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文 | 梁觀

9月5日，金逸影視通過發審委審核，被準予上市。

8月22日，以影院院線為主業的橫店影視成功過會。不過半月之后，同屬影院院線公司的金逸影視通過發審委審核，被準予上市。

同時，從證監會對院線資產的網開一面等跡象中，我們也可以嘗試推測，它在近一兩年對影視行業脫離實業、疑似炒作的資本運作嚴查之后，正在改變策略，變堵為疏。它或許正力圖將影視行業引導至新的資本運作風格上。

值得注意的是，這已是金逸第三次沖擊資本市場，早在2012年，金逸影視既已著手籌備上市。不過正撞上證監會暫停IPO。此前的2014年，金逸雖上會卻未能過會。那一次，讓它精準地錯過了影視行業本輪上升周期的最高潮。

不過，本次成功上市依然意義重大。在當前市場稍顯陰晦不明的時期，充裕的資金供給能夠讓金逸更從容地應對市場波動，并在行業低谷期資產價格下跌的趨勢中，順勢購進有潛力的資產，為今后的行業競爭提前布局。

自2016年在電影市場遇冷、熱錢退潮、風口不再，以及證監會嚴厲的高壓態勢下，影視行業的資本運作再也無法保持以往的上升勢頭，轉而墜入低谷。然而，今年以來，一方面影視資本市場上仍舊陰線頻頻，另一方面，證監會的態度似有緩和，對多起影視行業資本運作放行。

曾經僅因96萬，金逸錯失上市最佳時機

早在2012年，金逸影視既已著手籌備上市。不過正撞上證監會暫停IPO近兩年之久，金逸也只能望洋興嘆，徒嘆奈何。這一次未能上市是大環境所致，金逸尚能以此自解。接下來發生的事情，真是讓金逸生出命中該有此一劫之感。

2014年，IPO開禁。潛水許久的金逸影視向中國證監會遞交招股說明書，重登上市征程。這一事件一時成為行業內熱議話題，人們紛紛猜測誰將成為“院線第一股”。到此時，凡事順利，金逸的上市前景還值得期待。然而，在金逸即將上會最后一搏的最緊要關頭，招股書中的一處數據將它此前兩年為上市做出的努力付之一炬。

金逸當時的招股書將武漢市國資委列為2011年度第五大消費客戶，消費金額96.5萬元。官方信息顯示武漢市國資委機關行政編制是75名。簡單計算可知，武漢市國資委人均一年花費1萬多塊錢看電影。這一信息引發了輿論關注和質疑。

2014年正是中央反腐進行得如火如荼之際。盡管金逸方面做出了解釋——96.5萬元實為武漢國資委以及相關國資體系內的單位合計在本公司消費團體票的金額……但最終，金逸影視因尚有相關事項需要進一步落實未能過會。

缺少資金支持，金逸處處受制

2015年，國內電影票房不負眾望，再沖新高。這一年總票房達440.69億，同比2014年增長48.7%，增長幅度為此前五年最高。

單體影院的盈利能力畢竟有限，規模效益才是院線企業實現可持續盈利的首選途徑。此時，背靠行業牛市，資本看好行業前景并爭相涌入，這無疑是院線公司擴張規模的最佳時機。

金逸招股書顯示，截至2014年3月31日，它旗下共有185家影院，其中114家為自營影院，71家為加盟影院。兩年后的2016年6月，由藝恩網整理提供數據顯示，金逸影視自營影院數量為136家。在這段影院擴張的黃金期內，金逸自營影院的數量僅增長22家。

文娛產業媒體報道，在此期間，與之相比，“南方新干線、大地院線、上海聯合等院線，同期影院數量分別增長了184家、177家、136家，金逸影視的擴張速度遠低于這幾年行業整體的擴張速度?！?/p>

不僅如此，新影院設立之后，還需兩到三年的培育期，聚集觀影流量，培養觀眾的忠誠度。在此期間，新影院很難實現盈利。所以，新設影院將會對金逸施加巨大的成本壓力。

在2014年的招股書中，2011-2013年，金逸影視的資產負債率一直處于較高的水平，分別達到78.79%、80.68%和78%，同時凈利潤率也逐年下滑。與之相比，萬達院線因為高速擴張，資產負債率近兩年雖有所升高，但截至到2016年也只有45.5%。

相比同行業，過高的資產負債率限制了金逸的融資能力，凈利潤下滑又侵蝕著它的現金流，新設影院還會帶來一定的費用，種種掣肘導致了金逸在2015-2016年院線擴張期內，表現得力不從心。這段時期的金逸，無法從資本市場獲取優質資金，未能跟進行業擴張趨勢，只能眼睜睜地看著大好時機一閃即逝。

在行業擴張上落后于人的金逸，在經營上同樣無法與人爭勝。成立于2004年的金逸，市場份額曾一度位居全國前三。然而，藝恩智庫數據顯示，金逸院線2014年、2015年、2016年的票房收入為20.8億元、28.8億元、27.7億元，全國排名年年下滑，分別位居第5位、第6位、第7位。

依靠規模效益取勝的行業，往往馬太效應明顯。2016年排名前六的院線票房占比為50.44%，這一市場集中度雖然遠未達到巨頭壟斷的程度，但是后發者如欲破局，也絕非易事。并且，接下來院線行業整合的主角，很有可能只會是當下據有優勢的萬達、大地等少數院線。其他落后的院線，在這場行業角逐中，可能只是旁觀者。

此時，金逸雖然成功接入資本市場，但是今昔已非往日，如今的金逸不知道還有多少機會打破現有格局。不過，即使不能成為行業整合的主力，金逸依然可以爭逐二線企業中的領頭羊。

在巨頭們將市場余量瓜分殆盡之后，持有存量的二線企業對他們來說，價值不可小覷。這是因為，此時，決定市場存量價值的已不止是它們原本的市場價值，還要附加上巨頭并購它們之后所獲得的市場占有率的價值。不要低估巨頭們角逐市占率時的決心，他們為此給出的對價總能輕而易舉地占據行業頭條。

證監會風向要變？

時代院線雖然被否，但橫店與金逸相繼過會，在經歷2016年一整年的嚴查之后，證監會對影視行業資本運作的態度看上去似有松動。這會不會預示著，證監會對影視資本運作將由攔堵轉為疏導？

首先，2017年2月末，證監會主席劉士余聲明，“（注冊制）必須搞”。因而，橫店的歷史經營收益未能表現出持續上升趨勢，金逸的歷史收益率出現下滑趨勢，沒有成為過會障礙的原因大半在這里。

向“注冊制”轉變的前提下，證監會放寬了對企業一時一地盈利能力的要求，給予企業更多的經營自主權。當前，這兩家院線企業營收增長能力稍顯不振，很大程度上是由國內電影市場整體性停滯造成的。而國內文娛產業長期前景看好，或許國內影視行業經整頓后，會再現增長勢頭，這兩家企業的業績將有所起色。

“注冊制”并不等于放松監管。股民相對上市公司屬弱勢群體，保護他們的利益不受侵犯，維持健康合規的市場秩序，證監會責無旁貸。因而，對上市公司的各項操作是否合規，尤其是會計制度能否真實、及時、全面地反映企業的經營狀況依然是它審核的重中之重。

在這一點上，兩家企業卻有瑕疵。不過，金逸總金額僅96萬的財務數據模糊不確事件，對于擬上市公司來說確實不值一提，只是因為當時社會反響太大，而且又撞在當即必須下結論的時點，只能讓金逸抱憾而歸。

而橫店兩份招股書中，2014、2015年多項經營數據前后不符的問題則非常嚴重，證監會絕不會坐視。但是依然能夠過會，很有可能是橫店對此事向它做了充分的解釋說明，獲得了后者的認可。對此事現在所知的公開解釋是橫店影視董秘潘鋒的說辭，“當時審核的時候，證監會要求會計審核方法變更一下，由總額法變更為凈額法，所以有些收入下降、減少，收入和成本同比例減少，也是為了和其他公司有可比性?！?/p>

但是對時代院線的審核中，證監會卻對它經營狀況疑慮重重。證監會對時代院線，提出了業績下滑幅度過多、旗下影院虧損面過大、票房分賬比率低于同行業企業、是否過于依賴政府補貼等多項問題的詢問。

前兩個問題是對時代院線能否贏得客戶青睞的擔憂，第三個問題是對它在與供應商交易中能否獲得有利地位的疑慮，最后一項則是對它能否保持經營上獨立性的不安。無論對客戶，還是對供應商，時代院線都無法在與同行業競爭中保持優勢，自身的經營獨立性又有瑕疵，這已經不是如同橫店、金逸那樣短期內盈利能力受限的問題，而是它業務結構是否足夠穩定的問題。

一個缺乏成熟、穩定業務結構的企業，在當前可能不是證監會想要推薦給股市投資人的資產。

此外，同一天劉士余主席還提到，“我們（證監會）還得認真全面理解十八屆三中全會決定提出健全多層次資本市場體系，推進注冊制改革，多渠道推動股權融資等等?！?/p>