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這些或輕松、或激烈的討論可能持續(xù)到深夜，有的甚至成為團(tuán)隊(duì)之后持續(xù)跟蹤、反復(fù)研究的議題。

曲艷麗 | 文
晚間八點(diǎn)二十分，楊瑨手機(jī)微信中的“宇宙IT研究群”又開始熱鬧起來。采訪時(shí)正逢市場進(jìn)入新一輪季報(bào)期，每天晚上這個(gè)群里都會就一些上市公司新出的報(bào)告進(jìn)行討論。
這些或輕松、或激烈的討論可能持續(xù)到深夜，有的甚至成為團(tuán)隊(duì)之后持續(xù)跟蹤、反復(fù)研究的議題。
匯添富的英文名字叫China Universal Asset Management，“宇宙IT研究群”的名字也是受此啟發(fā)而來。 在匯添富內(nèi)部，長久以來一直推行的是垂直一體化的投研架構(gòu)，按照科技、消費(fèi)、醫(yī)藥等細(xì)分領(lǐng)域建立投研團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員充分溝通高度協(xié)同，以最大幅度提高投研效率。
近些年，這種由匯添富在業(yè)內(nèi)最早推行的投研架構(gòu)被不少機(jī)構(gòu)所推崇，并成為其投研組織架構(gòu)改革的方向。表面上看，是按照時(shí)下流行的大消費(fèi)/TMT/醫(yī)藥等賽道重新排位，頗與時(shí)俱進(jìn)；背后更深層次的，則涉及到投研轉(zhuǎn)化率、組織扁平化、充分而平等的溝通、信息鏈條等關(guān)鍵因素。 匯添富總經(jīng)理張暉曾形容治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀的上市公司“像一艘船”，船員能夠協(xié)調(diào)一致，具有強(qiáng)大的執(zhí)行力；同時(shí)，每一個(gè)人都能發(fā)揮其主觀能動性，努力地做自己的發(fā)動機(jī)。這一道理同樣適用于公募基金。
明星基金經(jīng)理單槍匹馬發(fā)現(xiàn)一只十倍黑馬的故事，或許已經(jīng)過去。 隨著頭部機(jī)構(gòu)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)容，對基金公司而言，更重要的是如何建立挖掘個(gè)股的體系、統(tǒng)一的輸出標(biāo)準(zhǔn)、共同的價(jià)值觀等等。基金行業(yè)的手工作坊時(shí)代早已結(jié)束，進(jìn)入到工業(yè)化的中期。
在這種情況下，個(gè)人的勝利，本質(zhì)上是系統(tǒng)的勝利，以及維系這個(gè)系統(tǒng)有機(jī)運(yùn)行的價(jià)值觀的勝利。匯添富基金TMT團(tuán)隊(duì)，就是一個(gè)在快速流變的行業(yè)中，依靠整體協(xié)同將阿爾法最大化的典型樣本。

深入性研究：不抓“飛鳥”，謀定而動
匯添富是“垂直一體化”的投研組織架構(gòu)，基金經(jīng)理及相關(guān)研究員組成不同行業(yè)、風(fēng)格的投研團(tuán)隊(duì)，高效協(xié)同地對所在領(lǐng)域進(jìn)行深度研究和挖掘。
其中，TMT團(tuán)隊(duì)，即是匯添富經(jīng)過多年投研實(shí)踐反復(fù)錘煉的一支具有行業(yè)競爭力的隊(duì)伍。在這種“集團(tuán)化”的運(yùn)作模式下，團(tuán)隊(duì)的每一名成員，都有自己的“主陣地”，并將其吃深吃透，“我們希望團(tuán)隊(duì)的每一個(gè)人，既能夠獨(dú)當(dāng)一面，又能夠優(yōu)勢互補(bǔ)。”作為匯添富基金TMT行業(yè)投資負(fù)責(zé)人，楊瑨稱。
舉個(gè)例子，覆蓋互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的研究員，需要把上市的、非上市的、國內(nèi)的、海外的最典型的互聯(lián)網(wǎng)公司研究一遍，以求全面而廣闊的研究視野。
“例如，像電子這種全球化產(chǎn)業(yè)鏈，如果沒有研究典型的全球行業(yè)龍頭公司，可能對產(chǎn)業(yè)全貌都沒有理解。”楊瑨稱。
“深入性、及時(shí)性、前瞻性、獨(dú)創(chuàng)性”，是匯添富對高質(zhì)量研究成果的要求。其中“深入性”被排在第一位，也是整個(gè)采訪中，筆者聽到TMT團(tuán)隊(duì)成員說得最多的一個(gè)詞。 把行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的、中長期最具備alpha的公司挑出來，這是團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)的目標(biāo)，而自下而上選股的核心就在于研究的深入性。
TMT領(lǐng)域風(fēng)云變幻，每一年都有大量的階段性投資機(jī)會。充滿流變的市場環(huán)境里，并不是每一個(gè)都需要抓住，匯添富的原則是有所為、有所不為。 你可以錯(cuò)過無數(shù)公司，但一定要抓住這個(gè)行業(yè)里有持續(xù)成長能力的股票。“最有效的研究方式，就是找一個(gè)能長期長大的公司，深入研究。” TMT基金經(jīng)理馬翔稱。
2010年起，楊瑨開始覆蓋跟蹤某電子元器件龍頭，研究商業(yè)模式并建立起足夠多的“觸點(diǎn)”。市面上可能有100家電子公司，“深入性就是你能找到這家公司跟別人不一樣”，找到那家值得跟蹤十年的公司。只有持續(xù)不斷地長期跟蹤，才能在業(yè)務(wù)變化的邊際上最快發(fā)現(xiàn)，前瞻性也部分來自于深入性。
一定要研究透，才有可能敢于重倉、拿得久，哪怕下跌仍然有信念感。“持續(xù)跟蹤”，就是花時(shí)間積累，甚至是重復(fù)一個(gè)簡單的事情。 “我跟蹤一家公司起碼要3-5年，才會有一點(diǎn)點(diǎn)感覺，都不敢說很深入。”楊瑨稱。這種對研究的深入性要求，從他剛進(jìn)入?yún)R添富開始就潛移默化地影響著他，從研究員、到基金經(jīng)理，進(jìn)而影響他對團(tuán)隊(duì)新來者的標(biāo)準(zhǔn)。
在面試的時(shí)候，楊瑨最重視框架，他一般問兩個(gè)問題：講一個(gè)最熟悉的子行業(yè)、講一個(gè)最熟悉的個(gè)股，“基本上能用一個(gè)完整的框架講下來的并不多”。 “深入性“往往與“持續(xù)性”相伴。在浮躁的市場氛圍中，匯添富選擇“簡單專注，內(nèi)心寧靜”，不以短期結(jié)果為導(dǎo)向。覆蓋傳媒、游戲等領(lǐng)域的研究員鄭樂凱，自嘲是匯添富“運(yùn)氣最差”的人。入職后的幾年里，行業(yè)表現(xiàn)相對“貧瘠”，他時(shí)常感覺自己的研究對公司貢獻(xiàn)度有限，“但公司一直給予很大的包容，鼓勵(lì)我把這個(gè)行業(yè)鉆深、吃透”。十年面壁圖破壁，2019年中旬，傳媒股出現(xiàn)拐點(diǎn)，鄭樂凱迅速地抓住了當(dāng)中比較大的機(jī)會。
匯添富對研究員的考核的標(biāo)準(zhǔn)是，有沒有持續(xù)在進(jìn)步、研究，有沒有真正在積累自己的能力圈。“等到真正有轉(zhuǎn)機(jī)的時(shí)候，不會倒在黎明之前。”鄭樂凱稱。
楊瑨表示，即便在中短期沒有機(jī)會的行業(yè)，也要覆蓋，“把行業(yè)研究清楚”，而不能之前不做研究、不做積累，那很可能錯(cuò)過機(jī)會。

全天候分享：讓個(gè)人α轉(zhuǎn)化為團(tuán)隊(duì)價(jià)值
投資是一個(gè)需要多元思維框架的行業(yè)，真理越辯越明，也需要彼此的靈感和啟發(fā)。因此，深入的研究基礎(chǔ)上，需要有高度協(xié)同的機(jī)制，能夠讓每個(gè)人的智慧輸出轉(zhuǎn)化為整個(gè)團(tuán)隊(duì)的公共價(jià)值。
匯添富的英文名字叫China Universal Asset Management，所以TMT團(tuán)隊(duì)給自建的微信討論群，取名“宇宙IT研究群”。群里的內(nèi)容如同群名，各種研報(bào)，哪怕是一個(gè)靈光乍現(xiàn)的idea，無所不包。
在匯添富垂直一體化的平臺上，組內(nèi)及跨組之間的溝通，包括晨會、雙周會、重點(diǎn)個(gè)股討論會，以及不定期的郵件和報(bào)告，體系非常豐富，可謂“全天候分享”。“支撐著投研做不同時(shí)間維度的思考，這一點(diǎn)較市場上其他機(jī)構(gòu)做得更好。”跟蹤互聯(lián)網(wǎng)、電子的研究員沈若雨稱。
沈若雨補(bǔ)充道，每天跟蹤、雙周跟蹤、更長時(shí)間維度的跟蹤，就可以形成一個(gè)體系。投資是時(shí)間維度的游戲，需要兼顧短期，更需要立足長期。
以重點(diǎn)個(gè)股討論會為例，每周二、周四舉行，研究員有特別看好的主題、行業(yè)或個(gè)股，就提前報(bào)名，準(zhǔn)備好材料，然后在現(xiàn)場對著諸多基金經(jīng)理和其他研究員路演。
“在合規(guī)基礎(chǔ)上，把信息公開，所有人都會參與進(jìn)來。每個(gè)人發(fā)表自己的觀點(diǎn)，以及對行業(yè)、空間、行業(yè)增速、商業(yè)模式的驗(yàn)證和調(diào)研。” 馬翔描述道。
一般而言，買成重倉的股票，一定要有重點(diǎn)個(gè)股討論。
“別人的想法可能是你認(rèn)知的盲點(diǎn)。”鄭樂凱稱，在重點(diǎn)個(gè)股討論會上，研究員會收到很多反饋、意見。 “匯”添富以“會”特別多而著稱。在內(nèi)部，整個(gè)公司每個(gè)月有一次投決會，每個(gè)團(tuán)隊(duì)派一位基金經(jīng)理像研究員一樣講報(bào)告。 “什么都可以講，重點(diǎn)的專題、特別看好的子行業(yè)、也可以是個(gè)股，甚至可以是一個(gè)小的idea。比如說，現(xiàn)在的市場有一根主線還未被完全認(rèn)知到，可能是一個(gè)很重要的變化。”楊瑨稱。
匯添富公司文化的核心是“每日三問”：1.今天我分享了嗎？如果沒有，請反問，我是不是一個(gè)自私的人？2.今天我幽默了嗎？如果沒有，請反問，我是不是一個(gè)無趣的人？3.今天我做了最后1%的努力嗎？如果沒有，請反問，我是不是一個(gè)平庸的人？ 第一條就是分享文化。“在合規(guī)范圍內(nèi)，投研內(nèi)部所有的研究資源都是共享的，不會藏著掖著。”楊瑨稱。
能做到這一點(diǎn)的前提，是團(tuán)隊(duì)的氛圍有相互信任感，因?yàn)檠芯繂T推薦股票也可能搞錯(cuò)。”馬翔補(bǔ)充道。 匯添富總經(jīng)理張暉說過：“每個(gè)人都要有自己的獨(dú)門暗器。”反過來想，也就是每個(gè)人都要學(xué)會接受別人的獨(dú)門暗器，這就是團(tuán)隊(duì)化作戰(zhàn)的意義。

數(shù)字化改造：標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和成果輸出
團(tuán)隊(duì)在重點(diǎn)方向、重點(diǎn)公司上做持續(xù)深入的跟蹤，并且通過團(tuán)隊(duì)形式相互協(xié)作溝通，這只是第一步。在資管市場大爆發(fā)、權(quán)益類產(chǎn)品大發(fā)展背景下，大規(guī)模的產(chǎn)品管理要求基金公司有更加高效的投研轉(zhuǎn)化輸出。因此，把這些研究成果的分享，落實(shí)在“數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化”上，成為關(guān)鍵的第二步。
流程的終極態(tài)，是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和成果輸出。
匯添富內(nèi)部有龐大的研究團(tuán)隊(duì)，當(dāng)充分的內(nèi)部研究成果疊加過載的外部賣方資源，如何提高投研轉(zhuǎn)化率、以及如何與其他團(tuán)隊(duì)分享——更為關(guān)鍵的是，如何讓這種分享更有效率和價(jià)值，系統(tǒng)化和流程化成為一種必須。
目前這種流程改造“最實(shí)戰(zhàn)也最必要”的“底層資產(chǎn)”是“買賣名單”，即一個(gè)模擬組合。每一個(gè)研究員都要維護(hù)和實(shí)時(shí)調(diào)整自己的買賣名單，包括A股名單和港股名單，每只股票有買入、賣出、以及評級池子，+1/+2/+3分別代表研究員看多的程度，反之則是看空。
對基金經(jīng)理而言，買賣名單是最實(shí)戰(zhàn)的資產(chǎn)。哪怕一個(gè)對TMT并不熟稔的基金經(jīng)理，也不需要逐一問研究員在推什么票、到底什么觀點(diǎn)，買賣名單就反映了研究員的最新觀點(diǎn)。
這是一個(gè)非常直觀的研究成果的展示。當(dāng)公司規(guī)模足夠大之后，完全以點(diǎn)對點(diǎn)的溝通方式，就會有效率的損失。或者說有些研究員擅于自我表達(dá)，有些又比較內(nèi)向；有些聲音洪亮而有些又說話弱弱的，都會細(xì)微地影響推票效果，人與人之間的交流是非標(biāo)準(zhǔn)化的。
而這些研究成果通過持續(xù)優(yōu)化的系統(tǒng)呈現(xiàn)給投資組，“每個(gè)人都看到一個(gè)相對公平的東西。”楊瑨將這種對投研成果系統(tǒng)化的展現(xiàn)，視為對基金公司投研流程優(yōu)化的影響。
總結(jié)而言，溝通效率來自于簡單、系統(tǒng)、可量化。

高質(zhì)量選股：尋找科技股投資領(lǐng)域的“發(fā)電廠”
當(dāng)然，所有的制度安排、技術(shù)迭代，最終都要落實(shí)到選股的執(zhí)行上，而這一切的決定因素，是理念。
如果說架構(gòu)的改進(jìn)、系統(tǒng)的更新可以復(fù)制，那么理念對團(tuán)隊(duì)成員的影響，則由每家基金公司的“基因”所決定，是“沒法抄的作業(yè)”。
匯添富與其他機(jī)構(gòu)不一樣的地方是，由上至下的投資理念高度一致，從研究到投資的執(zhí)行。
這又涉及到投研語言的一致性問題：共同的語言，共同的價(jià)值觀，也是組內(nèi)及跨組協(xié)作效率的一部分。
成立之初，匯添富就確立了“以深入的企業(yè)基本面分析為立足點(diǎn)，挑選高質(zhì)量的證券，把握市場脈絡(luò)，做中長期投資布局，以獲得持續(xù)穩(wěn)定增長的較高的長期投資收益”的投資理念。“高質(zhì)量證券”，就是匯添富統(tǒng)一的選股準(zhǔn)則。
作為科技股領(lǐng)域的價(jià)值投資者，楊瑨眼中的“高質(zhì)量證券”，是商業(yè)模式、管理層、治理結(jié)構(gòu)等都不錯(cuò)的公司，具備很強(qiáng)的護(hù)城河，中長期成長性比較明確。 匯添富總經(jīng)理張暉有一個(gè)著名的“四象限”框架，縱軸是G(成長速度)、橫軸是ROIC(資本回報(bào)率)，以此劃分四類股票：
1.成長性好、ROIC高的公司，是“發(fā)電廠”/“印鈔機(jī)”模式，相當(dāng)于以非常低的資本開支和費(fèi)用開支，創(chuàng)造很高的股東回報(bào)。 2.成長性好、ROIC較低的公司，是“資本癮君子”模式，需要資本獲得成長，例如電子行業(yè)需要不斷的向股東再融資，因?yàn)榧夹g(shù)不斷迭代，總要重新投入設(shè)備。 3.增長較慢、ROIC很高的公司，行業(yè)成熟、格局穩(wěn)定，偏價(jià)值股，是“現(xiàn)金牛”模式，雖然成長能力較弱，但股東回報(bào)創(chuàng)造能力很強(qiáng)。 4.最差的是成長與ROIC雙低的公司，即“資本殺手”模式。
其中，“發(fā)電廠”當(dāng)然是最好的商業(yè)模式。在楊瑨看來，科技領(lǐng)域的“發(fā)電廠”最可能誕生于三個(gè)領(lǐng)域：互聯(lián)網(wǎng)、軟件(產(chǎn)品型軟件公司)、半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)。 美國能成長為千億美金以上市值的科技股，主要分布在這些細(xì)分子行業(yè)里。這是最肥沃的土壤，成長空間比較大、ROIC非常高。
尋找那些擁有很強(qiáng)的護(hù)城河、且成長過程中壁壘逐漸加強(qiáng)或者ROIC提升的公司就顯得較為重要。”馬翔稱。
總而言之，對于匯添富科技團(tuán)隊(duì)來說，并不需要抓住每一個(gè)“快速流變”的機(jī)會，而是要抓住那些在行業(yè)里有持續(xù)成長能力的公司、護(hù)城河不斷累積的、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)越來越強(qiáng)、客戶粘性越來越強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)成長股。 基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不構(gòu)成基金表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》、《招募說明書》和等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。