TMT观察网_独特视角观察TMT行业

當股票價格上漲時，蘋果的價值卻一直在下降。 今年以來，蘋果股價強勢反彈，并在最近一度重回1萬億美元，如今蘋果的遠期市盈率已經攀升至17倍左右，而這也是2012年以來的最高水平。
在最近一周美股調整的過程中，蘋果的走勢明顯弱于FAANG中的其他幾家，多空雙方對于蘋果股價的走勢產生了極大的分歧。現在的蘋果被高估，還是有更大的升值空間，這是一個非常值得探討的話題。我對蘋果的未來仍然看多，但覺得當下蘋果的估值確實存在不合理之處，回購驅動下的股價上漲在可預見的未來也無法持續。
SeekingAlpha社區作者Michael Henage最近在一篇文章提到了投資蘋果所面臨的三大困境，這或許將有助于我們了解當下的蘋果是否值得投資，我對全文進行了編譯，略有刪改：
我總是被問到這個問題，「你為什么要寫這篇文章？」，簡單的回答是我長期關注蘋果，這也是為什么我經常被認為是蘋果的粉絲。要明確的是，我現在持有蘋果的股票，并且從未賣空過蘋果，我也擁有蘋果產品。盡管蘋果的營收一直在下滑，但該公司股價今年一直在上漲，對那些不愿意相信蘋果公司正面臨挑戰的投資者來說，或許是時候清醒一下了。
可穿戴設備的高增長很快會結束
多年來，蘋果已將多種產品單獨列出歸為一個營收項目。雖然iPhone、iPad、Mac和服務是分開發布的，但Apple Watch卻尚未贏得這一殊榮。事實上，蘋果甚至沒有提到Apple Watch的名字，Apple Watch也只是“可穿戴設備、家居和配件”的一部分。一段時間以來，投資者一直在呼吁蘋果公開Apple Watch的收入細節，鑒于目前這Apple Watch在技術上已經是第五版，這一收入細節似乎早就應該公布了。

據Counterpoint Technology Market Research稱，Apple擁有全球近36％的智能手表市場。該公司表示，第四代Apple Watch的心電圖（ECG）功能推動了需求，蒂姆·庫克則在一季度的電話會議上表示，可穿戴設備的增長率接近50％。此外，蘋果公司首席財務官盧卡·馬埃斯特里(Luca Maestri)表示，“四分之三的訂單流向了從未擁有過Apple Watch的客戶。” 從表面上看，Apple Watch對蘋果公司來說是一個巨大的機會，投資者應該感到興奮。

但是，如果我們對這些數字進行更深入的挖掘，就會發現這種樂觀禁不起推敲，而這就給投資者帶來了蘋果面臨的第一個重大挑戰。從今年開始，Apple Watch的增長可能會放緩。首先，第4代Apple Watch于2018年9月推出，心電圖功能是消費者首次購買或作為升級選項的一個獨特原因。然而，隨著這款機型的周年紀念日越來越近，如果消費者要以相同的速度繼續購買和升級，蘋果將不得不為第5代產品推出一個飛躍。
其次，雖然智能手表銷量大幅增長，但研究表明將會出現放緩。根據Allied Market Research的預測，到2025年，智能手表市場的復合年增長率將僅僅略高于16%。另一項研究表明，智能手表市場的增長率最高將達18.4％。 一切都似乎在表面，智能手表市場的高增長時代已經過去。
第三，正如蘋果在其他設備上所看到的那樣，該公司的市場領先地位不會永遠保持安全。在上圖中，兩個重要的市場份額增長來自蘋果非常熟悉的公司，三星在全球市場的份額從7.2%升至11.1%，Fitbit專注于智能手表，其市場份額從3.7%升至5.5%。盡管蘋果在其他公司的市場份額有所增長的情況下，仍設法保持了自己的市場份額，但在某些時候，預計蘋果的市場份額可能會受到影響是合乎邏輯的。隨著未來幾年潛在的市場份額挑戰和增長緩慢，Apple Watch可能不會成為投資者期望的大規模增長業務。
如果我們看看蘋果的季度收入，包括Apple Watch，它從2017年第四季度的32億美元增長到了2018年第四季度的42億美元。按照同樣的模式，到2019第四季度的收入將達到55億美元左右。如果我們將當前的季度業績折合成年率，這意味著“可穿戴設備、家居和配飾”將在2019年創造約200億美元的收入。據分析師估計，這一數字將相當于該公司今年總收入的7.8%。到2020年，隨著市場預計將增長16%左右，蘋果的其他業務將創造約232億美元的收入，占全年預期總收入的8.6%。一句話總結，Apple Watch和其他設備可能是不錯的業務，但50%的增長率可能在今年結束。
蘋果的激進回購沒辦法長期持續下去
過去幾年，蘋果獎勵股東的方式之一就是回購股票，而這恰恰構成了蘋果股價增長的第二大挑戰，畢竟激進的股票回購并不能永遠得到保證。如今，蘋果在iPhone增長方面遇到了瓶頸，這已經不是什么秘密了。然而，有兩張圖表真正說明了蘋果在過去兩個季度遇到的巨大挑戰。

從上圖我們可以看到，從去年開始，Apple連續增加了核心自由現金流（FCF）。第一季度，這一趨勢迅速結束，因為自由現金流量基本持平。到第二季度，自由現金流每年下降不到1％。對于投資者而言，蘋果將繼續回購股票，任何自由現金流下降的可能性都會直接挑戰這一假設。
此外，蘋果公司凈現金狀況一直備受關注，但投資者可能會忽略，蘋果公司的現金儲備正以多快的速度在下滑。在過去一年半的時間里，蘋果公司的凈現金余額從增長，變成了現金儲備的不斷減少。

就在2018年第一季度，蘋果的現金儲備還在逐年增長，盡管它派發了數十億美元的股息和股票回購，但到2018年第二季度，蘋果用于股息和回購的現金已經開始超過其核心自由現金流。在過去四個季度，該公司的凈現金余額每年下降14%~21%。更令人擔憂的是，蘋果第二季度的凈現金降幅最大，這將直接導致該公司的年度核心自由現金流增長變成負數。
截至上一季度，蘋果的凈現金儲備超過1240億美元。蘋果的部分投資理論是它的現金儲備可以讓蘋果進行一系列變革性的收購，但如果蘋果公司的自由現金流沒有增長，到2022年，蘋果的現金儲備將以每年20％的速度下滑，這意味著蘋果的現金儲備將減少一半以上至約550億美元。當然，這仍然是一筆巨額資金，但這也證明了蘋果公司激進的股票回購不會永遠持續下去。
服務業務的增速沒有想象中那么快
一些分析師認為，蘋果的未來在于其服務業務。去年，該部門的收入增長令人印象深刻。在最近一個季度，服務收入超過110億美元，占公司總收入的不到20％，但考慮到這一點，服務收入增長在上一季度的年增長率僅略高于16%，而這是去年以來最慢的增長率。

雖然服務收入成為新聞頭條，但被投資者淡化的是，這一增長率幾乎是半年前的水平。此外，蘋果自己的預測顯示，服務的增長速度不足以抵消iPhone業務的潛在疲軟。本季度，雖然服務收入增加，但硬件產品收入下降超過9%，最終的結果是蘋果的營收同比下滑5%，凈利潤同比下滑16%。
到2020年，蘋果預計季度服務收入將達到140億美元。如果我們把蘋果對服務的預測與分析師對整體營收的預測結合起來，我們就能了解到蘋果未來兩年面臨的挑戰。
到2020年，分析師預計蘋果的收入達到近2700億美元。如果每季度的服務收入等于140億美元，那么每年的服務收入將達到560億美元。結合這些數字，這表明硬件產品將產生2140億美元收入，或者平均每季度535億美元。按增長百分比計算，產品收入將增長14.6%，而服務收入將增長22.3%。
這些假設帶來了兩個重大挑戰。首先，服務收入上個季度增長了16%。像Apple Arcade、Apple News+、Apple Card等新服務可能會幫助這一項目的發展，但從16%的年增長率到明年超過22%仍然是一個巨大的挑戰，看似更重要的挑戰是這些數字意味著公司產品戰略的轉變。
蘋果表示，降價、打折和貸款方案正在幫助公司的iPhone業務開始復蘇。但投資者需要關注產品的細分，上個季度，iPhone 的銷售額為310億美元，同比下降17%。不包括服務在內，蘋果的其他產品創造了155億美元的銷售額，增幅僅略高于13％。到2020年，蘋果產品的增長率將超過14%，這不僅意味著iPhone業務的大幅好轉，還意味著其他產品的增長率也將有所提高，這聽起來像是不太可能實現的挑戰。
當下的蘋果有被高估的嫌疑
當股票價格上漲時，蘋果的價值卻似乎有所下降，這顯然不是一個正常的現象。
在過去90天里，分析師對蘋果2019年和2020年盈利的預測每年都下降了4%。一些分析師認為，Apple Watch將成為該公司收入的一大推動力。然而，多家公司的研究雖然表明未來幾年智能手表的銷量將會增長，但增速將遠沒有想象中那么迅猛。此外，三星和Fitbit等公司可能也會進一步蠶食Apple Watch的市場份額。
蘋果擁有大量現金，也可以進行一些變革性交易，但問題在于，該公司似乎樂于收購小公司，并將現金投入股票回購。不幸的是，蘋果核心的自由現金流增長在上個季度出現了首次負增長。此外，該公司的現金儲備正在以一年多來的最快速度減少。
最后，服務業增長似乎已經成熟，30%的增長可能已經結束。最重要的是，蘋果的股價似乎已經超前于現實。挑戰比比皆是，預期被大幅下調，但該股卻繼續走高，蘋果的大幅回調看上去已經不可避免。