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經歷了“最嚴減持新規”出臺的短暫沉寂后，被視為上市公司股東“減持融資利器”的可交換公司債(簡稱EB、可交換債)再次進入井噴狀態。

記者根據Wind數據統計，僅僅2017年9月，已經有中國石油、樂普醫療、福鞍股份、兗州煤業、伊力特、湘電股份、長城影視、新疆天業等8家上市公司股東新拋出了擬發行可交換公司債的融資計劃。其中，中國石油控股股東擬通過可交換債募集資金規模不超過200億元，刷新中國交建控股股東目前正在籌劃的150億元可轉債規模記錄。目前，市場可統計的以上市公司股權為交換標的的公私募可交換債總量已超過1200億元。

和可轉換債一樣，最新的可交換債申購規則也改變為信用申購。證券時報·e公司記者發現，不僅民營企業股東熱衷于可交換債，央企和國企在融資上也更加倚重可交換債。而可交換債背后的二級市場套利空間，也再度成為市場關注的話題。

千億可交換債融資

簡單說，可交換債是上市公司股東以上市公司股票為質押物進行融資而發行的債券。與可轉債相比，可交換債的發行主體是上市公司的股東，可轉債的發行主體是上市公司本身。兩者都具有股權和債券的雙重屬性，“進可攻，退可守”，在股東減持和融資上有獨特的功能。

Wind統計顯示，僅僅在今年5月“最嚴減持令”發布后，可交換債作為股東的潛在減持方式，新規也對其產生了影響。6月至7月間，A股可交換債的發行速度有所放緩，但隨著對政策的理解逐漸明確，A股公司股東發行可交換債再度提速。整個8月，共有18家上市公司股東發布了擬發行可交換公司債的計劃，創下了A股可交換債單月發布計劃數新高。

截至目前，今年已經有68家A股上市公司股東宣布發行可交換債，超過2016年全年的51家，2015年這個數字是19家。

可交換債在規模上也不斷創下新高，在國企融資上尤其突出。9月20日，首鋼股份控股股東首鋼集團宣布完成非公開發行的60億元可交換公司債券，其中第一期實際發行規模36億元，債券期限3年，票面利率1%;第二期債券實際發行規模24億元，債券期限3年，票面利率0.9%，遠低于其他渠道融資成本。

首鋼集團稱，本次募集到的資金將主要用于支持發展首鋼集團非鋼業務，配合加快發展首鋼供應鏈金融等，實現鋼鐵業和城市綜合服務商兩大產業協同發展的戰略定位。

這是目前鋼鐵行業和國內市場上已完成的規模最大的私募可交換公司債。但這記錄將很快將被寶鋼股份和中國石油打破。目前，國資委已經核準了寶武集團不超過150億元的可交換公司債發行計劃。同時，中國石油大股東中國石油集團9月15日也再次拋出了200億元的可交換公司債發行計劃。

Wind數據顯示，國內已可統計到的上市公私募可交換債券規模合計已經達到1220億元。可以預見，隨著央企巨無霸集團公司的融資，可交換債市場仍將迅速擴容。

減持背后的資本運作

由于在滿足換股條件下，上述可交換債券持有人都有權在債券的換股期內，將其所持有的可交換債券交換為上市公司股票，可交換公司債最常見的用途在于低成本融資和換股帶來平滑減持。

實際上，如果拿來和定向增發、可轉換債發行和股權收購等配合，可交換債券也是盤活存量股權，進行資本運作的利器。

按照規定，公司債券交換為每股股份的價格應當不低于公告募集說明書日前20個交易日公司股票均價和前一個交易日的均價。而在實際操作中，通常轉股價格更是會比現價高出20%～30%。因此，目前存在著大股東溢價通過可交換債減持，再折價通過所持有的正股認購可轉債或者直接通過增發等方式接回股票的套利空間。

多位市場人士向記者表示，在目前A股市場波動較大的情況下，只要時機掐準，股東通過EB玩轉“高拋低吸”等資本運作并不難，只需要注意“6個月內不得反向操作”的規則。證券時報記者發現，近期大股東推出可交換債的公司，其中多家也推出了上市公司層面的可轉換債券和定向增發。比如今年4月，山東高速集團以持有的山東高速股票為標的公開發行的可交換公司債券25億元，近期則籌劃了發行可轉債融資方案。

放到更長的時間軸看，可交換債換股和控股股東增減持意圖，利潤分配等也有聯系。比如正邦科技控股股東正邦集團2015年推出以初始轉股價格為19元/股的7.6億元可交換債，2016年5月26日進入轉股期。當年7月正邦集團推出每10送20股的2016年中期利潤分配方案。高送轉時，大股東需承諾6個月內不減持，但因投資者換股而被動減少持有公司股份不受限制。2016年，部分“15正邦債”投資者行使了換股權。但在A股市場持續調整中，目前正邦股份的股價已經長期徘徊于換股價下方，今年7月，正邦集團宣布增持公司股票1.5億元～2億元，也算部分實現了平滑減持后的“高拋低吸”。

二級市場博弈換股機會

堪稱投資高手的浙江東方，用一份《擬認購可交換債基金份額的公告》向市場闡述了可交換債的投資邏輯。浙江東方擬出資3億元作為劣后級出資人，參與認購東方嘉富發起設立的一只可交換公司債券基金，投資標的主要為可交換債。

相對于穩健的債券利息收益，東方嘉富可交換債基金直言瞄準的是可交換債的“換股價值”。公告稱，通過對可交換債對應擬換股票質地的把握，通主動價值管理，尋求更高的換股收益，尋找風險較低的項目并提高換股成功率和股價溢價預期。

但能否成功完成換股，要看私募可交換債的發行人意愿和市場環境。南方某企業一位財務總監向證券時報記者表示，判斷可交換債是偏股還是偏債，主要看轉股價、票面利率和可轉債條款設計等。“一般來說，利率高于3.5%的偏債，主要以融資為目的。票面利率較低，轉股價和發行時正股價相比溢價不高甚至折價發行的，以偏股型偏減持的居多”。同時，換股期較早，容易被觸發向下修條款的，也被認為是偏股型可交換債券。

面對近期市場的火熱，中金公司、中信證券、國泰君安等券商機構陸續推出可交換債券的深度研究報告，對二級市場投資者能否尋找到具有較大上漲潛力的正股獲得投資收益做出分析。多家券商都統計稱，偏股型可交換債對應的上市公司正股，明顯二級市場走勢好于A股整體。

證券時報記者梳理Wind數據發現，目前可以統計到市場上存續的公募、私募可交換債目前共有139只，換股標的涉及包括華夏幸福、神霧環保、奧瑞金等在內的124家上市公司，票面利率在0.1%～10%不等。目前有68個可交換債是市場認為的利率4%以下的偏股型債券。

綜合多家券商研報，二級市場投資者可以通過尋找具有較大上漲潛力的正股投資獲益，即找到那些目前市場價格低于換股價格、發行人減持意愿較強或正股本身具有高成長性的股票進行投資。Wind數據顯示，目前這些偏股債券中，已經出現了奧瑞金、皖新傳媒等已經進入換股期但不少換股價格和二級市場股價嚴重倒掛的股票。

不過，市場也曾經出現過虧損換股的“意外”。比如15大重債就是私募EB市場第一個虧損案例。大連重工的股價從未突破換股價格(初始換股價格：10.14元/股，后調整為5.06元)。但投資者在浮虧10%的情況下，仍堅持換股。

【來源：證券時報  作者：童璐】