前行業低迷期，以彭永東為代表的核心管理層們，或許還是應該與無數“貝殼人”站在一起，同甘共苦，加速帶領貝殼走向全面復蘇……

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