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愿為區塊鏈財務領域盡綿薄之力，堅守價值投資，我們需要大家的力量和支持。在驅利的市場中學會沉思，愿能分享探索之路中偶遇的美麗貝殼， 與志趣相同的伙伴們共同研究與學習區塊鏈財務模型。我們堅信，不忘初心，方得始終。
——犇睿資本創始合伙人CEO 李高強（Bruce Lee）

區塊鏈項目中的通證通常分為以下三種屬性：類股權屬性、類貨幣屬性與類債權屬性，本期我們分享的內容主要基于通證的類股權屬性。在傳統財務數據衡量指標中，杜邦分析法是一種非常有效的工具，于是我們試圖將杜邦分析法應用到通證經濟學當中，試圖找出影響區塊鏈項目的核心財務指標。傳統杜邦分析法和通證杜邦分析法對比圖見下：
圖1 杜邦分析法和通證杜邦分析法

圖2 通證杜邦分析法

指通證凈利潤占通證總收入的比例。該指標反映每一單位通證業務的收入帶來的凈利潤的比率，表示此區塊鏈項目的收益水平。通證利潤率越高，意味著區塊鏈項目獲利能力越強，通證利潤率越低，以為著其獲利能力越弱。

由于區塊鏈項目商業模式復雜，因此準確衡量區塊鏈項目的凈利潤是判斷區塊鏈項目投資價值的核心。
傳統行業中，凈利潤指一名人士或一家公司的盈利總額，即總收入扣除業務成本、稅款及其他開支以后的個人或公司行號的所得或收入余額。區塊鏈項目中，我們將通證凈利潤定義為通證業務收入加上其他收入再減去業務成本以及可能需要支付的政府所得稅。

圖3 通證業務收入

因為區塊鏈項目的特殊性，我們必須重新定義傳統的業務收入公式，從而能夠正確衡量項目能帶給投資者的價值。我們將區塊鏈項目的業務收入分為三個部分：

其中：
?     募集資金的市場價值總和（Market Value Benchmark），即出讓通證份額這部分對標等價物的市場價值，如出讓通證份額對應募集資金的市場總值。
?     剩余通證的管理價值（Token Market Value），即項目上市交易所后，項目通證在一定會計期內的市場價值，即項目通證上市交易所后，除出讓項目通證份額轉成其對標等價物的交易行為，由于其他各類交易行為產生的通證總市場價格。
?     項目通證內生價值（Token Internal Value），即包含但不限于項目通證的使用價值、創造價值、與交換價值。

指企業除主營業務以外的其他業務收入扣除其成本、費用、稅金后的利潤。即：其他業務利潤是其他業務收入減去其他業務支出的差額。包括商譽和基金會其他利潤。

商譽是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，或一家企業預期的獲利能力超過可辨認資產正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。

區塊鏈項目中我們將商譽分成兩個組成部分：投資者期望以及區塊鏈項目的可拓展性。投資者期望是指持有通證者者對通證資產的升值期待，由于此項指標難以量化，故不納入考慮范圍之內。區塊鏈項目的可拓展性，主要針對發展底層技術的公鏈。可拓展性越高意味著更多的Dapp將接入側鏈，公鏈生態更加完善，區塊鏈項目的價值也就越高

該利潤來自于基金會在二級市場交易中獲得的利潤，其中包括投資項目通證所帶來的利潤，以及投資其他通證帶來的利潤。

傳統定義中，業務成本則是企業從事某項業務（產品或勞務）而做出的價值犧牲，它可能是以犧牲另一項資產來換取，也可能是產生某種負債而導致將來的現金流出。

在通證模型中，我們將業務成本分為幾大組成部分：
?     二級市場中交易期初數字資產的起始購買價格。（Initial price）
?     研發費用（R&D），指在區塊鏈技術開發領域，為增加知識總量（包括人類文化和社會知識的總量），以及運用這些知識去創造新的應用進行的系統的創造性的活動。
?     公關關系維護費用（PR），旨在進行組織機構信息傳播，關系協調與形象管理事務的咨詢、策劃、實施和服務時發生的費用。例如，為提高數字資產知名度所需的宣傳費，數字資產社區論壇的運營費等。
?     空投費（Airdrop），在區塊鏈項目落地階段，項目方會以免費發放通證的方式吸引并激勵更多新用戶到區塊鏈平臺注冊錢包。
?     上交易所產生的費用（Listing fee），為了讓項目中的通證成功上二級交易市場交易，項目方需要向數字資產交易平臺支付手續費。

目前為止，政府對區塊鏈項目沒有明文的稅收規定，考慮到目前市場正逐漸步如正軌，我們認為不久將來政府將合理地針對區塊鏈項目征收稅費。

圖4 通證資產負債表
作為常見的財務分析工具，杜邦分析法已經成為衡量公司盈利能力及衡量股東獲利水平的一個重要指標。其中，資產負債顯示的指標主要可以分為三部分，包括資產、負債和所有者權益。根據財務模型恒等式，我們可以知道，公司總資產通常等于負債和所有者權益的總和。即：
資產=負債 所有者權益

在傳統的杜邦分析法中，總資產周轉率（Total Asset Turnover）反映了企業銷售利潤率與資產利潤率的關系，是反映企業營運能力的重要指標。可以通過增加銷售收入和提高資產周轉速度來增強企業的資產周轉能力。企業銷售能力的強弱是資產使用效率高低的一個重要標志。除了從占用量上來判斷企業的資產結構是否合理外，影響資產周轉率的主要因素還包括流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率等有關資產組成部分的使用效率。在通證經濟學中高通證資產周轉率同樣意味著區塊鏈項目團隊具有高效的營運能力，而較好的周轉率優勢最終會通過市場傳達至虛擬數字貨幣交易所，間接影響越來越多的二級投資者看好并選擇購買該項目通證，在通證的相互流通與循環中自主完成預期實現，將項目通證價值的現實形態展現在投資者面前。
在原資產周轉率中，銷售利潤率及資產利潤率是最重要的兩個指標因素，然后在通證經濟中，這兩個因素所包含的條件與傳統不同。首先銷售利潤率在前文中已經提到，主要分為三個因素：

具體三個因素的定義已經在前文有所介紹，經過系統的研究，在通證資產中，我們認為其資產可以有兩種形式來驗證，第一種分為長期固定資產及短期流動資產，第二種分為負債及權益。
首先我們先來分析一下通證資產中的長期固定資產及短期流動資產。經過我們的研究：

·            準備金：法定準備金率（固定比例） 浮動；
·            團隊技術價值（R&D）：技術開發團隊在項目經營過程中產生的價值；
·            團隊本身估值：投資人對團隊的價值認可；
·           X：未來區塊鏈發展中可能出現的未知因素；
設定這個公式去確定通證的固定資產組成是因為在通證上市后，項目方需要面對市場的檢測及壓力，而準備金的作用在于項目方告訴投資人他們有能力去處理一些可能出現的拋盤壓力，并且儲備準備金可以繼續投入研發，如果未來出現一些不可預知的不安因素例如壞賬，項目方也可以由充足的資金準備應對困難，另外為了維護生態建設，項目方同樣需要準備金制度。因此，我們認為準備金是區塊鏈項目長期固定資產的其中一大重要因素。第二個關鍵的因素就是團隊技術的價值，團隊技術是一個區塊鏈項目最重要的因素之一，也是項目能成功落地的關鍵因素之一，當團隊技術還沒有成型的時候，我們在前文中將其定義為成本之一，一旦技術成型，我們認為其將會成為項目的固定資產之一。除了準備金及團隊技術，我們認為區塊鏈的團隊本身同樣具有價值，不同等級的團隊募資，發展的潛力不同，高質量的團隊將會擁有更高的估值，在二級市場中，投資者可以通過觀察項目方團隊背景來對項目有一個初步的了解并且為其價值有一個初步的認知。目前以上三個要素是我們根據現有市場信息所得出的初步結論，我們相信隨著未來的發展將會出現更多的條件供我們去思考分析，得出更完善的估值理論。
在第一種分類中，除了長期固定資產，我們還分析了一些通證經濟中的短期流動資產，我們認為：

目前，經過我們的分析，能準確確定的一項關鍵因素就是項目方現有法幣價值，項目方現有法幣價值越多，代表著項目方有強大的資金實力可以應對短期流動性問題。投資者從項目方披露的法幣價值信息中，可以觀察到項目方的資金實力，從而與市面上其他項目對比，得出自己的分析結果。當然，預付款及應收賬款同樣應該列入短期流動資產中，但是具體的內容我們應該根據具體的項目來分析，目前還沒有得出一個具體的結論。
從資產的分類角度看，第二種分類方法即是 ：

而其中的責任及其權益我們也給予了相應的解釋見第三部分。

根據財務模型，負債是指過去的交易、事項形成的現時義務，履行該義務預期會導致經濟利益流出企業。在研究公司負債時，一般包括流動負債和長期負債。在這里，由于我們討論的區塊鏈行業在很大程度上區別于傳統公司，傳統分類略顯寬泛。因此，我們對負債的主要內容稍作改動，使其能夠直接應用于區塊鏈行業的杜邦分析法。

項目儲備款。在區塊鏈行業中，礦工都是通過共識機制來挖礦來獲取一定的代幣獎勵，因此這部分獎勵代幣也應當算作是負債的一部分。
預收賬款。預收賬款是指企業向購貨方預收的購貨訂金或部分貨款。企業預收的貨款待實際出售商品、產品或者提供勞務時再行沖減。預收賬款是以買賣雙方協議或合同為依據，由購貨方預先支付一部分(或全部) 貨款給供應方而發生的一項負債，這項負債要用以后的商品或勞務來償付。在區塊鏈行業中，預收賬款主要是指投資者已經付清相關賬款以求獲取代幣相關權益，但項目方暫時無法提供投資方相關權益，可能需要延后提供服務的情況。
拋盤壓力。拋盤本來是指股市中的賣盤。拋盤分為二種，一種是指上檔的拋壓，一種是對著買盤的主動出擊。在股價的上揚過程中，伴隨著股價的上揚，由于市值的增加使浮動籌碼增加，自然拋盤開始增加，如果股價的上揚和拋盤是成正比的，始終有拋盤對著買盤就拋，使得其股價逐波往下走，這就稱為主動性的拋盤。而拋盤壓力是指為了減弱大量拋盤對公司的股價的影響，公司會預留一部分資金去購買公司股份來保證其股價平穩。在區塊鏈中亦是如此。投資者在二級市場中出售代幣，如果量足夠大可能會造成代幣跌價，因此公司會用預留資金去購買代幣來保證幣價穩定。
應付權益。應付賬款是企業（金融）應支付但尚未支付的手續費和傭金。 是會計科目的一種，用以核算企業因購買材料、商品和接受勞務供應等經營活動應支付的款項。通常是指因購買材料、商品或接受勞務供應等而發生的債務，這是買賣雙方在購銷活動中由于取得物資與支付貸款在時間上不一致而產生的負債。在區塊鏈行業中，簡單來說，應付賬款就是鎖倉打幣，鎖倉顧名思義就是鎖住你的代幣，不能交易，不能買賣，到期才解鎖，即是說投資者購買一定量的代幣之后，在一定時期內不能進行投資買賣活動，并且公司會延后給予投資者相應的權益的情況。
生態圈維系。在區塊鏈中會形成一個生態圈，以保證整個體系能夠生生不息的運營和發展。在區塊鏈中，生態圈主要包括但不限于礦工、錢包、存儲、交易所、在線支付公司、商戶、投資者、媒體、開發者工具、區塊鏈技術和金融服務等。所以，整個生態系統的維系運營是至關重要的，因此，一般公司也會拿出部分資金來維系整個生態系統的發展。
其他。區塊鏈中影響負債的因素有很多，根據項目的不同有大大小小不同的影響因素，以上我們主要提及了一般情況且影響權重較大的因素，方便大家在分析一般項目下使用。為了更加審慎的考量，我們在公式中引入了一個X作為其他影響因素，大家可根據實際情況添加。

根據財務模型，所有者權益是指企業資產扣除負債后，由所有者享有的剩余權益。公司的所有者權益又稱為股東權益。所有者權益是所有者對企業資產的剩余索取權，它是企業的資產扣除債權人權益后應由所有者享有的部分，既可反映所有者投入資本的保值增值情況，又體現了保護債權人權益的理念。所有者權益的來源包括所有者投入的資本、其他綜合收益、留存收益等，通常由股本(或實收資本)、資本公積(含股本溢價或資本溢價、其他資本公積)、其他綜合收益、盈余公積和未分配利潤等構成。但是在這里，跟負債情況一樣，由于我們討論的區塊鏈行業在很大程度上區別于傳統公司，因此，我們對其主要內容稍作改動，使其能夠直接應用于區塊鏈行業的杜邦分析法。

壞賬準備。壞賬準備是指企業的應收款項（含應收賬款、其他應收款等）計提的，是備抵賬戶。企業對壞賬損失的核算，采用備抵法。在備抵法下，企業每期末要估計壞賬損失，設置“壞賬準備”賬戶。備抵法是指采用一定的方法按期（至少每年末）估計壞賬損失，提取壞賬準備并轉作當期費用。實際發生壞賬時，直接沖減已計提壞賬準備，同時轉銷相應的應收賬款余額的一種處理方法。在這里，主要是指未來不可預測的風險。
拋售收益。在區塊鏈中，拋售主要是指代幣的買入和賣出。通過這種買賣方式最終能夠獲得的買賣差價。
投資收益。在區塊鏈中，投資收益主要是指通過利用代幣購買其他代幣或者管理其他資產在一定時期內獲得的價值升值。
研究與發展。在區塊鏈中，研究與發展主要是指技術轉換成無形資產而獲得相應的價值。一旦核心技術得到應用與發展，此項技術會轉換成公司的無形資產并存在一定的價值。
留存收益。留存收益是指企業從歷年實現的利潤中提取或形成的留存于企業的內部積累，包括盈余公積和未分配利潤兩類。盈余公積是指企業按照有關規定從凈利潤中提取的積累資金。公司制企業的盈余公積包括法定盈余公積和任意盈余公積。法定盈余公積是指企業按照規定的比例從凈利潤中提取的盈余公積。任意盈余公積是指企業按照股東會或股東大會決議提取的盈余公積。企業提取的盈余公積經批準可用于彌補虧損、轉增資本或發放現金股利或利潤等。未分配利潤是指企業實現的凈利潤經過彌補虧損、提取盈余公積和向投資者分配利潤后留存在企業的，歷年結存的利潤。相對于所有者權益的其他部分來說，企業對于未分配利潤的使用有較大的自主權。
其他收益。是指企業根據會計準則規定未在當期損益中確認的各項利得和損失。同理，區塊鏈中影響所有者權益的因素有很多，根據項目的不同有大大小小不同的影響因素，以上我們主要提及了一般情況且影響權重較大的因素，方便大家在分析一般項目下使用。為了更加審慎的考量，我們同樣在公式中引入了一個X作為其他影響因素，大家可根據實際情況添加。

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