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文：向善財經 作者：劉能

白酒板塊集體下挫，創下現階段新低，而影響波及最大的，并不是白酒板塊的金字塔“塔尖”，反而是山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、舍得酒業等二線白酒品牌。

今年以來，山西汾酒股價持續下降，截至6月7日收盤，山西汾酒報205.92每股，跌2.27%，市值2512億元。距離今年1月最高點318.8元/股，跌幅達35.2%，市值蒸發1377億元。

2023年的中國白酒行業，顯示出了持續深度分化的周期性變化趨勢，而次高端白酒品牌成為分化最明顯的一個“分界線”。山西汾酒的走勢或許能給我們做一個參考，讓我們一窺行業究竟。

山西汾酒：“打臉”格雷厄姆？

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中說道：“公司凈利年均增長15%以上，理論上股價漲到多少都不過分。”

但我們能看到的凈利增長往往都是企業過去的輝煌，而股票投資又是一種投資未來的藝術。因此，在山西汾酒身上，也就出現了與格雷厄姆言論相反的一個現象。

數據顯示，在2022年，山西汾酒的凈利潤為80.96億元，同比增長52.36% 。然而，就是這樣一個亮眼的成績，山西汾酒在資本市場的表現別說大幅上漲，反而“跌跌不休”，讓山西汾酒的投資者在雪球等論壇吐槽不斷，好像一群“怨婦”一般。

為何山西汾酒在今年表現出了如此反常的一面？在向善財經看來，原因在于市場認為山西汾酒的負面預期已經到了應該充分釋放的地步。

市場上的投資者往往將股票分為兩大類，成長股和價值股。何謂負面預期？對于成長股來說，負面預期是失去成長性，對于價值股來說，負面預期則是無法穩定供給自身價值，業績失去穩定性。

但是對于山西汾酒來說，既不能簡單看作是一家成長股企業，也不能簡單看作是一家價值股企業。

一方面，正常上市企業的發展路徑，是先經歷成長股階段，接下來逐步過渡到價值股企業，而山西汾酒則屬于“逆向發展”，從價值股跌落，需要新一輪的成長。

山西汾酒經歷過“汾老大”的輝煌時刻，在經歷過衰落之后才重新開始新一輪的發展，像是過氣明星想要重新“翻紅”一樣，這意味著投資者對山西汾酒的負面預期更加強烈。也就是說，山西汾酒的發展勢頭稍有不對，就有可能“提桶跑路”。

投資成長股，最大的風險其實不是高市盈率，而是增速低于預期。袁清茂曾這樣描述汾酒的處境：“不進則退、慢之則亡。”而現在，山西汾酒已經有一些“慢之”的苗頭了。

根據山西汾酒一季度財報數據顯示，不管是營收的增長速度，還是凈利潤的增長速度，都已經下降到了30%以下，同比2021年一季度數據，彼時的營收增長以及凈利潤增長皆保持在70%以上。兩相對比，差距懸殊。

另一方面，白酒行業雖不是周期性行業，卻也呈現出弱周期規律。

這是因為，白酒行業會受到市場周期的消費數據影響。由于白酒并不是市場消費必需品，所以白酒行業上市企業在資本市場表現出周期性的規律。

從2016年開始白酒板塊就開始走牛，這一輪白酒行情比較猛，一直到2021年才達到巔峰狀態，很多白酒上市企業的股價都實現大漲，但其弱周期性如今正逐漸表現出來。

可以發現，作為食品飲料等大消費領域的代表性行業，當下整體白酒市場表現難言樂觀。白酒行業的股票很容易受到市場經濟和消費數據的影響，而山西汾酒等次高端白酒企業的負面預期更為強烈。

茅臺和五糧液的行業地位在短時間內仍然難以撼動。除這兩家之外，目前百億之上，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份仍在混戰，且都受到了一定程度的影響。股價來看，反正大家今年以來都在跌，也不知道是誰在“模仿”誰。

從今年一季度財報來看，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份的存貨壓力皆有所增加。山西汾酒的存貨從去年一季度的75.85億上漲到了今年一季度的90.49億。同時期，瀘州老窖的存貨從79.51億上漲到了101.50億，洋河股份的存貨從159.88億上漲到了164.55億。

對比來看，山西汾酒的存貨壓力在三家中相對較小，但需要注意的是，山西汾酒的償債風險反而相對較大，速動比率可以反映出這一情況。

它表明企業的每1元流動負債就有1元易于變現的流動資產來抵償，短期償債能力有可靠的保證。速動比率過低，企業的短期償債風險較大。

傳統經驗認為，速動比率維持在1:1較為正常。財報數據顯示，在今年一季度，山西汾酒已經下降到了1以下，為0.57。而洋河股份保持在2.51，瀘州老窖保持在3.73。

也就是說，困擾山西汾酒的不僅僅是增長速度減緩這一個問題，未來可能還要頭疼增長所帶來的風險問題。

多事之秋，風險仍存于“毛細血管”之中

2023年是疫情結束后的第一年，但也是山西汾酒的多事之秋。

首當其沖的，是山西汾酒的高管動蕩，山西汾酒的“李秋喜”時代的影響越來越弱。

6月5日晚間，山西汾酒公告，譚忠豹申請辭去公司副董事長、總經理、戰略委員會委員、提名委員會委員職務。辭去上述職務后，譚忠豹將不再擔任公司任何職務。此外，因工作調整，公司董事楊建峰申請辭去公司董事、審計委員會委員職務，常建偉申請辭去公司董事、戰略委員會委員職務。辭去上述職務后，楊建峰、常建偉將不再擔任公司任何職務。

山西汾酒董秘辦曾向媒體表示，暫不知譚忠豹的接任者，譚忠豹到齡退休不會對公司運營產生影響。并且將根據相關規定盡快完成董事的補選工作及新任總經理的聘任工作。

這三位高管均是山西汾酒李秋喜時代備受重用的“老臣”，尤其是譚忠豹，據天眼查APP顯示，其在1985年就開始擔任山西杏花村汾酒廠股份有限公司的董事兼總經理。這三位突然集體離任，而且目前位置空蕩蕩，山西汾酒并沒有新任高管提前做好接替準備，不由得引發市場頗多遐想。

此外，山西汾酒的股價持續下跌，究竟是誰在賣出？也是一個需要考慮的問題。

在上個月，山西汾酒曾一度閃崩，觸及跌停，這在A股歷史上并不太常見。資金流向方面，Wind資訊顯示，5月23日，山西汾酒遭凈賣出超2億元，曾5日累計凈賣出4.39億元。對于原因，曾有專業人士表示，就資金盤口的表現來看，機構操作出貨的可能性較大。

投資正從大眾化向投資機構化、專業化發展，投資機構往往具備證券投資的專業知識，而且具備更加充足的信息來源，能夠做出相對準確的投資判斷。如果是機構操作出貨，似乎也說明了一些問題。

有白酒行業分析師劉錚表示，在疫情三年的沖擊之下，一些白酒上市公司銷售額卻逆勢大幅增長，表現有些反常，這些進入銷售渠道的白酒，究竟有多少是被終端消費了？有多少成了經銷商囤積在倉庫里的庫存？ 更值得探究。

需要注意的是，山西汾酒曾回應，汾酒長期以來產能都是滿負荷的，公司存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍。

這從固定資產周轉率也可以看出，在2023年一季度，山西汾酒的固定資產周轉率已經達到了6.01次，而在去年一季度該數據為4.7次，2021年一季度為4.13次。

實際上，白酒除了企業庫存之外，還有一個社會庫存的概念。社會庫存除了個人消費者囤積之外，主要存在于渠道之中，因為中國白酒銷售渠道鏈條很長，客觀真實但處于暗處。一級批發商從廠家進貨，之后白酒產品會慢慢擴散至二級批發商、三級批發商乃至終端等“毛細血管”之中。

東興證券認為，今年白酒行業的一個重點是消化渠道庫存，因為2022年受到疫情影響，實際動銷情況弱于酒企銷售數據，渠道庫存較高，會導致一部分庫存在2023年上半年進行消化。

2022年3月，山西汾酒發布公告稱，擬投資91億元建設實施汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目（一期），項目建成后，預計將新增年產原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸，有效提升汾酒原酒產、儲能力。

從動作來看，山西汾酒對自身消化庫存的能力顯然也非常有信心。這意味著山西汾酒也有可能在上半年消化完庫存之后，恢復此前的增長水平。

山西汾酒接下來需要做的是證明自身實力，恢復原有增長速度。至于能否力挽狂瀾，就看山西汾酒今年剩下的一半時間了。

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