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當“低價”不再成為電商行業的解藥，企業的估值也會重構。

作為周期性最為明顯的行業之一，電商行業周期輪動顯然更快。2019年之前，伴隨著消費升級的浪潮，憑借著跨境電商優勢，阿里一舉成為市場最靚的存在。

2020年之后，當高價以及海外購不再奏效，行業邏輯開始生變。拼多多手握“低價”和“僅退款”兩張王牌，迅速成為了電商行業新的領頭羊，巔峰期其市值一度超過了阿里，成為電商行業新的“一哥”。在此背景下，馬云也曾幾次發聲，阿里內部還做了較大的調整，但都未能起效。

2024年下半年，電商平臺上商家和消費者之間的失衡越來越嚴重，“低價”和“僅退款”對商家的沖擊越來越明顯，“僅退款”退出呼聲愈發愈高。

其后，在阿里和京東推動下，電商平臺們對“僅退款”做出調整，而拼多多的上升周期則在這一輪調整當中階段性地進入了尾聲。

根據統計顯示，自2024年8月以來，拼多多盡管整體表現不錯，但股價跌幅仍然達到了30%，反觀阿里股價漲幅則超過了50%。

一左一右之間，業績的表現則更加直觀。

5月27日晚，拼多多發布了2025年第一季度財報，財報顯示，一季度拼多多實現營收957億元，同比增長10%；實現營業利潤161億元，同比下降38%；實現歸母凈利潤147億元，同比下降47%；調整后凈利潤為169億元，同比下降45%。

面對這份嚴重不及預期的財報，拼多多股價大幅跳水，截至當日收盤，拼多多股價低開高走，但跌幅仍超過了13%，次日，拼多多股價繼續下跌，跌幅為4.95%，兩日市值蒸發超303億美元，約合人民幣2180億元。

在隨后的電話會議上，拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊表示，今年第一季度，外部環境給商家群體帶來了更多的不確定性，為與商家共同應對新挑戰，平臺要敢于犧牲在前，拿出真金白銀反哺商家，才能助力商家度過短期波動。

陳磊還稱，反哺商家的投入雖然記作會計費用，但更是長期投資，拼多多堅信只有優先保障用戶和商家的利益，才能創造更優質的平臺生態。“這意味著短期，甚至相當一段時期內，我們的利潤將受到很大的壓力和挑戰，但我們看重的是5年、10年以及更長周期的企業內在價值。”

周期“劫”

對于這份低于預期的財報，陳磊表示：“這主要是源于拼多多加大了投入，今年以來，將‘百億減免’等措施升級為‘千億扶持’。”

有分析認為，從一季度財報表現來看，拼多多營收增速持續放緩，凈利潤增速大幅下滑，這意味著其此前無往不利的低價策略受到了挑戰。

侃見財經認為，電商行業發展到今天，已經是一個非常成熟的商業形態，因此行業的復雜性也就注定了電商行業的發展一定是多元化的。因此，在行業發展的大周期下，當某家龍頭電商模式順應了當時的市場周期，該企業自然就會獲得市場的青睞，阿里以及拼多多都已充分驗證。

從拼多多此次財報來看，其增速放緩，實際上并不僅僅是投入擴大的原因，因為扶持力度擴大雖影響凈利潤，但對營收的促進則是實打實的。

從收入結構來看，一季度拼多多的在線營銷服務收入和其他收入為487億元，同比增長15%，交易服務收入為470億元，同比增長6%。

從財報數據，我們不難發現，拼多多的核心收入增速已經開始放緩。

另外，本季度拼多多銷售和營銷費用同比激增100億元，達到了334億元，漲幅為43%，拼多多在財報中表示，這主要是由于促銷及廣告活動支出增加。而這筆費用激增的背后，實則是企業競爭的加劇以及獲客成本大幅提升所導致。

與此同時，一季度拼多多總運營費用也大幅上升，達到了386億元，同比大增37%；此外，其本季度經營活動現金流也有所下滑，為155億元，同比下滑26%。

侃見財經認為，隨著“僅退款”以及“低價”模式逐漸退潮，拼多多的商業模式在一定程度遭遇到了挑戰，在這種周期性的背景下，拼多多所經歷的，阿里以及京東早已經經歷過了。長期以來，電商龍頭需要在消費者與商家之間做一個平衡，當下的市場環境下，商家與消費者不再是一個此消彼長的關系，而是出現了一定程度的分化。

在這種背景下，單一的底價或者高價模式都難以滿足所有的消費者，因此分化未來會成為了電商行業的主流。

過去一段時間，市場在底價的邏輯之下，阿里以及京東遭遇到了較大的挑戰，企業的估值也降至冰點，反觀拼多多在底價的加持之下，一度市值超過了阿里，成為了電商新的“一哥”。

但隨著市場的進入新的周期，“僅退款”以及“低價”模式讓商家越來越難承受，行業的調整也勢在必行，當阿里和京東就擺脫“底價”的漩渦，企業的估值自然得到了重構，在這種背景下，阿里市值年內則出現了40%以上暴漲，反觀拼多多，則遭到了一定的“反噬”。

平衡的“游戲”

實際上，電商行業行至今天已經完全成熟，用戶增長、規模增長已到天花板，想要獲得突破，出海則是唯一的答案。

但從目前全球局勢來看，這一步棋對于這些電商巨無霸而言，則并不好走。尤其是出海已經取得了一番成績的拼多多，尤其是Temu遭到了一系列挑戰，表明了電商巨頭未來很長一段時間，發展的核心仍會以國內為主。

因此，維護好自身的消費群體則顯得尤為的重要。

在此次的電話會議上，拼多多聯席CEO趙佳臻則表示，“千億扶持”對新質商家幫扶范疇從頭部腰部拓展到中小商家，一方面繼續探索更多的降傭舉措，持續為商家降本減負，創造更多的成本空間、經營空間和創新空間；另一方面平臺的流量引擎、黑標店鋪等資源也將向中小商家全方位傾斜，最大化釋放中小商家的潛力。

正如陳磊所說，當下市場正在快速變化，我們對商家反哺和扶持才能創造更優質的平臺生態。

另外，在本季度，拼多多“失位”家電國補，而阿里、京東則取得不錯的成績。這也促使拼多多將更多的資源向商家傾斜。

而早在去年9月，拼多多就已推出“新質商家扶持計劃”，其旨在深入上百個產業帶，培育了一批具備商品、技術創新能力的新質商家，并通過新質商家的“頭雁效應”，帶動產業轉型升級。

不僅如此，拼多多還在平臺百億補貼頻道新增了“100億商家回饋計劃”，先后投入100億元消費券，對全品類商品進行超額補貼。

侃見財經認為，過去一段時間，拼多多的“僅退款”和“低價”模式讓其吃到了一段時間市場的紅利，但是隨著市場環境的變化，其遭到的挑戰無可避免，商家和消費者之間平衡的游戲需要市場去調節，而拼多多的陣痛期則還會階段性存在，因此，我們預測短期內，拼多多的業績增速還將放緩，但是挑戰并不會特別大。

值得注意的是，截至今年一季度末，拼多多現金及等價物為1872億元，也就是說拼多多有足夠的資金支撐其長期發展，健康的現金流是拼多多穿越周期的底氣。因此，我們需要理性的看待拼多多營收增速的放緩以及凈利潤的大幅下滑。對于拼多多而言，盡管其本季度財報不及預期，但是拉長周期來看，這也是其發展不可避免的考驗。