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文：互聯網江湖 作者：劉致呈

最近關注到一家很有意思的公司，就是HR SaaS第一股：北森控股。

這家公司有意思的點在于，從2023年11月到現在，這家公司股價走勢連著走了兩個V字。

瞄了一眼同時期微盟和有贊，這段時間雖然偶爾有回彈，但幅度都不大，而且整體還是在往下走。

北森控股不一樣的地方在于，波動幅度依然比較大，而且還隱約有向上的趨勢。只是，對比去年4月份上市時29.8港元的價格，如今的股價仍然是跌了超過82%。

那么問題來了，大跌之后，如今上漲是不是意味價值基本面要有改變？HR SaaS第一股的價值回歸會不會上演？

這些問題值得探究。

北森的成長困境：IPO容易，價值成長難

先來聊聊為啥從上市到現在，北森控股跌了超過82%？

一個重要的原因在于一開始北森或許就是被嚴重高估的。這種高估的目的，可能是為了給投資機構退出的機會。

公司IPO的目的有很多種，有的是為了公司發展，有的是為了證明公司的價值地位，大多數公司還是為了融資，拿錢。

還有一種IPO，主要目的不是融資。這種IPO通常會有一個很高的估值和一個比較高的發行價，但融資的金額卻不大。

23年上市時，北森的定價其實偏貴。

的確，北森控股是國內HR SaaS的龍頭，但當時對比美國上市的Workday來看，IPO時北森的市銷率為25.3 倍，而后者為 8.6 倍。

毛利率上，北森是54%，Workday則是72.4。

另外，據IDC的研報數據顯示，2022年中國HCM SaaS市場規模約為45.28億元，而2022年Workday的營收就已經超過了50億美元。

由此可見，當時北森控股的發行價確實不便宜。

從募資金額上來看，北森控股當時的市值在212億港元，而募資金額只有2.39億。

一般來說公司募集資金大概占到市值的25%左右，而大型IPO的募資在15%，本身的募資金額卻只占市值的1左右%。

募資金額這么低，可能為了給前期投資者一個退出的機會，是典型的“退出型”IPO。

天眼查APP信息顯示，上市前，北森控股已經融資到F輪，并且投資方中不乏紅杉、經緯、軟銀、高盛這樣的大機構。

從當時的發行結構上來看，北森控股當初募資比例僅有1.1%左右，而且除了核心的股東有禁售限制之外，軟銀、高盛、富達等股東并沒有被禁售。

還有一個細節，QIPO條款中，投資者要求北森控股在F輪融資后三年內必須上市，否則就要求把可贖回優先股贖回。

市面上有猜測，這部分優先股可能會有60億元，而2023年公司的營收有多少呢？只有7億元。

也就是說，當時IPO是當股贖回壓力下，北森控股不得不走的一條路。

而上市之后，外資股東拋售的壓力也一直存在。

去年的IPO是挺順的，可問題在于，高估值高發行價的IPO跌得也很慘。外界猜測，原因可能就是不設禁售的股東有拋售的情況。比如，F輪的投資者國際資源就有拋售北森的股票。

了解完過去為啥北森控股為啥會大跌，似乎不難得出一個得出這樣一個結論：過去一年北森的股價表現，或許是市場對其基本面價值理性客觀判斷的結果。

為什么這么說？原因就在于從業務上看，北森控股的基本面是在變差的。北森控股未來的價值成長之路，可能會走得很艱難。

根據2024年中報，北森控股的營收為4.01億，凈虧損30.58億，雖然營收增長14%，但凈虧損反而擴大了。

宏觀經濟變差，不少公司在裁員，對有效的要求是更高的，只是對于大多數的公司而已，提高人效最直接的辦法其實是裁員節省成本，可能并不是再花錢去搞一個SaaS系統。

所以，為了保持業務營收增長，北森控股可能就不得不加大銷售費用的投入。

表現在2024年中報里，營收增長14%的代價，就是銷售及分銷開支增長了30%。業務的基本面反而是更差了。

這一點，北森跟微盟和有贊很像。都是做SaaS行業，營收也主要是靠銷售拉動，但虧損卻是始終都需要面對的問題。

那么，基本面變差，為什么這兩天股價還漲了不少？

我們認為，可能與短期上漲受主力資金流入的影響有關，從主流資金的動向來看，這段時間的流入是大于流出的。

另外，再加上前陣子的回購動作，也對股價有一定的拉動作用。

可關鍵是，主力資金是不是會持續正向流入？會不會長期持有？后續回購力度究竟如何？這都需要持續觀察。

看上市公司的價值，短期看資金變化，長期還是得看價值成長。

北森控股有沒有被低估？這個問題可能沒那么容易回答。

但國內HCM SaaS行業的特點是，行業在成長期，但有效市場規模可能并不大。

華經產業研究院給出的一份數據是，到2027年，中國的HCM SaaS規模也不過才188億元。而2021年北森的份額是11.6%，到2023年上半年，北森的市場份額來到15.3%。

要知道，2021到23財年，企業的數字化需求還是很足的，按照差不多的增長率來看，就算三年后北森的市場份額來到20%，那時北森的營收也就是37.6億元。

從財報上來看，2019年到2023年，北森控股已經累虧超過73億元，也就是說，到2027年的時候，公司能不能盈虧平衡都是個疑問。

并且，要想達成這樣的市場份額可能也并不容易。

國內的HR SaaS行業，未來的增長可能并沒有那么順利。目前，這個行業實際情況是，大公司都有自己的人效管理系統，其他中小公司要么用釘釘要么用飛書，留給北森的實際成長空間可能并沒有大。

尤其是比較容易接受SaaS產品的中小科技公司，這些公司可能更習慣于用釘釘飛書，而對于傳統的大公司而言，人效管理從來都不是依賴于某個SaaS軟件。

所以，接下來如何拿出真正的核心競爭力，可能才是北森控股能否回歸價值成長之路的關鍵。

To B估值走弱，HR SaaS這把火還能重燃嗎？

經常關注To B賽道朋友們都會有一個感慨，前兩年還風風火火的ToB市場，這兩年怎么突然就不香了？比如，曾經火熱的電子簽名賽道以及 HRSaaS賽道。

其中一個重要的原因可能是，在投資人的眼中，這個行業已經不再神秘了。

對投資人而言，一個不神秘的行業是沒有任何吸引力的。

SaaS市場格局已經固化，不管是電子簽名SaaS行業還是HRSaaS行業，格局基本上也就這樣了，沒有新的公司作為鯰魚，公司未來有怎樣的前景或者有怎樣的挑戰，大家心知肚明。

另外，一體化、大客化的方向被驗證了，企業也就沒了新的故事可講。

沒有新故事，就意味著沒有更多的估值溢價，企業自身的估值受企業實際的盈利能力、現金流能力更大。

這也可能是北森、微盟、有贊跌得比較慘的原因之一。

從估值的角度來看，這些年SaaS行業的企業估值一直都是偏成長性估值，因為相比其他領域，這個行業的市場滲透率還不高，還有增長的故事來講。

特別是HR SaaS這個垂類賽道。市場滲透率并不高。

但問題是，當這個行業的增長路徑已經明確，不再有更多的想象力時，那么“市夢率”可能就變得不再重要。投資人可能就會更關注企業能有多少利潤和現金入賬。

所以，雖然北森控股相較微盟、有贊來說，雖然還有一點市場滲透率的“故事”可以講，但本質上區別不大，因為盈利能力客觀擺在那，正向現金流能力更談不上。

盈利之外，北森的體量不大，營收體量比起微盟、有贊還差約一倍，沒有微盟有贊的“命”卻得了一樣的“病”：難以改變持續虧損的局面。

至于，持續虧損的原因，歸根到底還是因為成本問題。

SaaS行業，一體化、大客化的方向其實并沒有什么錯，但客觀上的一個結果就是，大客戶定制化一定會帶來高成本。

一方面，ToB行業要拿下大客戶并不容易，所以營銷成本是一種“剛性支出”。另一方面，大客戶的需求復雜，要完全滿足定制化需求，就一定會產生更多的成本。

所以，從2024財年中報來看，北森控股的研發費用占營收達到44%，銷售及分銷費用占比達57%。相比之下，微盟銷售及分銷占比營收69%，有贊占比45%。

這個費用結構，恐怕是很難通過幾個季度的降本增效來改變的。

不過，市面上也不總是有壞消息，既然估值的基本面難有大變化，那么倒不如把心思花在業務上。

這幾年，大廠在裁員，HR SaaS成了大廠手里的一把“刀”，畢竟，裁哪個不裁哪個，總需要有能量化的標準。

普華永道的一份調查也顯示，把人力資源管理放在云端的企業中，有89%的受訪者談到更好的人力資源控制；86%的人表示生產力有所提高。

由此看來，HR SaaS其實還是很有價值的，只是這樣的價值，恐怕很難被二級市場所認可。

美東時間2月29日收盤，行業頭牌WorkDay的股價報跌0.17%，來到2946美元，相比24年以來311.2美元的高點跌了5%。

要知道，2023財年，WorkDay營收超過60億美元，經營現金流16.57億美元。經營質量如此之高的WorkDay尚且如此，何況是北森呢？

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