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根據媒體的最新披露，美團計劃于9月4日至9月12日開始接受投資者認購。預計9月12日定價，股票將于9月20日開始交易。估值目標為600億美元。9月4號，公司更新了招股說明書，可以讓感興趣者一窺不平靜的2018上半年。稍作分析后，不禁涼涼，外賣業務增長乏力；到店旅游業務同比下滑；新業務受累于摩拜和網約車，虧損遠超8億元；唯二增長的業務是酒店和商家服務，達到想象中的互聯網增速了嗎？不存在的！！

美團簡介

美團點評發家于團購，定位為“吃住行游購娛”全場景的綜合生活服務平臺。2017年，平臺完成的交易筆數超過58億，交易金額約3750億元，服務于全國2800個城市，3.1億年度交易用戶和約440萬年度活躍商家。2017年收入為339億元，同比增長161%；上市公司凈虧損約為190億元，而2016年凈虧損約為58億元。而剔除可轉換優先股的公允價值變動、收購產生的無形資產攤銷，股權激勵費用及出售投資等相關費用，2016年和2017年經調整凈虧損額分別為53億元和28億元。但需關注的一點是，2018年前四個月，上市公司凈虧損228億元，調整后的凈虧損額達20億元，接近于2017年全年的虧損額。

業務介紹

美團點評傳統業務分為到店、酒旅與外賣業務，2017年推出小象生鮮、網約車，2018年收購摩拜單車，入局新零售、出行等領域。

圖：美團點評生活服務場景

資料來源：招股說明書，安信證券研究中心，中年少女會客廳

盈利模式

美團點評按照餐飲外賣，到店、酒店及旅游以及新業務及其他三個經營分部分解收入。每一部分的盈利模式如下。

餐飲外賣：(1)商家支付的傭金（根據交易額的一定百分比抽取）(2)提供給商戶的在線營銷服務(3)完成配送服務而向交易用戶及商家收取配送費

到店、酒店及旅游：(1)商家就平臺上售出的代金券、優惠券、訂票支付的傭金(2)提供給商家的在線營銷服務

新業務及其他：（1）云端ERP系統（2）聚合支付系統（3）供商家使用的供應鏈方案（4）生鮮超市及非餐飲外賣服務（5）本地交通服務（6）其他產品及服務 

圖：美團的收入分解（按照業務，百萬元），餐飲外賣收入增速最快

資料來源：招股說明書，中年少女會客廳

圖：美團的毛利額分解（按照業務，百萬元），到店以及酒旅業務貢獻最大

資料來源：招股說明書，中年少女會客廳

商業模式：流量和配送能力是核心，驅動著公司各項業務的變化

根據公司招股說明書披露，超過80%的酒店預訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來。

但2018年前四個月的數據，我們看到的是公司的流量幾乎無增長，業務數據增長乏力。月度活躍用戶數幾乎無增長，2017年四季度和2018年前四個月基本維持在2.9億用戶。交易量上，2017年四季度的餐飲外賣日均訂單數為1470萬單，而2018年前四個月的數據為1410萬單。如果我們考慮到新年假期的影響（7-10天假期，按照trustdata的DAU數據顯示，假期期間用戶約減少一半），2018年前四個月的經營期約減少5天左右，那么調整過后，日均訂單量為1471萬單，幾乎和去年四季度一致。

根據新聞報道，2018年Q2餓了么收獲頗豐，成為了外賣市場上的一匹黑馬。餓了么不僅上半年交易額有著顯著的增長，整體使用用戶與超級會員的數量也在不斷增加，為整個外賣行業貢獻超過60%用戶增長。

最為奇怪的是，為什么美團的招股說明書沒有把數據更新到上半年？畢竟現在離二季度的結束已經過了兩個月。

圖：月度活躍用戶數幾乎無增長（2017年12月份 VS 2018年4月份，億戶）

資料來源：招股說明書，中年少女會客廳

圖：月均交易筆數增長緩慢（2017年后八個月與2018年前四個月月均增長11.8%，億筆）

資料來源：招股說明書，中年少女會客廳

圖：日均餐飲外賣交易量下滑（萬筆）

資料來源：招股說明書，中年少女會客廳

圖：春節期間，日均活躍用戶數大約減少一半 

資料來源：Trustdata移動大數據監測平臺，中年少女會客廳

圖：到店及旅游業務的交易金額仍處于下滑通道（百萬元）

資料來源：招股說明書，中年少女會客廳

摩拜和網約車業務可以說是公司的兩個“大坑”

公司并沒有單獨披露網約車業務的經營情況，該業務的收入被歸入向消費者提供的服務中（如生鮮超市及其他非餐飲外賣服務以及試點網約車服務）。2018年前四個月，消費者服務毛虧損4億元。

而共享單車被單獨列出，2018年前四個月，共享單車毛虧損4億元，收入僅1.47億元，而折舊是最大經營成本，為3.96億元。通過招股說明書披露的收購細節來看，公司最大的資產就是物業廠房及設備，估計多數為自行車資產，約為53.5億元（而馬路上攤倒的那些車真的有如此高的價值嗎），同時最大的負債是交易用戶按金，高達81.2億元（而這是實實在在的負債，如果用戶大規模提現，現金流將會是巨大挑戰），且美團為了這次收購，商譽增加128億元。未來商譽減值測試又是懸在股東頭上的達克莫里斯之劍。

圖：消費者服務的毛利變化情況（百萬元）

資料來源：招股說明書，中年少女會客廳

商家服務變現亦遇到瓶頸

B2B變現是美團流量變現另一主要盈利模式。 到2017年年底，美團共有約440萬活躍商家，而線下商家的信息化率普遍偏低。2016年美團確定賦能商戶的戰略，從服務營銷末端到服務全產業，瞄準的方向是產業縱深。

推出餐飲開放平臺，與餐行健、天財商龍等餐飲ERP 服務商合作，將餐飲服務的整體解決方案提供給線下商戶。

上線營銷商家APP 助力商戶營銷推廣。在營銷層面，美團上線了“美團開店寶”和“點評管家”兩款官方 app，在兩款產品中推出“推廣通”、“評價管理”、“口碑管理”、“顧客營銷”等窗口，幫助商戶進行個性化分析，實現精準營銷和提高消費者粘性。

美團還為中小商家提供低成本的美團小貸等金融服務，按照貸款金額的不同，分為“極速貸”和“經營貸”兩大業務。

事實上，美團自2016年推出商戶賦能業務以來，餐飲外賣的商戶收入（ERP等服務）從2016年的5700萬元增長到9億元。2018年前四個月收入為4.16億元，同比增長108%。但是如果我們依然去比較2017年后八個月和今年前四個月的數據，其月均收入分別為8760萬元和1.04億元，月均同比僅增長18.7%。

圖：美團六大賦能商家服務

資料來源：艾瑞咨詢，中年少女會客廳

未來的挑戰

模式挑戰1：生活服務平臺入口之爭，美團難以壟斷，整體盈利增添不確定性

自百度外賣被餓了么并購而之后餓了么又并入阿里版圖，阿里在生活服務平臺布局基本完善，該市場上的競爭可被認為是阿里系與騰訊系巨頭之爭（騰訊占美團20%股權）。阿里巴巴披露，將成立一家控股公司，作為本地生活服務的旗艦公司，持有餓了么和口碑兩大業務。也有媒體披露，該公司還將囊括盒馬鮮生業務。

圖：餓了么+百度外賣和美團外賣市場市占率達到98.9%

資料來源：艾瑞咨詢，美團招股說明書，安信證券研究中心，中年少女會客廳

寡頭之間是否可以和平相處，決定了行業何時能夠盈利。從阿里收購餓了么之后，明顯能感覺到餓了么的補貼力度加強。而且阿里系在新零售的布局可以立即為餓了么輸送訂單，提高外賣小哥的勞動力利用率（外賣市場波峰波谷非常明顯），降低每單配送成本。騰訊系在新零售的整合協同方面目前來看弱于阿里系。

圖：阿里和騰訊（美團的二股東）生活服務平臺布局

資料來源：中年少女會客廳

模式挑戰2：外賣小哥是否會成為行業邊界？

（1）即時物流由于收貨送貨地點的不確定性和時效性要求，外賣小哥的效率要遠遠低于快遞員的效率。美團2017年底的日均單量為1800萬單，活躍的騎手數量則在50萬人左右；而中通快遞在2017年四季度的平均快遞量也約為1669-2190萬票每天，但官網顯示，中通快遞的整體從業人員數量大致在30萬人左右（注意這里不僅是末端人員）。

圖：美團外賣 VS 中通快遞外賣員數量（萬人）/日均單量（萬單）

資料來源：美團外賣，中通，天風證券研究院，中年少女會客廳

圖：各個快遞公司每個快遞小哥日均配送量（單數）

資料來源：各個公司年報，美團招股說明書，中年少女會客廳

（2）人口結構變化帶來的挑戰

按照population pyramid給出的估計，2017年國內20-45歲的男性人口比例為19.9%，對應的人口數量是2.76億人，但等到2022年，這個比例會下降到18.3%，再過5年則只剩下17.7%，絕對人口為2.51億人。目前僅美團和餓了么兩家的騎手計算，估計約為100萬人，占比0.3%-0.4%，未來隨著交易金額增加，人力需求會越加緊張。

圖：2007，2017與2027的中國人口變更

資料來源：population pyramid天風證券研究所

小結

美團受益于資本融資之便（融資金額達891億元）與勞動力成本低廉優勢（中國每單餐飲外賣人工成本約為1美元，而美國為5美元），從團購轉型到外賣市場并成功成為生活服務平臺，看似是龍頭企業，但未來的挑戰愈加艱巨。資本市場熱情冷卻、勞動力成本提升（人口結構變化、近期的社保改革）都將把我們拉回現實，靜下心來去考慮盈利的商業模式。