“新四萬億”，能否應對疫情災害？互聯網+
導讀
金融開放后，中國經濟的生存與競爭邏輯將徹底發生變化
金融開放后，中國經濟的生存與競爭邏輯將徹底發生變化
文 | 清和 智本社社長 當下，疫情突襲，股市暴跌，全球經濟衰退，各國緊急應災，財政及貨幣大幅擴張。 中國央行先降準，定向降準，再降超額準備金，同時設專項再貸款、再貼現，預計向市場釋放長期資金近4萬億。 “新四萬億”能否應對疫情對經濟的沖擊？是否存在推高通脹、房價及經濟杠桿率的隱患？ 貨幣政策（含LPR）該如何調整，同時兼顧短期應災、中期結構性改革與長期金融開放？ 本文從當前中國貨幣政策所面臨的艱難形勢出發，分析成因，提出貨幣政策調整及改革的建議。 本文邏輯： 一、困局：新疾舊患疊加，內外矛盾糾纏 二、成因：利率價格失靈，杠桿越去越高 三、策略：啟動應災模式，重塑貨幣體系 （正文8000字，閱讀時間30'，可先閱讀再分享）
01 困局 新疾舊患疊加，內外矛盾糾纏 當前，中國貨幣政策所面對的局面錯綜復雜，可謂新疾舊患疊加，內外矛盾糾纏： 一、短期刺激救災與長期結構性改革（系統性金融風險）之間的矛盾 受全球疫情沖擊，中國經濟恢復緩慢，大量外貿訂單被取消，市場萎縮，收入、負債及失業壓力大增，中國應該實行更加寬松的貨幣政策，下調利率，降低企業與家庭的債務負擔，為市場輸血，以度過難關。 同時，歐美世界實行零利率、負利率，貨幣極為寬松，中國也應下調利率，緊跟國際金融周期的步伐。 如果不給予更多的貨幣政策支持，垂死掙扎、求錢若渴的企業以及失業的家庭，又該如何度過疫情災難這一關？ 但是，如今中國依然處于金融周期的高位，如果政策過度寬松、大幅度下調利率，可能繼續推高通脹、房地產價格及經濟杠桿率，留下更大的金融隱患。 這樣，貨幣政策就陷入了兩難：短期刺激救災與長期結構性改革（系統性金融風險）之間產生了矛盾。 2015年底中國開始著手供給側結構性改革，希望通過去杠桿推動金融周期下行，化解系統性金融風險。 但到了2018年，中美貿易戰與去杠桿疊加，一些企業陷入流動性困境，寬松貨幣、加大刺激的呼聲強烈。政府調整了去杠桿的政策，轉向結構性去杠桿，給市場提供流動性。 這體現了“輕松減肥”的悖論，強刺激救市與改革促增長之間難以兼得。 二、中國金融周期與國際金融周期相背離 貨幣政策，除了需要考慮長短周期的矛盾，還要兼顧內外沖突：中國金融周期與國際金融周期相背離。 金融周期主要指貨幣擴張與收縮的周期，核心衡量指標是杠桿率。 當今國際金融周期，其實是美元周期。美元是全球首屈一指的儲備貨幣和國際結算貨幣。 當美聯儲進入寬松周期時，美元貶值對國際市場造成沖擊，他國貨幣則升值，資本外流，抑制出口。為了平抑匯率，他國不得不緊隨美聯儲下調利息，以與美國的金融周期保持相近步調。 歷史上，金融周期背離誘發他國債務危機或貨幣危機的事件比比皆是，如1982年拉美債務危機，1997年亞洲金融危機，2019年土耳其及新興國家貨幣危機。 如今，歐洲、日韓及新興國家都努力調頻，保持本土金融周期與美國同步，以降低金融風險。 近20年，中國與國際金融周期在2005年左右開始“脫軌”。到2008年，中國金融周期與國際金融周期產生了嚴重的背離。中國金融周期處于底部，國際金融周期處于頂部。 這一年，美國次貸危機引爆全球金融危機，美國、歐洲暴力去杠桿，金融部門、企業以及居民杠桿率快速下降，金融周期向下；受四萬億刺激，中國金融周期則快速向上，政府、企業、居民的杠桿率迅速上升，房價快速上漲。
圖：中國金融周期與美國金融周期，來源：智本社
2015年，國際金融周期觸底，中國金融周期接近頂部，中國與國際金融周期再次背離。
2015年后，中國推動供給側改革，去杠桿，去產能，強化金融監管，緊貨幣，緊信貸。供給側改革試圖促使中國經濟從金融周期頂部撤離。就在這個時間點上，美聯儲開始加息，美國金融周期向上，企業杠桿率逐漸上升。
不過，到2018年，信貸緊縮引發市場流動性困境，去杠桿調整為結構性去杠桿，經濟杠桿率一直居高不下，直到現在，中國金融周期還處于高位。
從2015年到2020年，美國金融周期向上，但整體比較溫和。同時，受制于金融監管及沃爾克規則，杠桿率差異化較大，美國居民杠桿率、金融部門的杠桿率不高，企業的杠桿率較高，政府、資管機構的杠桿率（股票、ETF）很高。
風險隔離及杠桿率分化，是這次股災未直接穿透整個金融系統的主要原因。
這次疫情刺破了資產泡沫，美股暴力去杠桿，美聯儲將利率下降到零，無限量購買美債和抵押債券。預計，美國金融周期短期內向下。
這樣，中國的金融周期與國際金融周期背離程度將擴大。中國金融周期依然處于高位，居民杠桿率、企業杠桿率依然很高。2020年3月，全國首套房貸款平均利率為5.45%，這個水平遠遠高于歐美國家。
過去，中國金融周期與國際金融周期長期背離，但國內金融風險依然相對可控。但是，中美貿易戰改變了這種局面。
中美貿易戰后，中國已確定金融開放的大方向，且有些實質性的動作。金融開放，核心是資本自由進出，匯率自由波動，金融準入門檻下降。
中國處于金融周期的高位，國際金融周期相對低位，如果突然打開金融大門，過去積累的資產“堰塞湖”存在泄洪風險。這就是金融周期相背離出現的外溢性風險。
第一風險點是人民幣貶值。
若金融開放，匯率管制和資本管制開放，人民幣需要重新在國際上尋找合適的價位。中國現處于金融周期高位，資產存在高估的風險，金融開放引發的資本外流可能導致人民幣貶值。
今年三月，國際油價暴跌，有人認為對中國是利好。其實，油價暴跌到每桶40美元以下，會降低中國出口的競爭力，加大人民幣貶值的壓力。
為什么？
因為國際原油價格一旦低于40美元/桶，中國成品油價格則不再相應下調。如今國際原油價格20多美元，中國商品中的“原油成本”（轉移到運輸成本中）要遠高于他國。如此，中國商品要不降價（虧本）出口，要不人民幣貶值。
第二風險點是房地產價格下跌。
目前，中國幾乎所有資產都是由人民幣定價的，不少資產價格包括利率本身可能偏高，人民幣貶值壓力較大。
如果人民幣貶值，大多數資產都需要在國際市場中重新被估價，伴隨著金融周期上行而持續攀升的房地產面臨較大的風險。有些人會考慮拋售高位的房地產，將資金配置在美元資產上。
第三風險點是利率下跌。
未來幾年，歐美國家依然會保持低利率。目前，中國利率水平遠遠高于歐美國家。央行正推行LPR（貸款基礎利率），試圖逐步下調利率，讓利率水平與國際逐步接軌。不過，由于擔心利率下調刺激物價及房價上漲，當前利率下調的力度有限慢。
但是，如果中國利率不下調，金融大門打開，利率立即下跌，企業轉而向外資借錢，信貸市場和商業銀行風險巨大。
匯率貶值，資產價格下跌，容易觸發債務危機。這是金融周期頂部的真正風險。
所以，中國金融開放的步調，必須與金融周期的調整步調相契合。貨幣政策需要推動金融周期下行，降低“堰塞湖”風險，與金融開放的步調保持一致。
02 成因 利率價格失靈，杠桿越去越高
我們知道，美聯儲將利率降到零，無奈使出公開市場操作的十八般武藝。這恰恰說明美聯儲的正常的調節工具（利率）失靈。 再看中國，中國利率比較高，似乎還有很大的調節空間。但其實，中國的貨幣政策，也被內外、左右掣肘。 為什么會這樣呢？ 這個問題比較復雜。2008年金融危機后，美國與中國都實施寬松貨幣政策，為什么美國去杠桿，中國加杠桿？ 2008年金融危機源于美國次貸危機。震中心在美國，美國金融部門、企業以及家庭經歷了暴風驟雨般的去杠桿。企業杠桿率短時間內下降了10個點左右，居民杠桿率從危機前的接近100%快速下降到70%左右。 危機爆發后，金融防火墻被擊穿，加上衍生品被清理，金融部門的杠桿率下降速度驚人。以摩根斯坦利為例，金融危機之前，摩根斯坦利杠桿率達到33.4倍（2007年）；危機后，杠桿驟降至12.96倍，之后進一步下降至2018年的10.88倍。 經濟危機導致信用坍塌、企業及家庭破產，這是一種極端的去杠桿的方式。 美國救市側重于寬貨幣，主要是美聯儲下調利率，實施量化寬松，商業銀行的信貸貨幣擴張幅度比中國更小。從2008年到2020年，美國M1增長了2.5倍左右，M2增長2倍左右。 量化寬松主要是購買國債和抵押支持債券，所以，美國寬貨幣加的杠桿主要在政府身上。危機爆發后，美國政府的杠桿率從不到60%近乎直線飆升到95%。 中國救市側重于寬信貸，商業銀行大量發放信貸，影子銀行興起，廣義貨幣大規模增加，政府、企業、家庭的杠桿率全面上升。從2008年到2020年，中國M2增長了4倍有余（中國M2與美國M2的內涵有差異）。 所以，金融危機后，雖然中美兩國都實施寬松政策救市，但是杠桿率走向完全不同，兩國的金融周期再次背離。只是這次中國走上了金融周期的頂部。 美國的杠桿率一直有升有降，金融周期保持彈性；自金融危機后，中國金融周期向上就再也沒下來過。 實際上，中國在2015年開始去杠桿，試圖通過去杠桿，逃離金融周期頂部，避免引發系統性金融風險。但是，杠桿率一直降下不來。 這是為什么？ 去杠桿，分兩種：一種是自然去杠桿，一種是人為去杠桿。 自然去杠桿，是市場自然選擇的行為。企業、個人因利率上漲，或營收下降，選擇減少借貸，或提前還款等。 但是，市場有風險，不是所有的企業及個人都能夠做好風控，一旦營收或利率預期出現偏差，負債可能失控，出現債務危機。如果群體性誤判，還可能出現經濟危機，陷入債務危機的企業可能破產，金融項目可能暴雷無法兌付。 經濟危機，也是一種自然去杠桿的方法，只是手段簡單粗暴。 日本1990年泡沫危機、美國2008年金融危機，都是通過市場自然出清的方式去杠桿。所以，我們看到，美國的杠桿率有漲有跌，金融周期始終保持著靈活運動。 這是市場作用的結果。 人為去杠桿，是政府主動去杠桿，以降低系統性金融風險。通常的做法是，提高利率，緊縮銀根，減少企業貸款。 但是，人為去杠桿的難度其實很大，搞不好會適得其反。杠桿率由兩個因素決定，一個是負債，一個是營收。如果利率提升太快、太突然，可能導致企業利息成本快速增加，導致負債率不降反升。 同時，負債率上升可能抑制市場擴張，銀行下調授信，企業營收進一步下降，如此杠桿率更高。最糟糕的是陷入債務螺旋，杠桿越去越高。 在2018年，在去杠桿、緊信貸的作用下，一些企業的負債率增加，甚至陷入債務困境。從2016年開始去杠桿到2018年，政府和居民部門杠桿依然高位運行，企業部門杠桿率下降了9個百分點左右，但私人企業的杠桿率卻在上升。 這種情況下，政府可能放寬信貸，給企業提供貸款。如此，負債率會一直居高不下，杠桿率自然降不下來。這就是上面講到的長期去杠桿與短期強刺激產生的矛盾。 所以，杠桿率漲跌及金融周期活動，本身是市場作用的結果。中國的杠桿率居高不下，與利率非市場化直接相關。 中國利率是官方定價的，長期維持著較高的水平。加上國有銀行屬性，私人企業融資難、融資貴，客觀上增加了負債水平。 同時，中國利率的價格調節機制無法發揮作用，企業只能依據利率政策行事。但政策的不確定性容易打破企業家的預期，導致經營失敗或負債率突然增加。 2008年金融危機爆發后，盡管美聯儲大幅度降低利率，美國商業銀行考慮到風險，也緊縮銀根，不愿意給企業放貸。這就出現了“流動性陷阱”。 其實，“流動性陷阱”并不是市場失靈，反而是市場顯靈，商業銀行按照市場規則規避風險。 不過，打破市場規則的恰恰是美聯儲。美聯儲在2008年金融危機時以及這次股災中，跳過商業銀行，直接給企業、家庭提供貸款。 由于央行是貨幣的根本供給方，美聯儲數次大幅度下調利率，大規模量化寬松，嚴重干擾了利率市場的正常運行。近十多年，美聯儲只能長期維持低利率水平，如今利率直接到零。美國的利率，很大程度上失去了價格調節能力。 根本上來說，美國的貨幣問題與中國類似，貨幣市場規則被干預，價格調節機制失靈。 不同的是，美國資本市場發達，股權融資是企業主要融資方式。美國調整利率，政府、家庭、企業及金融部門的杠桿率呈現分化。 2015年美聯儲加息，美國家庭、商業銀行、投資銀行杠桿率基本沒增加。企業杠桿率逐漸增加，資管機構杠桿率和政府杠桿率快速增加。所以，這次股災，首當其沖的是資管，其次是國債和企業債。 中國的資本市場是不夠發達，中央銀行及商業銀行對金融市場的控制力很強。企業在銀行渠道的債務融資多于股權融資。2015年，中國也在去杠桿、緊信貸，但是企業、家庭及政府的杠桿率依然居高不下。 可見，與美國相比，中國的金融市場，尤其是利率市場，基本上失去了對金融周期以及杠桿的調節能力。
03 策略 啟動應災模式，重塑貨幣體系
中國貨幣政策該如何調整？ 一、短期，貨幣政策啟動救災模式應對當前困境。 美聯儲已提前啟動了大危機管理模式，將利率降到零，啟動無限量量化寬松，推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等調節工具，讓聯邦政府予求予取，貨幣覆蓋面從聯邦政府、商業銀行到金融機構、ETF、企業、家庭。 中國經濟面臨的形勢依然嚴峻。企業復工后難復產，訂單大減，警報未解除，市場信心低迷，企業破產和工人失業壓力日漸增大。 美國已將疫情視為一種突發的公共衛生災難，而不僅僅是經濟危機。美國、英國以兜底的方式，直接給民眾發“大紅包”，以保障失業者及低收入者的生活。 面對這次災難，央行的貨幣政策應該突破救市、經濟刺激的范疇，啟動保障民生、就業的救災模式： 一是延期還貸，財政貼息，降低企業的債務負擔和違約風險。 二是為政府特別國債、地方政府專項債提供流動性支持。 目前，中國政府計劃突破3%的財政赤字率（日本財政赤字率7%，美國4%），發行特別國債（可能在萬億級別）。 同時，地方政府增加專項債券，財政部提前下達了今年部分新增專項債券額度1.29萬億。截止到3月31日，全國各地發行新增專項債券1.08萬億，同比增長63%。 救災的關鍵是財政政策的效率，即這些錢怎么用。 債券，尤其是特別國債需要用在刀刃上。與其投資基建，不如以現金、利息補貼及轉移支付的方式，投放到最需要的低收入者、失業者、個體戶、中小企業以及受沖擊最大的湖北。 目前，中國消費對GDP的貢獻超過57%（這種觀點其實有誤），投資的貢獻則只有31.2%。私人企業還解決了80%以上的就業，其中不少是中小企業。 政府救援，最直接有效的辦法就是給民眾發放一筆現金（不僅僅是消費券）。 中國家庭的整體財富底蘊不如美國，中國儲蓄率雖然更高，但是儲蓄率不均衡。大疫當前，中國市場一度中斷，經濟復蘇緩慢，加上幾億人沒有任何儲蓄，中國家庭更需要政府的現金支持。 三是降準、定向降準、降息及專項再貸款，向市場輸血，降低企業、家庭短期債務負擔。 今年，尤其是疫情以來，央行實施寬松貨幣政策： 一月下調金融機構準備金率0.5個點，向市場釋放8000多億資金，主要是支持銀行下調利率； 三月定向降準0.5到1個百分點，向市場釋放5500億多資金，主要是降低實體的融資成本。 四月針對村鎮銀行及中小銀行定向降準1個百分點，向市場釋放4000億多資金，主要是支持中小企業貸款利率下降。 四月七日將超額存款準備金率從0.72%下調至0.35%，這是時隔12年首次下調超額準備金利率。 另外，疫情期間，還設立了3000億防疫專項再貸款，增加再貼現再貸款5000億，增加中小銀行再貸款、再貼現額度1萬億元，合計1.8萬億元； 到目前為止，央行的一系列操作預計將為市場釋放近4萬億（至少3.55萬億）的長期資金。資金面不可謂不寬裕，但是有兩個問題值得注意： 傳導機制能否將資金快速地輸送到需要資金的中小企業手上？商業銀行“彈藥”充足，但是利率依然偏高，是否應該下調利息降低利息負擔？ 二、中期，貨幣政策推動金融周期向下，啟動利率市場化和傳導機制改革。 貨幣市場的核心問題并不在流動性（市場上不缺貨幣），而是傳導機制。中國的廣義貨幣已經超過了200萬億，那么錢都到哪兒去了？ 中國的信貸占社融規模的70%左右，貨幣傳導的核心便是信貸發放渠道和方式。中國信貸規模如此之大，市場還是缺流動性，中小企業融資成本（利息）依然高。 信貸渠道的問題在哪里？ 通常，傳導機制是由利率機制決定的。商業銀行根據資金供需及市場風險調整利率，向企業提供貸款。但是，中國的利率并非市場化，以官方定價為主。 利率價格失靈，價格機制無法合理調節余缺，信貸傳導機制自然就出問題。價格機制失靈，取而代之的是人為調配。 央行層面，過去幾年，央行經常使用SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具，依然應接不暇、難以招架。 商業銀行層面，由于商業銀行的國有屬性，人為調配信貸容易存在“所有制歧視”，傾向性地將信貸分配給國有企業。 所以，利率非市場化與信貸所有制歧視扭曲了傳導機制，導致私人企業融資難、融資貴，杠桿率高企。 疫情期間，應對災害，央行需要增加靈活性，增加針對私人企業、中小企業的低息、專項再貸款。疫情后，央行需要著手解決傳導機制問題，重點在利率市場化和所有制歧視。 目前，央行推動貸款基礎利率（LPR）改革，很多人對房貸LPR轉換一頭霧水。LPR可以促進利率市場化，利率由商業銀行在LPR基礎上加點形成，這樣浮動更大、更能反應市場供需水平。 未來，LPR上調還是下降？ 預計，國際利率市場在未來幾年都可能保持低利率，中國與國際的利差巨大，為了降低金融風險，央行引導中期借貸便利操作（MLF）與LPR同步下行將是未來幾年的趨勢。 LPR引導利率下行，利率逐步市場化，有助于降低企業及家庭的利息成本，降低杠桿率。 同時，一定程度上抑制國有企業借貸的沖動，國企及地方政府的負債率。這樣可以推動中國金融周期向下，逐步與國際同步，降低金融開放的風險。 但是，利率下降的過程，伴隨著通脹風險、人民幣貶值風險以及房地產泡沫風險。今年1月2月的CPI均超過5%。 該如何平衡？ 降利率，但不過度寬信貸（難度大，但似乎難有更好的辦法）。 以目前中國的M2規模、儲蓄率、商業銀行的利潤，利率還有較大的下調空間。下調利率的同時，商業銀行調節余缺，將國有企業的大量信貸額度按照市場的原則劃撥到私人企業之中。不增加信貸規模的前提下，利率依然可以下調。 但是，這里涉及到一項核心改革，即消除信貸的所有制歧視。這項改革，超過了央行系統的范疇，上升到國家改革開放層面。 三、長期，貨幣改革重塑中國經濟的競爭力。 貨幣政策推動金融周期向下，啟動利率市場化和傳導機制改革，為下一步的金融開放做好準備。 當前，貨幣政策在中國經濟體系中充當兩個關鍵角色： 一是守閘門。 中國實行有管制的外匯政策，采取結匯制度，這相當于構筑了一道圍墻，國際資金難以自由進出，外匯市場不是完全自由浮動的。 二是為政策性經濟輸血。 守住閘門后，貨幣政策才能更好地發揮輸血功能。過去十多年，大規模的信貸為財政政策、產業政策提供大量的資金，搞大基建、房地產投資，推動央企做大資產，實施出口補貼，降低出口成本，補貼新能源，扶持各類產業。 總體來說，中國貨幣政策，為政府財政及國有企業融資，為宏觀經濟增長服務。 但是，金融市場開放后，中國政策性經濟的邏輯難以成立，中國必須重新確立新的增長體系，貨幣政策職能也將發生變化。所以，從長期來看，貨幣政策需要逐漸向新的定位靠攏。 什么是新的定位？ 隨著金融逐步開放，中國容易面臨米德沖突，即固定匯率與資本管制無法同時存在。
圖：三元悖論，來源：智本社
這個過程中，中國需要在三元悖論中做選擇，即在本國貨幣政策的獨立性、固定匯率政策、資本的自由流通中三選二。中國選擇貨幣政策的獨立性和資本自由流通的可能性大，換言之中國的匯率將走向浮動。
這樣，貨幣政策守閘門的作用便消失了。取而代之的是，通過利率調節及非常時期的外匯干預，維持匯率穩定，以促進國際收支平衡。
同時，根據蒙代爾-弗萊明模型，資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率時在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動匯率下，則是有效的。貨幣政策雖然還有效，但效果會被打折扣。
比如，當利率下調，貨幣則存在貶值風險，促使國內市場的部分資金外流，匯率進而下跌。這樣貨幣政策效果沒有那么明顯。
所以，隨著金融開放，貨幣政策為政策性經濟輸血的功能也會被削弱。
未來，隨著金融逐步開放，利率逐漸市場化，貨幣政策該如何調整？
貨幣政策包括政策目標和操作工具。我們可以參考美國利率市場化后，政策目標與操作工具有什么變化。
美國的利率在1986年實現完全市場化，貨幣政策的最終目標主要是穩定物價、充分就業及金融穩定，中間目標從數量型（貨幣數量）轉向價格型（利率），操作工具包括調節聯邦基金利率和公開市場操作。
利率市場化，美聯儲如何調節？
美聯儲一般通過調節聯邦基金利率來間接地影響市場的利率水平。聯邦基金利率是美國銀行同業拆借市場的利率。
美國銀行間的同業拆借市場規模很大，拆借市場的利率是一個敏感的成本指標。美聯儲調節聯邦基金利率，可以影響銀行的資金使用成本，從而促使商業銀行調整利率。
當今，全球所有發達國家都告別了利率管制，15%的發展中國家、27%的新興市場還在實施利率管制。
歐洲、加拿大、英國等央行基本都以“維持貨幣價格穩定”（通脹率）為單一目標，美聯儲則是多樣化目標。但是受美聯儲的政策沖擊，大部分央行都還得兼顧外匯穩定、國際收支平衡以及金融市場穩定。
所以，中國貨幣政策目標走向單一制的可能性很小（以穩定貨幣價格為單一目標是最理想的貨幣政策）。隨著金融開放，貨幣政策依然是重要的，但是貨幣權力將被削弱，政策目標從現在的服務于宏觀經濟目標向更加具體的多元化目標轉變，如通脹率、就業及金融穩定。
同時，未來貨幣政策的中間目標和操作工具都將轉向利率。2015年中國啟動利率市場化改革，其實也是在參考美聯儲的聯邦基金利率。
但是，利率市場化一直存在所謂的“最后一公里”難題，即銀行間拆借利率以及貸款利率并軌。
如今利率市場改革的方向是：LPR引導信貸利率下調，推動利率并軌。如果信貸利率與銀行間拆借利率并軌，那么，央行便可以通過調節銀行間拆借利率間接地調節信貸利率，如此信貸利率可實現自由浮動，發揮其價格機制作用。
但是，其中有一個前提是，銀行間的拆借市場必須達到一定規模。
金融開放后，中國經濟的生存與競爭邏輯將徹底發生變化，貨幣政策的調整旨在重塑中國經濟的競爭力。
文 | 清和 智本社社長 當下，疫情突襲，股市暴跌，全球經濟衰退，各國緊急應災，財政及貨幣大幅擴張。 中國央行先降準，定向降準，再降超額準備金，同時設專項再貸款、再貼現，預計向市場釋放長期資金近4萬億。 “新四萬億”能否應對疫情對經濟的沖擊？是否存在推高通脹、房價及經濟杠桿率的隱患？ 貨幣政策（含LPR）該如何調整，同時兼顧短期應災、中期結構性改革與長期金融開放？ 本文從當前中國貨幣政策所面臨的艱難形勢出發，分析成因，提出貨幣政策調整及改革的建議。 本文邏輯： 一、困局：新疾舊患疊加，內外矛盾糾纏 二、成因：利率價格失靈，杠桿越去越高 三、策略：啟動應災模式，重塑貨幣體系 （正文8000字，閱讀時間30'，可先閱讀再分享）
01 困局 新疾舊患疊加，內外矛盾糾纏 當前，中國貨幣政策所面對的局面錯綜復雜，可謂新疾舊患疊加，內外矛盾糾纏： 一、短期刺激救災與長期結構性改革（系統性金融風險）之間的矛盾 受全球疫情沖擊，中國經濟恢復緩慢，大量外貿訂單被取消，市場萎縮，收入、負債及失業壓力大增，中國應該實行更加寬松的貨幣政策，下調利率，降低企業與家庭的債務負擔，為市場輸血，以度過難關。 同時，歐美世界實行零利率、負利率，貨幣極為寬松，中國也應下調利率，緊跟國際金融周期的步伐。 如果不給予更多的貨幣政策支持，垂死掙扎、求錢若渴的企業以及失業的家庭，又該如何度過疫情災難這一關？ 但是，如今中國依然處于金融周期的高位，如果政策過度寬松、大幅度下調利率，可能繼續推高通脹、房地產價格及經濟杠桿率，留下更大的金融隱患。 這樣，貨幣政策就陷入了兩難：短期刺激救災與長期結構性改革（系統性金融風險）之間產生了矛盾。 2015年底中國開始著手供給側結構性改革，希望通過去杠桿推動金融周期下行，化解系統性金融風險。 但到了2018年，中美貿易戰與去杠桿疊加，一些企業陷入流動性困境，寬松貨幣、加大刺激的呼聲強烈。政府調整了去杠桿的政策，轉向結構性去杠桿，給市場提供流動性。 這體現了“輕松減肥”的悖論，強刺激救市與改革促增長之間難以兼得。 二、中國金融周期與國際金融周期相背離 貨幣政策，除了需要考慮長短周期的矛盾，還要兼顧內外沖突：中國金融周期與國際金融周期相背離。 金融周期主要指貨幣擴張與收縮的周期，核心衡量指標是杠桿率。 當今國際金融周期，其實是美元周期。美元是全球首屈一指的儲備貨幣和國際結算貨幣。 當美聯儲進入寬松周期時，美元貶值對國際市場造成沖擊，他國貨幣則升值，資本外流，抑制出口。為了平抑匯率，他國不得不緊隨美聯儲下調利息，以與美國的金融周期保持相近步調。 歷史上，金融周期背離誘發他國債務危機或貨幣危機的事件比比皆是，如1982年拉美債務危機，1997年亞洲金融危機，2019年土耳其及新興國家貨幣危機。 如今，歐洲、日韓及新興國家都努力調頻，保持本土金融周期與美國同步，以降低金融風險。 近20年，中國與國際金融周期在2005年左右開始“脫軌”。到2008年，中國金融周期與國際金融周期產生了嚴重的背離。中國金融周期處于底部，國際金融周期處于頂部。 這一年，美國次貸危機引爆全球金融危機，美國、歐洲暴力去杠桿，金融部門、企業以及居民杠桿率快速下降，金融周期向下；受四萬億刺激，中國金融周期則快速向上，政府、企業、居民的杠桿率迅速上升，房價快速上漲。
圖：中國金融周期與美國金融周期，來源：智本社
2015年，國際金融周期觸底，中國金融周期接近頂部，中國與國際金融周期再次背離。
2015年后，中國推動供給側改革，去杠桿，去產能，強化金融監管，緊貨幣，緊信貸。供給側改革試圖促使中國經濟從金融周期頂部撤離。就在這個時間點上，美聯儲開始加息，美國金融周期向上，企業杠桿率逐漸上升。
不過，到2018年，信貸緊縮引發市場流動性困境，去杠桿調整為結構性去杠桿，經濟杠桿率一直居高不下，直到現在，中國金融周期還處于高位。
從2015年到2020年，美國金融周期向上，但整體比較溫和。同時，受制于金融監管及沃爾克規則，杠桿率差異化較大，美國居民杠桿率、金融部門的杠桿率不高，企業的杠桿率較高，政府、資管機構的杠桿率（股票、ETF）很高。
風險隔離及杠桿率分化，是這次股災未直接穿透整個金融系統的主要原因。
這次疫情刺破了資產泡沫，美股暴力去杠桿，美聯儲將利率下降到零，無限量購買美債和抵押債券。預計，美國金融周期短期內向下。
這樣，中國的金融周期與國際金融周期背離程度將擴大。中國金融周期依然處于高位，居民杠桿率、企業杠桿率依然很高。2020年3月，全國首套房貸款平均利率為5.45%，這個水平遠遠高于歐美國家。
過去，中國金融周期與國際金融周期長期背離，但國內金融風險依然相對可控。但是，中美貿易戰改變了這種局面。
中美貿易戰后，中國已確定金融開放的大方向，且有些實質性的動作。金融開放，核心是資本自由進出，匯率自由波動，金融準入門檻下降。
中國處于金融周期的高位，國際金融周期相對低位，如果突然打開金融大門，過去積累的資產“堰塞湖”存在泄洪風險。這就是金融周期相背離出現的外溢性風險。
第一風險點是人民幣貶值。
若金融開放，匯率管制和資本管制開放，人民幣需要重新在國際上尋找合適的價位。中國現處于金融周期高位，資產存在高估的風險，金融開放引發的資本外流可能導致人民幣貶值。
今年三月，國際油價暴跌，有人認為對中國是利好。其實，油價暴跌到每桶40美元以下，會降低中國出口的競爭力，加大人民幣貶值的壓力。
為什么？
因為國際原油價格一旦低于40美元/桶，中國成品油價格則不再相應下調。如今國際原油價格20多美元，中國商品中的“原油成本”（轉移到運輸成本中）要遠高于他國。如此，中國商品要不降價（虧本）出口，要不人民幣貶值。
第二風險點是房地產價格下跌。
目前，中國幾乎所有資產都是由人民幣定價的，不少資產價格包括利率本身可能偏高，人民幣貶值壓力較大。
如果人民幣貶值，大多數資產都需要在國際市場中重新被估價，伴隨著金融周期上行而持續攀升的房地產面臨較大的風險。有些人會考慮拋售高位的房地產，將資金配置在美元資產上。
第三風險點是利率下跌。
未來幾年，歐美國家依然會保持低利率。目前，中國利率水平遠遠高于歐美國家。央行正推行LPR（貸款基礎利率），試圖逐步下調利率，讓利率水平與國際逐步接軌。不過，由于擔心利率下調刺激物價及房價上漲，當前利率下調的力度有限慢。
但是，如果中國利率不下調，金融大門打開，利率立即下跌，企業轉而向外資借錢，信貸市場和商業銀行風險巨大。
匯率貶值，資產價格下跌，容易觸發債務危機。這是金融周期頂部的真正風險。
所以，中國金融開放的步調，必須與金融周期的調整步調相契合。貨幣政策需要推動金融周期下行，降低“堰塞湖”風險，與金融開放的步調保持一致。
02 成因 利率價格失靈，杠桿越去越高
我們知道，美聯儲將利率降到零，無奈使出公開市場操作的十八般武藝。這恰恰說明美聯儲的正常的調節工具（利率）失靈。 再看中國，中國利率比較高，似乎還有很大的調節空間。但其實，中國的貨幣政策，也被內外、左右掣肘。 為什么會這樣呢？ 這個問題比較復雜。2008年金融危機后，美國與中國都實施寬松貨幣政策，為什么美國去杠桿，中國加杠桿？ 2008年金融危機源于美國次貸危機。震中心在美國，美國金融部門、企業以及家庭經歷了暴風驟雨般的去杠桿。企業杠桿率短時間內下降了10個點左右，居民杠桿率從危機前的接近100%快速下降到70%左右。 危機爆發后，金融防火墻被擊穿，加上衍生品被清理，金融部門的杠桿率下降速度驚人。以摩根斯坦利為例，金融危機之前，摩根斯坦利杠桿率達到33.4倍（2007年）；危機后，杠桿驟降至12.96倍，之后進一步下降至2018年的10.88倍。 經濟危機導致信用坍塌、企業及家庭破產，這是一種極端的去杠桿的方式。 美國救市側重于寬貨幣，主要是美聯儲下調利率，實施量化寬松，商業銀行的信貸貨幣擴張幅度比中國更小。從2008年到2020年，美國M1增長了2.5倍左右，M2增長2倍左右。 量化寬松主要是購買國債和抵押支持債券，所以，美國寬貨幣加的杠桿主要在政府身上。危機爆發后，美國政府的杠桿率從不到60%近乎直線飆升到95%。 中國救市側重于寬信貸，商業銀行大量發放信貸，影子銀行興起，廣義貨幣大規模增加，政府、企業、家庭的杠桿率全面上升。從2008年到2020年，中國M2增長了4倍有余（中國M2與美國M2的內涵有差異）。 所以，金融危機后，雖然中美兩國都實施寬松政策救市，但是杠桿率走向完全不同，兩國的金融周期再次背離。只是這次中國走上了金融周期的頂部。 美國的杠桿率一直有升有降，金融周期保持彈性；自金融危機后，中國金融周期向上就再也沒下來過。 實際上，中國在2015年開始去杠桿，試圖通過去杠桿，逃離金融周期頂部，避免引發系統性金融風險。但是，杠桿率一直降下不來。 這是為什么？ 去杠桿，分兩種：一種是自然去杠桿，一種是人為去杠桿。 自然去杠桿，是市場自然選擇的行為。企業、個人因利率上漲，或營收下降，選擇減少借貸，或提前還款等。 但是，市場有風險，不是所有的企業及個人都能夠做好風控，一旦營收或利率預期出現偏差，負債可能失控，出現債務危機。如果群體性誤判，還可能出現經濟危機，陷入債務危機的企業可能破產，金融項目可能暴雷無法兌付。 經濟危機，也是一種自然去杠桿的方法，只是手段簡單粗暴。 日本1990年泡沫危機、美國2008年金融危機，都是通過市場自然出清的方式去杠桿。所以，我們看到，美國的杠桿率有漲有跌，金融周期始終保持著靈活運動。 這是市場作用的結果。 人為去杠桿，是政府主動去杠桿，以降低系統性金融風險。通常的做法是，提高利率，緊縮銀根，減少企業貸款。 但是，人為去杠桿的難度其實很大，搞不好會適得其反。杠桿率由兩個因素決定，一個是負債，一個是營收。如果利率提升太快、太突然，可能導致企業利息成本快速增加，導致負債率不降反升。 同時，負債率上升可能抑制市場擴張，銀行下調授信，企業營收進一步下降，如此杠桿率更高。最糟糕的是陷入債務螺旋，杠桿越去越高。 在2018年，在去杠桿、緊信貸的作用下，一些企業的負債率增加，甚至陷入債務困境。從2016年開始去杠桿到2018年，政府和居民部門杠桿依然高位運行，企業部門杠桿率下降了9個百分點左右，但私人企業的杠桿率卻在上升。 這種情況下，政府可能放寬信貸，給企業提供貸款。如此，負債率會一直居高不下，杠桿率自然降不下來。這就是上面講到的長期去杠桿與短期強刺激產生的矛盾。 所以，杠桿率漲跌及金融周期活動，本身是市場作用的結果。中國的杠桿率居高不下，與利率非市場化直接相關。 中國利率是官方定價的，長期維持著較高的水平。加上國有銀行屬性，私人企業融資難、融資貴，客觀上增加了負債水平。 同時，中國利率的價格調節機制無法發揮作用，企業只能依據利率政策行事。但政策的不確定性容易打破企業家的預期，導致經營失敗或負債率突然增加。 2008年金融危機爆發后，盡管美聯儲大幅度降低利率，美國商業銀行考慮到風險，也緊縮銀根，不愿意給企業放貸。這就出現了“流動性陷阱”。 其實，“流動性陷阱”并不是市場失靈，反而是市場顯靈，商業銀行按照市場規則規避風險。 不過，打破市場規則的恰恰是美聯儲。美聯儲在2008年金融危機時以及這次股災中，跳過商業銀行，直接給企業、家庭提供貸款。 由于央行是貨幣的根本供給方，美聯儲數次大幅度下調利率，大規模量化寬松，嚴重干擾了利率市場的正常運行。近十多年，美聯儲只能長期維持低利率水平，如今利率直接到零。美國的利率，很大程度上失去了價格調節能力。 根本上來說，美國的貨幣問題與中國類似，貨幣市場規則被干預，價格調節機制失靈。 不同的是，美國資本市場發達，股權融資是企業主要融資方式。美國調整利率，政府、家庭、企業及金融部門的杠桿率呈現分化。 2015年美聯儲加息，美國家庭、商業銀行、投資銀行杠桿率基本沒增加。企業杠桿率逐漸增加，資管機構杠桿率和政府杠桿率快速增加。所以，這次股災，首當其沖的是資管，其次是國債和企業債。 中國的資本市場是不夠發達，中央銀行及商業銀行對金融市場的控制力很強。企業在銀行渠道的債務融資多于股權融資。2015年，中國也在去杠桿、緊信貸，但是企業、家庭及政府的杠桿率依然居高不下。 可見，與美國相比，中國的金融市場，尤其是利率市場，基本上失去了對金融周期以及杠桿的調節能力。
03 策略 啟動應災模式，重塑貨幣體系
中國貨幣政策該如何調整？ 一、短期，貨幣政策啟動救災模式應對當前困境。 美聯儲已提前啟動了大危機管理模式，將利率降到零，啟動無限量量化寬松，推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等調節工具，讓聯邦政府予求予取，貨幣覆蓋面從聯邦政府、商業銀行到金融機構、ETF、企業、家庭。 中國經濟面臨的形勢依然嚴峻。企業復工后難復產，訂單大減，警報未解除，市場信心低迷，企業破產和工人失業壓力日漸增大。 美國已將疫情視為一種突發的公共衛生災難，而不僅僅是經濟危機。美國、英國以兜底的方式，直接給民眾發“大紅包”，以保障失業者及低收入者的生活。 面對這次災難，央行的貨幣政策應該突破救市、經濟刺激的范疇，啟動保障民生、就業的救災模式： 一是延期還貸，財政貼息，降低企業的債務負擔和違約風險。 二是為政府特別國債、地方政府專項債提供流動性支持。 目前，中國政府計劃突破3%的財政赤字率（日本財政赤字率7%，美國4%），發行特別國債（可能在萬億級別）。 同時，地方政府增加專項債券，財政部提前下達了今年部分新增專項債券額度1.29萬億。截止到3月31日，全國各地發行新增專項債券1.08萬億，同比增長63%。 救災的關鍵是財政政策的效率，即這些錢怎么用。 債券，尤其是特別國債需要用在刀刃上。與其投資基建，不如以現金、利息補貼及轉移支付的方式，投放到最需要的低收入者、失業者、個體戶、中小企業以及受沖擊最大的湖北。 目前，中國消費對GDP的貢獻超過57%（這種觀點其實有誤），投資的貢獻則只有31.2%。私人企業還解決了80%以上的就業，其中不少是中小企業。 政府救援，最直接有效的辦法就是給民眾發放一筆現金（不僅僅是消費券）。 中國家庭的整體財富底蘊不如美國，中國儲蓄率雖然更高，但是儲蓄率不均衡。大疫當前，中國市場一度中斷，經濟復蘇緩慢，加上幾億人沒有任何儲蓄，中國家庭更需要政府的現金支持。 三是降準、定向降準、降息及專項再貸款，向市場輸血，降低企業、家庭短期債務負擔。 今年，尤其是疫情以來，央行實施寬松貨幣政策： 一月下調金融機構準備金率0.5個點，向市場釋放8000多億資金，主要是支持銀行下調利率； 三月定向降準0.5到1個百分點，向市場釋放5500億多資金，主要是降低實體的融資成本。 四月針對村鎮銀行及中小銀行定向降準1個百分點，向市場釋放4000億多資金，主要是支持中小企業貸款利率下降。 四月七日將超額存款準備金率從0.72%下調至0.35%，這是時隔12年首次下調超額準備金利率。 另外，疫情期間，還設立了3000億防疫專項再貸款，增加再貼現再貸款5000億，增加中小銀行再貸款、再貼現額度1萬億元，合計1.8萬億元； 到目前為止，央行的一系列操作預計將為市場釋放近4萬億（至少3.55萬億）的長期資金。資金面不可謂不寬裕，但是有兩個問題值得注意： 傳導機制能否將資金快速地輸送到需要資金的中小企業手上？商業銀行“彈藥”充足，但是利率依然偏高，是否應該下調利息降低利息負擔？ 二、中期，貨幣政策推動金融周期向下，啟動利率市場化和傳導機制改革。 貨幣市場的核心問題并不在流動性（市場上不缺貨幣），而是傳導機制。中國的廣義貨幣已經超過了200萬億，那么錢都到哪兒去了？ 中國的信貸占社融規模的70%左右，貨幣傳導的核心便是信貸發放渠道和方式。中國信貸規模如此之大，市場還是缺流動性，中小企業融資成本（利息）依然高。 信貸渠道的問題在哪里？ 通常，傳導機制是由利率機制決定的。商業銀行根據資金供需及市場風險調整利率，向企業提供貸款。但是，中國的利率并非市場化，以官方定價為主。 利率價格失靈，價格機制無法合理調節余缺，信貸傳導機制自然就出問題。價格機制失靈，取而代之的是人為調配。 央行層面，過去幾年，央行經常使用SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具，依然應接不暇、難以招架。 商業銀行層面，由于商業銀行的國有屬性，人為調配信貸容易存在“所有制歧視”，傾向性地將信貸分配給國有企業。 所以，利率非市場化與信貸所有制歧視扭曲了傳導機制，導致私人企業融資難、融資貴，杠桿率高企。 疫情期間，應對災害，央行需要增加靈活性，增加針對私人企業、中小企業的低息、專項再貸款。疫情后，央行需要著手解決傳導機制問題，重點在利率市場化和所有制歧視。 目前，央行推動貸款基礎利率（LPR）改革，很多人對房貸LPR轉換一頭霧水。LPR可以促進利率市場化，利率由商業銀行在LPR基礎上加點形成，這樣浮動更大、更能反應市場供需水平。 未來，LPR上調還是下降？ 預計，國際利率市場在未來幾年都可能保持低利率，中國與國際的利差巨大，為了降低金融風險，央行引導中期借貸便利操作（MLF）與LPR同步下行將是未來幾年的趨勢。 LPR引導利率下行，利率逐步市場化，有助于降低企業及家庭的利息成本，降低杠桿率。 同時，一定程度上抑制國有企業借貸的沖動，國企及地方政府的負債率。這樣可以推動中國金融周期向下，逐步與國際同步，降低金融開放的風險。 但是，利率下降的過程，伴隨著通脹風險、人民幣貶值風險以及房地產泡沫風險。今年1月2月的CPI均超過5%。 該如何平衡？ 降利率，但不過度寬信貸（難度大，但似乎難有更好的辦法）。 以目前中國的M2規模、儲蓄率、商業銀行的利潤，利率還有較大的下調空間。下調利率的同時，商業銀行調節余缺，將國有企業的大量信貸額度按照市場的原則劃撥到私人企業之中。不增加信貸規模的前提下，利率依然可以下調。 但是，這里涉及到一項核心改革，即消除信貸的所有制歧視。這項改革，超過了央行系統的范疇，上升到國家改革開放層面。 三、長期，貨幣改革重塑中國經濟的競爭力。 貨幣政策推動金融周期向下，啟動利率市場化和傳導機制改革，為下一步的金融開放做好準備。 當前，貨幣政策在中國經濟體系中充當兩個關鍵角色： 一是守閘門。 中國實行有管制的外匯政策，采取結匯制度，這相當于構筑了一道圍墻，國際資金難以自由進出，外匯市場不是完全自由浮動的。 二是為政策性經濟輸血。 守住閘門后，貨幣政策才能更好地發揮輸血功能。過去十多年，大規模的信貸為財政政策、產業政策提供大量的資金，搞大基建、房地產投資，推動央企做大資產，實施出口補貼，降低出口成本，補貼新能源，扶持各類產業。 總體來說，中國貨幣政策，為政府財政及國有企業融資，為宏觀經濟增長服務。 但是，金融市場開放后，中國政策性經濟的邏輯難以成立，中國必須重新確立新的增長體系，貨幣政策職能也將發生變化。所以，從長期來看，貨幣政策需要逐漸向新的定位靠攏。 什么是新的定位？ 隨著金融逐步開放，中國容易面臨米德沖突，即固定匯率與資本管制無法同時存在。
圖：三元悖論，來源：智本社
這個過程中，中國需要在三元悖論中做選擇，即在本國貨幣政策的獨立性、固定匯率政策、資本的自由流通中三選二。中國選擇貨幣政策的獨立性和資本自由流通的可能性大，換言之中國的匯率將走向浮動。
這樣，貨幣政策守閘門的作用便消失了。取而代之的是，通過利率調節及非常時期的外匯干預，維持匯率穩定，以促進國際收支平衡。
同時，根據蒙代爾-弗萊明模型，資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率時在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動匯率下，則是有效的。貨幣政策雖然還有效，但效果會被打折扣。
比如，當利率下調，貨幣則存在貶值風險，促使國內市場的部分資金外流，匯率進而下跌。這樣貨幣政策效果沒有那么明顯。
所以，隨著金融開放，貨幣政策為政策性經濟輸血的功能也會被削弱。
未來，隨著金融逐步開放，利率逐漸市場化，貨幣政策該如何調整？
貨幣政策包括政策目標和操作工具。我們可以參考美國利率市場化后，政策目標與操作工具有什么變化。
美國的利率在1986年實現完全市場化，貨幣政策的最終目標主要是穩定物價、充分就業及金融穩定，中間目標從數量型（貨幣數量）轉向價格型（利率），操作工具包括調節聯邦基金利率和公開市場操作。
利率市場化，美聯儲如何調節？
美聯儲一般通過調節聯邦基金利率來間接地影響市場的利率水平。聯邦基金利率是美國銀行同業拆借市場的利率。
美國銀行間的同業拆借市場規模很大，拆借市場的利率是一個敏感的成本指標。美聯儲調節聯邦基金利率，可以影響銀行的資金使用成本，從而促使商業銀行調整利率。
當今，全球所有發達國家都告別了利率管制，15%的發展中國家、27%的新興市場還在實施利率管制。
歐洲、加拿大、英國等央行基本都以“維持貨幣價格穩定”（通脹率）為單一目標，美聯儲則是多樣化目標。但是受美聯儲的政策沖擊，大部分央行都還得兼顧外匯穩定、國際收支平衡以及金融市場穩定。
所以，中國貨幣政策目標走向單一制的可能性很小（以穩定貨幣價格為單一目標是最理想的貨幣政策）。隨著金融開放，貨幣政策依然是重要的，但是貨幣權力將被削弱，政策目標從現在的服務于宏觀經濟目標向更加具體的多元化目標轉變，如通脹率、就業及金融穩定。
同時，未來貨幣政策的中間目標和操作工具都將轉向利率。2015年中國啟動利率市場化改革，其實也是在參考美聯儲的聯邦基金利率。
但是，利率市場化一直存在所謂的“最后一公里”難題，即銀行間拆借利率以及貸款利率并軌。
如今利率市場改革的方向是：LPR引導信貸利率下調，推動利率并軌。如果信貸利率與銀行間拆借利率并軌，那么，央行便可以通過調節銀行間拆借利率間接地調節信貸利率，如此信貸利率可實現自由浮動，發揮其價格機制作用。
但是，其中有一個前提是，銀行間的拆借市場必須達到一定規模。
金融開放后，中國經濟的生存與競爭邏輯將徹底發生變化，貨幣政策的調整旨在重塑中國經濟的競爭力。
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