TMT观察网_独特视角观察TMT行业

英屬哥倫比亞大學和斯坦福大學的一項研究顯示，如果不運用復雜的股權機制，那么超過一半估值突破10億美元的私營公司，即所謂的“獨角獸”公司，就不可能獲得這樣的估值。

用于與投資者談判，獲得更高股價的金融工具往往以犧牲員工和早期股東的利益為代價，某些時候會導致他們的持股價值大幅縮水。

在過去幾次令人失望的企業IPO（首次公開招股）之后，公開市場和非公開市場之間估值的鴻溝越來越明顯。Blue Apron就是這樣的公司之一。該公司上市后股價對應的市值遠低于最后一輪風投融資時的估值。

關于這樣的差異，投資者合同中常常提供了隱藏很深的解釋，而這些解釋容易被忽視。2015年，Blue Apron向富達投資和其他投資方出售優先股，以獲得20億美元的估值。這筆交易包含一項條款，即如果IPO價格低于目標價，那么Blue Apron將向這些投資方提供額外股份。由于Blue Apron的IPO差強人意，因此這些投資方從合同中受益。

近幾年，由于許多創業公司希望獲得“獨角獸”的地位，因此特別的投資者保護條款被更多地使用。更高的估值可以增強企業的可信度，幫助企業在競爭激烈的招聘市場吸引人才。不過對于私營公司不透明的估值流程來說，這導致情況變得更復雜。

投資方常常獲得的一項條款被稱作“清算優先權”。它保證了，在企業被收購和其他投資退出事件發生時，投資方可以獲得的最低支付。研究表明，這種條款的存在可以使企業估值上升最多94%。研究者指出，數字廣告創業公司AppNexus就曾這樣做。該公司出售帶清算優先權的股份，保證新投資者在AppNexus被收購時可以拿回雙倍的資金。

另一種常見工具被稱作“棘輪條款”。這正是Blue Apron上市之后問題的根源。支付服務提供商Square在上市時也面臨了類似問題。研究表明，棘輪條款可以使創業公司估值上升56%甚至更多。

這項研究關注了1994年之后創立的116家獨角獸公司，這些公司的平均估值為27億美元。研究者發現，其中的11%公司，包括HomeAway和SoarCity，利用優先股去做高估值，最終使估值超過了研究估計的公允價值的兩倍。報告稱：“我們的結果表明，應當給予投資方和公司之間的合同條款更多關注。”

然而，并不是每家創業公司的價值都被高估。例如研究者發現，Uber只有過一例清算優先權。研究指出，Uber的估值690億美元僅僅比估計的公允價值高12%。即使以較低的估計來計算，Uber仍然是全球估值最高的創業公司。

然而，避開這些金融工具并不能保證，企業在公開市場上能獲得良好表現。例如，Snap就曾經謹慎地避免使用風投保護條款。然而自今年3月上市以來，Snap股價大幅下跌，目前比IPO發行價低23%。