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文：向善財經

假如時間撥回三年前，你認為下圖會是哪家酒企的業績？

我相信不少人，打死都不相信這會是洋河股份2025年的一季度業績。

公司2025年一季度營業收入為110.7億元，同比下降31.9%；歸母凈利潤為36.4億元，同比下降39.9%；扣非歸母凈利潤為36.2億元，同比下降40.2%。

做夢都不相信的事，卻成為了現實，哪怕是管理層看到了可能也不會認為是自己，就在24年年初定目標的時候，管理層還規劃營業收入同比增長 5%-10%。

其實這個目標和張聯東23年提出的18%相比，已經很務實了。

只是天不遂人愿，整個24年，洋河股份實現營業收入 288.76 億元，同比下降 12.83%；歸屬于上市公司股東凈利潤 66.73 億元，同比下降 33.37%。

而且，歸母凈利潤 66.73 億元，僅相當于2017年水平，也就是說，洋河的凈利潤跌回了7年前。

這難免讓人好奇，究竟發生了什么，能讓一個全國性的白酒企業出現如此明顯的衰退？

//業績目標連續脫靶，非戰之罪？

對于現在洋河的困境，有投資者將其歸因為管理層的不力。

表面上看，21年管理層換屆，張聯東走馬上任，在董事長職務上干了四年，利潤跌到7年前的水平，市值都不是腰斬，直接大腿斬，而且“越跌越貴”，TTM市盈率都超過茅臺了。

雖然有行業周期的問題，但這事按理說和管理層脫不開關系，那么事實是不是如此呢？

讓我們大膽假設，小心求證，先從產品端看起，是不是酒不行了？畢竟 “巧婦難為無米之炊”嘛。

在產品側，洋河在近幾年經過改革，提升了中低端產品的酒質。

具體來說海之藍換代，夢之藍增加了真年份，網上不少酒友表示洋河的酒好像確實比以前更好了點，好喝了不少，喝多了第二天起來也不頭疼了。

其千元價格帶的高端產品M9和手工班，在很多博主的評測中都是一致的好評，很能打，飲用體驗十分舒適，除了味道稍淡不輸茅五瀘。

產品端沒問題，而且還更好了，那是不是市場不行了？

宏觀上看，整個市場確實有萎縮的跡象，但是整體利潤是上升的。

2024年，全國規模以上白酒企業實現產量414.5萬千升、同比下降1.8%，銷售收入 7,964億元、同比增長5.3%，利潤總額2,509億元、同比增長7.8%，彰顯白酒產業發展韌性。

也就是說對洋河這樣的頭部企業來說，市場雖然相比之前不太行，但是也基本沒大問題。

從同行來看，同為中端酒企，還同處一個省份，今世緣最有參考意義，今世緣24年營收同比增長14.31%，凈利潤同比增長8.8%，25Q1營收同比增長9.17%，凈利潤同比增長那個7.27%。

省外的古井貢，25年Q1營收增長10.38%，全國最主要的競爭對手山西汾酒，營收增長9%，利潤增長6%。

結論很明顯，區域性的酒企，無論省內還是省外，都還不錯，全國性的競爭對手，也沒有拉胯，白酒行業的馬太效應越來越明顯。

這么看，沒有“天災”，市場雖然整體規模萎縮，但對頭部企業來說反而是機會，產品也什么沒問題，甚至是要高于行業平均水平。那問題出現在哪里了？

//經營之殤？

先看管理層自己的解釋：

2024 年是企業調整之年，公司圍繞長期主義，聚焦主責主業。報告期內，白酒行業進入存量競爭階段，市場競爭更加白熱化，公司主力產品集中的中端和次高端價位段承壓較大，本著科學發展和可持續發展的原則，公司積極調整經營策略，應對外部環境的變化和發展中存在的問題。

言外之意，競爭激烈對手很強，自己也在積極應對，只是從結果上看，確實沒干過競對。

從銷售費用上看，洋河的銷售團隊也確實沒有躺平，戰斗力依舊十足，2024年四季度，洋河雖然營收只有13億，但銷售費用卻高達16億。

眾所周知，酒廠并不直面消費者，在酒廠和消費者之間，有經銷商做安全墊，洋河也不例外，直銷占比一直也都不高，基本全靠批發經銷。

那花了16個億，收回來13個億，說明洋河壓不動貨了，出現這樣的問題，很重要的一點在于洋河的經銷商單位體量偏小。

相對應的，洋河經銷商的抗風險能力就越差，能帶給洋河品牌業績的“蓄水”緩沖能力就越差。

看具體數據，刨開大變臉的三、四季度，截至2024年上半年末，洋河股份經銷商數量為8833家，總營收228.8億元，平均每家經銷商貢獻收入259.03萬元。

同期，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖的經銷商為2203家、3480家、4196家、1861家，對應的營收834.5億元、506.5億元、227.5億元和169億元，平均每家經銷商貢獻收入顯而易見地要遠超洋河。

哪怕不和茅五瀘比，就和省內的競對比，24年半年報數據顯示，洋河2942家經銷商，貢獻了96億的營收；今世緣534家經銷商，合計貢獻了67億的營收，洋河經銷商顯著的弱。

而且這個問題，管理層并非不清楚，張聯東就曾在股東大會上表示：洋河股份存在經銷商體系小而多、老而弱的問題，不調整是不行的。公司對渠道深耕也不夠，要重塑渠道，對終端店的分類、分級管理嚴重不到位等等。

但是到了24年末，洋河省內省外僅增加77家經銷商。

五糧液可以為了業績增加327家經銷商，增長近10%，同省的今世緣增加了15%的經銷商，洋河完全可以照葫蘆畫瓢，為啥沒這么干？

可能是因為洋河的底色還是海之藍這樣的中低端酒，這一超級大單品，雖然賣的多，但是利潤上的安全墊肯定是不如普五，1573這樣的高端貨的。

而洋河自己的高端酒M9，一是價格不堅挺，夢之藍M9價格倒掛嚴重，官方指導價1999元，在2024年雙11期間甚至跌至1008元,。

二是量實在太少，撐不起來洋河的整體營收，加上市場現在的認可度也不高。

那都是干經銷商，我干五糧液這樣的名酒能多掙點，貨還好銷，牌子消費者都認，根本沒必要單戀這一枝花。

當然，也有觀點說，這是歷史遺留問題，洋河就是靠著“深度分銷+三三制股權架構”起家的，管理層沒辦法。

有不少投資者就對洋河的改革速度提出質疑：就在五糧液和茅臺不斷提直，同時給經銷商反哺的時候，管理層在干什么；就在汾酒用“廠商1+1”模式，加強深度協作搶占市場的時候，管理層在干什么；就在今世緣憑借廠商協同策略，在江蘇大本營瘋狂擠壓洋河的市場份額，管理層又在干什么？

也有觀點說洋河的品牌力不行，但你說他不如“茅五瀘汾”我認，畢竟基因在那放著呢，但洋河經過前任張雨柏，劉化霜們十多年的努力，比今世緣、古井貢之流還是遙遙領先的。

另外在分紅上，也反映了管理層對未來計劃的混亂，這在白酒企業里面真的很罕見，眾所周知，白酒行業向來都是先款后貨，加上經銷商是有數的，對管理層來說預測利潤不是件難事。

從股東角度，管理層做的確實不錯，2024年8月發布《現金分紅回報規劃（2024-2026）》，承諾每年分紅不低于凈利潤的70%且不低于70億元。

但是，打出這個分紅策略，三年最少消耗210億分紅，已知去年沒有到這個數，今年完成的難度也相當大，也就是說，從公司角度講，這三年是“虧損”狀態。

那這錢還得從貨幣資金里面出，但是未來兩年的經營，經銷商的扶持，不需要錢吶？

所以在估值上，面對這樣一個撲朔迷離的洋河，該怎么辦是個問題。

//洋河股份的合理估值是多少？

借著分紅的由頭，先看貨幣資金，天眼查APP顯示，2025年一季度洋河貨幣資金186.35億，隨著分紅，未來肯定會進一步減少。

交易性金融資產83.23億元，其他非流動金融資產45.41億元，長期股權投資12.38億元，且有70余萬噸存貨，每年能夠提供近七十億現金流的企業，當然，這兩年不行了，因為要分紅。

這樣一個企業現在市值一千億出頭，你會怎么出價，筆者認為還得看未來增長情況。

但最關鍵的是未來利潤是個難題，過去五年雖然增速低歸母凈利潤年化增長率只4.31%，營收年化增長率也只有6.52%，雖然不高，但可預測性還是比較大的。

但如今利潤已經完全沒辦法預測了，因為定的目標與落地不符，我們掌握的信息和管理層相比天差地別，說是預測，可能不如抓鬮。

那只能看洋河在困境中能否反轉了，注意！目前洋河依然是一個全國化的白酒企業，營銷網絡遍布全國，儲量和存貨依然是全行業第一，品牌依然能打，酒質領先大部分酒企。

那換句話說，如果給你一千億買下洋河，你愿意不？

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