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近日，澳優乳業股份有限公司（1717.HK，以下簡稱“澳優”）與內蒙古伊利實業集團股份有限公司（600887，以下簡稱“伊利”）全資子公司香港金港商貿控股有限公司（以下簡稱“金港”）發布聯合公告，顯示雙方購股協議及認購協議的所有先決條件悉數達成。至此，伊利以65億元的代價，正式成為澳優最大股東，占股總額達34.33%。

值得注意的是，這場被譽為近年來中國乳業企業之間規模最大的一筆投資并購案，從雙方發布公告宣布到完成并購，全程僅用時3個月。

從這個角度看，在這場國內乳企并購“閃電戰”中，伊利和澳優似乎都有些急躁的意味。而反映到資本市場，從2021年10月27日伊利戰略入股澳優的公告一經宣布，無論是伊利還是澳優一路震蕩下跌的股價雖然都有了一定程度的回升，但增長空間卻極為有限，近段時間伊利的股價甚至還有了下跌的趨勢。

這就意味著，資本市場對于伊利和澳優的聯姻或許并沒有那么看好。

伊利并購，澳優并非良配

關于伊利戰略入股澳優，看重的無非是澳優兩方面的優勢：一是澳優的海外供應鏈資源優勢；二是澳優在國內嬰配奶粉市場的戰略地位。

一方面據澳優公告顯示，澳優乳業在全球共有十個工廠，并在荷蘭、澳大利亞等全球“黃金奶源地”有著完善的乳業資源和供應鏈布局。這對偏重于在東南亞和新西蘭等地布局的伊利來說，通過并購的方式或許可以補全其在海外資源和渠道的戰略布局，從而形成海外業務協同效應。

另一方面澳優在國內嬰配奶粉市場占有率超過6%，位居行業前列。更重要的是，在高端羊奶粉領域，澳優掌握著全球領先的奶源資源優勢。據尼爾森數據顯示，自2018年以來，澳優配方羊奶粉銷售額已連續3年占國內嬰幼兒配方羊奶粉總進口量6成以上，居全球羊奶粉銷量第一。

這對渴望打造全品類、全價位乳制品布局的伊利來說，通過戰略入股澳優，不僅能讓自身在國內嬰配奶粉市場擁有更大的話語權，同時還能夠補全伊利的羊奶粉產品線，實現牛羊乳制品并舉，從而進一步開拓奶粉、乳制品和健康食品行業的市場空間。

從理論上看，澳優確實是伊利補足自身在嬰配奶粉市場短板的優質標的，但據向善財經觀察，伊利想要與澳優在短時間內形成協同向上的合力，或許還經過一段相當長的磨合陣痛期。

一方面，目前澳優乳業面臨著存貨占比逐年增高的問題，這或許會影響到公司的資金周轉速度和經營活動現金流量，導致澳優資金運作效率降低，為營收增長埋下隱患。

公開數據顯示：2015年-2017年，澳優乳業的存貨周轉天數維持在150-170天之間，彼時營收增速在35%-50%之間。而從2018年至今澳優的存貨周轉天數均達到200天以上，同期營收增速則下滑至20%甚至10%。

而從歷年的財報數據來看：澳優存貨賬面價值占同期流動資產的比例從2015年的26.45%一路上升至2020年的44.77%，這一占比在2021年上半年更是達到了48.65%。與飛鶴、雅士利、貝因美等頭部奶粉品牌相比，后兩者的存貨賬面價值占同期流動資產的比例維持在25%左右，而飛鶴更是常年保持在10%以下。

在較大的存貨周轉壓力下，2020年澳優乳業的核心羊奶粉品牌“佳貝艾特”終端市場出現了竄貨、亂價現象，致使佳貝艾特所代表的羊奶粉版塊收入增速在2020年降至8.8%，并且在2021年第一季度，澳優的羊奶粉版塊營收僅為8.71億元，首次出現負增長。

從這個角度看，隨著伊利戰略入股的落定，澳優可謂是長舒一口氣。因為借著伊利在供應鏈、經銷商等領域的渠道優勢，澳優或許能夠快速緩解自身的存貨周轉壓力，甚至提前抓住羊奶粉帶來的市場發展機遇。

但另一方面，據向善財經觀察，澳優乳業增速放緩的根本原因或許還在于“代工貼牌”模式帶來的奶粉質量問題。

一直以來，澳優都被國內消費者認為是洋奶粉品牌，因為澳優在海外奶源地擁有諸多布局，但在國內卻沒有任何的奶源基地和供應商，采用的是奶粉生產、制作環節在國外，宣傳、銷售在國內的輕資產模式，通俗來講就是所謂的“代工貼牌”。

而這種“代工貼牌”模式雖然成本低、規模擴張快，但奶粉質量卻難以把控。以澳優的羊奶粉品牌佳貝艾特為例，2019年11月13日，佳貝艾特奶粉因為有異物登上了民生節目“1818黃金眼”。無獨有偶，在2020年9月21日，湖南食品安全網再次曝出佳貝艾特羊奶粉罐內發現黃色硬塊的質量安全問題。

事實上，自2008年三聚氰胺奶粉事件爆發以來，質量安全問題就成了嬰配奶粉企業的生命高壓線，無論是消費者還是資本市場和投資者們都是以這條安全線為基本的衡量標準。如今，澳優被伊利并購，那么澳優的質量安全問題又是否會連累到伊利的主品牌？

實際上，在國內奶粉市場領域，因收購來的企業出現質量安全問題連累主品牌的案例也并不少，典型的例子就是飛鶴和關山乳業。

據天眼查APP數據顯示，飛鶴最近收購的羊奶粉企業小羊妙可，其前身是關山乳業，而關山乳業在2014年就曾被飛鶴收購，并改名為飛鶴關山乳業。但在2015年，飛鶴關山的6批次產品國檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標8倍；還有四款是硒不合格，飛鶴也因此被罰款1120萬元。

從這個角度看，澳優并不算是伊利的優質標的，伊利的這筆買賣也并不劃算。這或許就解釋了為何在伊利并購澳優后，資本市場并未表現出太大的熱情，畢竟如今的澳優乳業隱患并不比其優點少。

大盤萎縮，高端羊奶粉成破局關鍵？

事實上，股市短期是個多變量非線性復雜系統，但長期卻是個簡單系統。尤其在嬰配奶粉行業，大概可以總結為短期看價格，中期看產量，長期看需求。資本市場之所以對伊利和澳優的聯姻反應不大，根本原因或許在于國內嬰配奶粉市場大盤的不斷萎縮。

從長期來看，據國家統計局公布的數據顯示，在2021年，我國全年出生人口為1062萬人，相比于2016年的1786萬人少了約4成，這也意味著五年時間里，我國嬰配奶粉的市場消費規模萎縮了近4成。

不過在向善財經看來，我國新生兒人口增速只是放緩，而非完全停滯，在國家二孩、三孩政策的刺激下未嘗不會促進生育率的提升，但至少在如今的嬰配奶粉行業，市場增長邏輯正在由“新生兒出生率”為市場擴容的路徑，演變為依靠“新生兒人均消費額”來帶動市場增長。

事實上，在現代生育觀念、消費升級，以及三聚氰胺事件等諸多外部因素交織影響下，更貴的高端奶粉反而更容易博得消費者們的信任，而這一趨勢恰好與當前奶企品牌們新的增長邏輯相順應。

而隨著相關研究報告發現，羊奶富含的乳鐵蛋白是牛奶的6-8倍，營養構成更貼近母乳。同時羊奶的脂肪球僅有牛奶脂肪球3/4大小，相較大分子的牛奶，羊奶更易消化吸收，并且羊奶粉過敏性蛋白質含量低于牛奶。

高營養、易吸收和不易過敏的特性使得高端羊奶粉在國內嬰配奶粉市場逐漸走紅。

在2021年，除了前邊提到的飛鶴全資收購羊奶粉企業小羊妙可，蒙牛、貝因美、君樂寶等頭部奶企品牌也紛紛布局羊奶粉領域。而伊利更是在第三季財報電話會議上，表示澳優在海外有優質的羊奶資源，其掌握的羊乳清蛋白未來可能成為制約行業發展的瓶頸。

不過在向善財經看來，雖然伊利通過戰略入股的方式，以澳優為跳板進軍羊奶粉領域，但能否產生質的增長，這依然是個未知數。

一方面從短期價格和中期產量來看，與大體格的奶牛相比，奶山羊體格小，且每胎泌乳期僅為8-9個月，平均泌乳量只有500-600公斤/年。而羊奶產量小的特性，導致羊奶粉市場長期供不應求，即使價格遠超牛奶粉，但羊奶粉卻依然難以實現市場的規?；鲩L。

如今，隨著飛鶴、君樂寶等頭部奶企涌入羊奶粉市場，伊利并購的澳優雖然掌握著全球領先的羊奶資源優勢，但在日漸擁擠的羊奶粉賽道中，伊利的優勢似乎也并沒有想象中的明顯。

另一方面是伊利、澳優羊奶粉業務重疊問題。關于羊奶粉，早在2019年末，伊利就推出了金領冠悠滋小羊系列，并且據伊利2021年上半年財報數據顯示，伊利羊奶粉取得了200%的增長。而澳優的核心羊奶粉品牌佳貝艾特的市場份額雖然一直位居中國嬰配羊奶粉首位，但佳貝艾特多次被曝出質量安全問題且竄貨問題嚴重，2021年上半年收入規模同比增長僅為2.0%。

在伊利、澳優羊奶粉業務重疊且此消彼長之下，雙方的最優解或許是重新培育佳貝艾特品牌形象，但想要改變佳貝艾特的現狀，無疑要從澳優根本的“代工貼牌”模式變革，這需要龐大的重資產投入，這對伊利來說并不劃算。但如果放任其品牌發展的話，又或許會影響到伊利自身嬰配奶粉的品牌形象。

但究竟伊利和澳優未來會作何選擇，這一切都是個未知數。

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