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11月30日，華熙生物（688363.SH）發(fā)布公告稱，將于12月9日召開2024年第三季度業(yè)績說明會。面對公司第三季度再次交出的 “最差成績單”，華熙生物高管層確實應(yīng)該對廣大投資者作出一些解釋。

在二級市場上，日前，中證指數(shù)宣布將華熙生物從滬深300指數(shù)成分中剔除，調(diào)整方案將于12月13日收市后正式生效。眾所周知，而滬深300指數(shù)是由滬深市場中規(guī)模大、流動性好、交易活躍的最具代表性的300只證券組成。華熙生物被滬深300指數(shù)剔除，這背后的含義不言而喻。

業(yè)績持續(xù)下降，被剔除滬深300指數(shù)，華熙生物的大股東們在此情況下并未與之“同甘共苦”，在今年第四季度里持續(xù)大規(guī)模減持，也加劇了市場的不確定性。尤其是二股東國壽成達的減持計劃公布后，疊加約170億元市值的首發(fā)原股東限售股份解禁，華熙生物的股價出現(xiàn)了顯著下跌，市值蒸發(fā)超過千億元。

沒有最差，只有更差

公開資料顯示，華熙生物成立于2000年，憑借其“國內(nèi)最早實現(xiàn)發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)之一”的技術(shù)優(yōu)勢和“國內(nèi)唯一同時擁有發(fā)酵法生產(chǎn)玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批準(zhǔn)文號，并實現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)”的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢等多個優(yōu)勢，于2019年11月6日正式在A股上市。之后乘著醫(yī)美東風(fēng)，市值一度突破千億元。

然而近些年，隨著競品膠原蛋白類產(chǎn)品的崛起以及行業(yè)整體環(huán)境的變化，華熙生物的增長逐漸失去了支撐。

2024年10月30日，華熙生物披露了2024年三季度報告，公司前三季度實現(xiàn)營收38.75億元，同比減少8.21%；實現(xiàn)凈利潤3.59億元，同比下降29.09%。尤其是第三季度單季度實現(xiàn)營收10.64億元，同比減少7.14%；實現(xiàn)凈利潤1854.57萬元，同比大降78.31%。

值得注意的是，華熙生物營收和利潤雙降的情況從2022年三季度財報就已開始出現(xiàn)，至今已連續(xù)兩年了，且今年第三季度單季度華熙生物凈利潤出現(xiàn)了歷史最大降幅。而2023年年報在當(dāng)時已經(jīng)被市場稱為“最差成績單”，如今華熙生物再次交出了更差的成績單。

作為曾經(jīng)的“醫(yī)美茅”“玻尿酸第一股”，華熙生物與同行可比公司相比，業(yè)績表現(xiàn)也較為低迷不振。

據(jù)申萬二級行業(yè)（2021）分類，在美容護理-醫(yī)療美容類目中，華熙生物的可比上市企業(yè)有錦波生物（832982.BJ）和愛美客（300896.SZ）。根據(jù)企業(yè)2024年三季報數(shù)據(jù)，錦波生物營業(yè)收入9.88億元，凈利潤5.20億元，愛美客營業(yè)收入23.76億元，凈利潤15.85億元，且兩家公司的營收、凈利潤均出現(xiàn)增長。相比之下，華熙生物作為醫(yī)美龍頭，營收、凈利潤雙雙下滑的現(xiàn)象令人擔(dān)憂。

誠然，目前整體行業(yè)競爭日趨激烈，逐漸進入整合周期，但是華熙生物表現(xiàn)不及可比同行也是不爭的事實。

2024年三季報數(shù)據(jù)顯示，華熙生物的銷售毛利率為73.93%，銷售凈利率為9.27%；錦波生物的銷售毛利率為92.37%，銷售凈利率為52.50%；愛美客的銷售毛利率為94.80%，銷售凈利率為66.73%；而行業(yè)均值的數(shù)據(jù)分別為77.72%、29.54%。可見華熙生物目前的盈利能力不僅低于可比同行的數(shù)據(jù)，也顯著低于行業(yè)均值（整體法）的水平。

千金難買的“第二增長曲線”

在2021年，華熙生物創(chuàng)始人趙燕還以565億元身家躋身胡潤女企業(yè)家榜單前十，外界一度稱為“玻尿酸女王”。事實也確實如此，玻尿酸相關(guān)的功能性護膚類產(chǎn)品曾經(jīng)為華熙生物撐起了“門面”。2022年年報顯示，功能性護膚品貢獻了總營業(yè)收入的72.45%，總利潤的73.75%。

然而成也蕭何，敗也蕭何，曾經(jīng)驅(qū)動華熙生物高速增長的功能性護膚品業(yè)務(wù)如今增長乏力，總體業(yè)績表現(xiàn)也隨之風(fēng)光不再。

華熙生物歷年中報顯示，從2022年到2024年，功能性護膚品貢獻的營業(yè)收入分別是21.27億元、19.66億元、13.81億元，同比增長率分別是77.17%、-7.56%、-29.74%。同期營業(yè)收入分別是29.35億元、30.76億元、28.11億元，同比增長率分別是51.58%、4.77%、-8.61%。可以看出，功能性護膚品業(yè)務(wù)對于整體業(yè)績拉動作用明顯，無論正面還是負面。

第一增長曲線趨于平緩的同時，第二增長曲線卻遲遲未出現(xiàn)。

華熙生物并非不知道如何探索新的方向。早在2015年，華熙生物就曾嘗試通過與韓國肉毒素研發(fā)公司Medytox的合作，切入肉毒素領(lǐng)域。華熙生物在中國香港成立合資公司華熙美得妥并陸續(xù)出資近億港元。

但最終因Medytox的爆雷而無奈落空。2023年9月5日，華熙生物發(fā)布了《華熙生物關(guān)于控股子公司與Medytox簽署終止契約暨投資Medybloom的后續(xù)進展公告》，正式宣布已終止與Medytox的合資協(xié)議和獨家代理協(xié)議。肉毒素成為第二曲線增長方向的計劃最終落空。

2022年，華熙生物又通過收購益而康生物涉足膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。2022年9月華熙生物董事長趙燕出席膠原蛋白產(chǎn)品發(fā)布會，并表示，“我們要把膠原蛋白打造成繼透明質(zhì)酸以后，華熙生物的第二個戰(zhàn)略性的生物活性物。”然而創(chuàng)始人趙燕又對膠原蛋白持懷疑態(tài)度，“膠原蛋白在護膚品上用，那就是個概念。”

目前醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)勢頭正猛，但對于總體業(yè)務(wù)影響有限。2023年和2024年中報披露，華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)貢獻營收的同比增長率分別為63.11%和51.92%，但其在總營收的占比分別為35.45%、26.43%。

仍需時間的“組織管理變革”

面對業(yè)績的萎靡，華熙生物給出的診斷和藥方是組織管理變革。華熙生物在2023年年報中稱，“公司高速增長遇到壓力，主要源于過去業(yè)務(wù)增長過快，導(dǎo)致內(nèi)部組織管理滯后于業(yè)務(wù)的發(fā)展速度”，并且表示要主動擺脫路徑依賴，推動公司的全面的管理變革。

華熙生物官微于今年10月17日發(fā)布了《致大家的一封信》，信中提到“華熙生物正在經(jīng)歷一場前所未有的組織管理變革”并且宣布聘請了全球知名的IBM管理咨詢團隊，將用“4個月時間對公司進行全面調(diào)研及系統(tǒng)診斷”“發(fā)布48個變革項目”。信中也提到“2024年華熙生物進入‘變革元年’”。如今2024年年關(guān)將近，華熙生物的變革成效又如何呢？

分析財報，可以明顯地看到華熙生物對于內(nèi)部資源分配結(jié)構(gòu)的變革。

從2021年第三季度到2024年第三季度，銷售費用率分別為46.53%、46.40%、45.58%、42.53%，雖然有所遞減，但依然遠高于愛美客8.66%的銷售費用率；而華熙生物的管理費用率仍持續(xù)增長，分別為6.93%、7.07%、9.97%、16.59%，依次遞增；研發(fā)費用率分別為7.93%、7.06%、7.89%、10.58%，總體也呈上升趨勢。

華熙生物希望改變過去的重營銷的策略，并且改革內(nèi)部組織管理的意圖是相當(dāng)明顯的。然而這并非一朝一夕之事。

在研究人員結(jié)構(gòu)上，雖然近些年研發(fā)人員人數(shù)總體上在持續(xù)增加，但目前費用使用的整體結(jié)構(gòu)卻仍然未改變，華熙生物目前的研發(fā)投入強度和銷售費用投入的差距依然明顯。

無論是第二增長曲線還是組織內(nèi)部改革，想見成效仍需時間，但時間不等人。

解禁壓力下二股東減持“跑路”

業(yè)績持續(xù)下滑，改革尚未見效，華熙生物股東卻早早開啟了減持計劃。10月9日，華熙生物發(fā)布了關(guān)于股東國壽成達（上海）健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資中心（有限合伙）的減持計劃公告，公告顯示，國壽成達將在2024年10月31日到2025年1月28日，通過集中競價和大宗交易的方式累計減持不超過總股本2.50%的股份；減持前，國壽成達持有7.15%的公司總股本。而這也是國壽成達自華熙生物上市以來首次減持后者的股份。

公告一經(jīng)發(fā)布，市場立馬作出反應(yīng)，一轉(zhuǎn)之前回升趨勢，接連下跌了4天。截至 12月5日華熙生物股價收盤 57.70元/股，總市值 277.9億元，相比最高點時的每股 313.10 元/股，市值已縮水超千億元。

根據(jù)11月12日華熙生物發(fā)布的《華熙生物關(guān)于持股5%以上股東減持達到1%的提示性公告》，10月31日至11月11日，國壽成達減持1%，減持481.68萬股公司股份。若以11月11日收盤價65.51元/股計算，國壽成達期間已減持套現(xiàn)31.55億元。

值得注意的是，華熙生物11月6日迎來首發(fā)原股東限售股份解禁，本次解禁股份2.84億股，占解禁前流通股143.05%，占解禁后流通股58.86%，占總股本58.86%。從市值來看，此次解禁的股份市值約為170億元。

解禁后，市場對華熙生物的反應(yīng)較為復(fù)雜。一方面，由于解禁股份占比較高，市場普遍擔(dān)心這可能對股價產(chǎn)生壓力，尤其是在公司業(yè)績不佳的情況下。而公司第二大股東國壽成達的減持，也進一步重挫了市場的信心。

盡管解禁股東未明確表示減持計劃，但市場情緒依然受到負面影響，股價在公告發(fā)布后出現(xiàn)了一定程度的下跌。面對如此大規(guī)模的解禁，投資者需保持謹(jǐn)慎，關(guān)注公司的基本面變化和市場情緒波動。（《理財周刊-財事匯》出品）