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即將邁入的2025年對于老牌乳企君樂寶而言，是至關重要的一年。2022年，君樂寶副總裁仲巖在接受媒體采訪時表示，君樂寶已正式啟動IPO上市項目，爭取在2025年完成上市。其還同時表示，2025年力爭銷售額達到500億元。而在2023年12月28日，河北證監局網站披露中金公司《關于君樂寶乳業集團股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導備案報告》，君樂寶正式啟動A股IPO。

證券之星注意到，為了實現收入增長，從區域乳企轉向全國性乳企，一方面君樂寶自與蒙牛“分道揚鑣”后通過多筆外部融資擴大資金池，此后在2022年至2023年間相繼入股、增資來思爾、茉酸奶、一然生物等乳制品企業持續加快并購步伐，另一方面，君樂寶也在通過加大營銷投入、加快業務拓展的方式進行全國性擴張。

然而君樂寶加快擴張的同時也帶來了風險，一方面，收購的企業能否順利融入其生產體系尚有待觀察；另一方面，頻繁的并購致使公司資產負債率不斷攀升，公司現金流是否承壓值得關注。對于君樂寶而言，IPO或許可以短暫緩解公司的資金壓力，但其絕非“靈丹妙藥”，相比于伊利、蒙牛等乳企巨頭，君樂寶在渠道、品牌等方面存在較大的劣勢，從區域性乳企向全國性乳企進軍的路上，君樂寶還有很長的一段路要走。

01. 資產負債率遠超同行

起家于河北的君樂寶從不甘心只做一家區域性乳企。2012年，即被蒙牛以4.69億的價格購入51%股權的第二年，君樂寶提出了‘做中國營養健康乳制品企業領先者’的企業愿景，雖然彼時君樂寶的收入僅有10多億元。而在2021年，君樂寶收入突破200億元大關，其全國性擴張的底氣更足，步伐也進一步加快。

并購是實現全國化便捷的方式之一，證券之星梳理發現，2021年至2023年，君樂寶投資動作頻頻，公司先是在2021年初投資拿下了奶酪企業思克奇食品的控制權，此后在2022年、2023又合計斥資5.29億元從皇氏集團手中拿下對云南乳企思爾乳業和思爾智能化的控制權。2022年8月底，君樂寶通過收購陜西老牌乳企銀橋乳業，進一步擴大在國內西部的版圖。而在2023年下半年，君樂寶又先后戰略投資了現制酸奶連鎖品牌茉酸奶和益生菌企業一然生物。

除了激進的并購引發外界關注外，君樂寶在營銷端的投入亦是大手筆。證券之星注意到，在今年奧運會前夕，君樂寶宣布成為中國國家體操隊、中國國家花樣游泳隊等十大國家隊官方合作伙伴。此外君樂寶旗下品牌簡醇成為《歌手2024》的獨家冠名商。另根據CTR媒介智訊數據顯示，2024年1-8月飲料行業刊例花費TOP10品牌中，君樂寶位列第一，同比增速達到76.9%，乳企巨頭伊利位列第二，較去年同期下降6.2%。

目前，君樂寶的業務版圖已涵蓋嬰幼兒奶粉、酸奶、低溫鮮奶、常溫液態奶及牧業、草業等，但在如此巨量的資金投入之下，君樂寶依靠現有的業務造血能力顯然無法完全覆蓋費用的投入，因此依靠外部融資是君樂寶擴大資金池的方式之一。證券之星梳理發現，2019年至2023年，君樂寶已經獲得了紅杉中國、春華資本、平安創投、高瓴、建投創發等眾多機構的投資。

盡管有一眾資本的加持，但公司仍背負著較高的負債率。根據皇氏集團與君樂寶的交易公告，截至2022年12月31日，君樂寶未經審計的財務數據為資產總額約210.89億元，凈資產約47.17億元，負債率接近78%。對比2022年同行業18家上市乳企的平均資產負債率為45.06%，顯然如果君樂寶的資產負債率持續高企，將會進一步加重公司的經營負擔，其對于IPO也將更迫在眉睫。

02. 被查排污超標

證券之星注意到，乳企通過自建運營牧場，可以實現全產業鏈的安全可控。君樂寶擁有業內首創了全產業鏈一體化模式。君樂寶官網顯示，目前，君樂寶自有牧場奶牛存欄達20萬頭，奶牛年平均單產達12噸，養殖規模居行業前三。值得注意，君樂寶董事長兼總裁魏立華今年接受媒體采訪被問及建全產業鏈模式成本會不會增加時，魏立華未正面回應，而是表示，只有全產業鏈才能從源頭深耕產業，將牧草種植、奶牛養殖、生產加工等各關鍵環節納入一體化管理，實現自有可控。

不過在某投訴平臺，君樂寶旗下多款產品的食品安全問題遭到消費者們的投訴。比如今年12月2日，有消費者投訴稱，“在2024年11月28日在淘寶購買的商品(君樂寶簡醇酸奶整箱0添加蔗糖常溫酸牛奶原味夢幻蓋禮盒)到貨后拆了喝發現味道有問題，微苦發澀，還很稀，很明顯的質量有問題。”另外在君樂寶的奶粉產品中，有消費者還發現其中存在黑色異物。

隨著并購品牌的增多，今年上半年，君樂寶參股公司茉酸奶還被曝光使用過期原料等問題。對于君樂寶而言，通過并購增厚收入的同時，也考驗著能否將這些企業融入到君樂寶的生產體系中。

此外，證券之星通過天眼查發現，今年3月，君樂寶還被查出排污超標。據了解，今年3月14日，石家莊市生態環境局鹿泉區分局執法人員會同河北省生態環境廳委托的河北百潤環境檢測技術有限公司對君樂寶乳業集團股份有限公司(銅冶公司)廢水進行遠程執法采水樣監督性監測。3月21日河北中旭檢驗檢測技術有限公司出具檢測報告(中旭環檢字【2024】第S0076-2號)中N011132 樣品總磷濃度是4.5mg/L，超過《污水綜合排放標準》 (GB8978-1996)中總磷執行限值4mg/L，超標倍數為0.125倍。

根據石家莊市生態環境局發布的《不予行政處罰決定書》，決定書顯示，石家莊市生態環境局認為，君樂寶的上述行為違反了《河北省水污染防治條例》有關“實行水污染物排放濃度控制和重點水污染物排放總量控制相結合的管理制度。不過由于君樂寶六個月內系初次違法，且常規污染物因子超標倍數小于等于0.2倍，并及時整改完成，達標排放，違法行為輕微并及時改正，沒有造成環境污染后果。石家莊市生態環境局未對君樂寶進行行政處罰。

不難看出，盡管君樂寶從源頭開始就加強對乳品安全的管控，但消費者們的投訴和上述環保事件仍暴露出君樂寶在安全和品質方面仍有需要提升的空間。

從行業側看，今年以來乳制品行業的銷量增速也有所放緩，多家乳企的業績承壓。在今年上半年，乳企三巨頭伊利、蒙牛和光明乳業的營收均出現了同比下滑。對于君樂寶而言，如何在在行業增速放緩、消費需求疲軟的環境中取得業績突破，考驗著其管理層靈活應變的決策能力，也檢驗著企業在產品創新、渠道深耕、品牌塑造、成本控制等多個維度的綜合實力與精細化運營水平。(本文首發證券之星，作者|吳凡)