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來源 | 伯虎財經（bohuFN） 

作者 | 寧成缺 

在今年成功“重回百億”之后，三只松鼠開啟了全方位的加速模式，手握一份亮眼的財報，朝著港股IPO大步邁進。

這其實是三只松鼠第二次向港交所發起沖刺，要是此次能夠成功上市，它將成為首個實現“A + H”股上市的零食巨頭。

在擬港股上市的公告里，三只松鼠提到，此次募集的資金將用于促進公司全球品牌知名度的提升，推動全球供應鏈體系的建設，以及拓展境外融資能力。

三只松鼠成立于2012年，是由“松鼠老爹”章燎原一手打造的品牌。曾經，它借助電商發展的紅利迅速崛起。在2019年，三只松鼠以10.49億元的銷售額刷新了食品行業的交易紀錄，還一度被冠以“國民零食第一股”的稱號。

不過，面對三只松鼠“業績回升”和“二次上市”這兩項重磅消息，資本市場的反應卻十分冷淡。公告發布當天，三只松鼠的股價收跌5.58%。

實際上，三只松鼠的股價一直處于下跌狀態。它曾經的市值高達360億元，可如今只剩下100多億元，超過250億元的市值就這么灰飛煙滅了。這背后，究竟是電商紅利消退后品牌增長乏力的困局，還是三只松鼠缺乏核心競爭力的隱憂？

在休閑零食市場競爭日益白熱化的當下，三只松鼠還有多少增長空間？

01 二度IPO沖刺，網紅光環下的隱憂

三只松鼠的年報顯示，2024年公司實現營業收入106.22億元，同比增長49.3%；凈利潤達到4.07億元，同比增長85.51%。

這是繼2019年營業收入連跌四年之后，三只松鼠又一次突破百億大關。然而，在這看似風光的財務報表背后，實則隱藏著諸多隱憂。

深入分析財報數據可以發現，三只松鼠的盈利質量令人擔憂。高額的營銷費用就像個“吞金獸”，不斷侵蝕著凈利潤。

從2019年到2024年，三只松鼠累計在廣告平臺服務及推廣費上花了近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進去了20.02億元。這么多錢投進去，雖然帶來了營收增長，但也讓凈利潤的增長大打折扣。

再看“高端性價比”戰略，這戰略看似美好，卻讓毛利率不斷受到擠壓。財報顯示，2024年公司整體毛利率為24.25%，和上一年相比只微增了0.92個百分點。可要是和“高端性價比”戰略實施前的2021年相比，毛利率下降了5.13個百分點。

就拿高性價比禮盒、組合裝的“綜合類”產品板塊來說，從2022年到2024年，毛利率持續下滑，從33.06%降到了28.97%。

從渠道方面來看，三只松鼠雖然喊著要全渠道發展，但對線上的依賴依然嚴重。2024年線上營收有74.07億元，占了總收入的69.73%。其中貢獻最大的抖音平臺，銷售額達到了21.88億元，接下來是天貓和京東。

對于如今線上渠道營收占比依舊接近七成的三只松鼠來說，流量成本持續上升帶來的風險可不能忽視。

與此同時，三只松鼠把眼光投向了線下。2019年，章燎原提出了“萬家門店計劃”，打算5年內開設1萬家線下門店。可三只松鼠在線下渠道幾乎沒什么經驗，激進擴張之后很快就進入了閉店模式。

2023年末，“萬店計劃”正式宣布破產，投食店（直營店）全部關閉，聯盟店（加盟店）也縮至266家。看來，術業有專攻，章燎原這次算是認栽了。

面對線下擴張的失利，三只松鼠開始轉向量販賽道尋求突破。2024年，三只松鼠花了不超過2億元的價格，收購了坐擁1800家門店的湖南零食量販品牌愛零食。同年，又斥資6000萬元收購了擁有“華北第一實體批發倉庫”的愛折扣。

這一策略也取得了一些成績，2024年三只松鼠整體分銷業務營業收入達到了26.41億元，占整體營收的24.86%。

然而，量販零食行業已形成"兩超多強"的競爭格局，鳴鳴很忙集團旗下門店突破1.6萬家，萬辰集團簽約門店超過1.5萬家，三只松鼠想要在這個紅海市場分得一杯羹并非易事。

更嚴峻的挑戰來自產品質量和消費者信任。代工模式帶來的品控問題持續發酵，包括“開口松子過氧化值超標”“代工廠菌落超標”等問題屢見不鮮。在消費者投訴平臺，關于三只松鼠的投訴累計超過4300條，主要涉及食品安全問題。

這些負面事件不僅影響了品牌形象，也動搖了資本市場信心，“國民零食第一股”的光環正在逐漸褪色。

02 零食行業殘酷內卷，破局之道在哪？

中國零食行業正陷入前所未有的內卷。在這個規模高達1.4萬億元的市場中，前五大品牌（三只松鼠、百草味、良品鋪子、來伊份、好想你）的市場占有率總和僅為5.9%。

截至2024年底，全國新增零食企業數量驚人地達到121.5萬家，其競爭激烈程度堪稱所有行業之最。

在這個紅海市場，三只松鼠正面臨來自四面八方的挑戰：百草味憑借百事資本加持在堅果品類持續施壓；良品鋪子在綜合零食領域虎視眈眈；來伊份牢牢把控肉脯市場；而新崛起的鳴鳴很忙集團（原零食很忙）和好想來等量販品牌更以萬家門店規模搶占線下流量。

再加上抖音等短視頻平臺直播帶貨越來越火，全民創業時代也來了，這對市場上原有的零食品牌沖擊更大。三只松鼠現在可真是腹背受敵。

面對這么嚴峻的競爭態勢，三只松鼠創始人章燎原還在2024年5月定了個宏偉目標，要在2026年實現200億元的營收，還計劃線上、線下各貢獻100億元。為了實現這個目標，公司開啟了全方位的戰略轉型。

業務多元化是最先落子的布局。2020年，三只松鼠推出了四大子品牌，分別是“鐵功基”“小鹿藍藍”“養了個毛孩”“喜小雀”，分別定位新一代互聯網方便速食品牌、互聯網嬰童食品專業品牌、新一代互聯網國貨寵糧品牌、新一代互聯網喜禮品牌。

不過，這四大品牌里，只有小鹿藍藍取得了顯著成功。2024年，小鹿藍藍營收達到了7.94億元，同比增長35.03%。

到了2025年3月，三只松鼠更是大動作不斷，大舉進軍飲料賽道，一下子推出60款硬折扣單品，還成立了酒業公司，看樣子是要跨界白酒市場。

現在，公司已經構建了包含“第二大腦”咖啡、“金牌奶爸”寵糧等在內的十余個子品牌矩陣，覆蓋從方便速食到預制菜的多個細分領域。

但現實情況是，主品牌“三只松鼠”在2024年還是貢獻了92.5%的營收，高達98.25億元，新品牌的培育還有很長的路要走。

供應鏈升級是三只松鼠的第二戰略支柱。2024年，三只松鼠投資2億元建設西南供應鏈集約生產基地，并計劃追加2億元完善華東、北區、西南等地的供應鏈建設。

2025年，公司還計劃新增華南供應鏈基地，同時布局東南亞工廠，提升堅果、零食自產比例。這些舉措旨在落實“一品一鏈”供應鏈戰略，強化自主制造能力，降低綜合成本。

國際化布局是公司戰略的第三步。三只松鼠的國際化布局雖然剛剛起步，卻蘊含著巨大的想象空間。2024年，公司海外收入僅為69.68萬元，占總營收的0.01%，這個數字看似微不足道，卻像一顆蓄勢待發的種子。看看泡泡瑪特的出海奇跡——短短幾年間海外營收就飆升至50.7億元，占總營收的38.9%。

從網紅品牌到長青企業，三只松鼠需要證明自己不僅能抓住流量紅利，更能構建穿越周期的核心競爭力。港股IPO或許只是一個新起點，在這個萬億規模的零食戰場上，真正的較量才剛剛開始。

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