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作者：陳柔笛 犇睿資本 政策法律研究員

          褚康   犇睿資本創(chuàng)始合伙人兼董事長

日期：2018.11.07

“誰若想在假面具和脂粉的遮掩下把真理介紹給一個人，那么他可能是情愿當(dāng)真理的媒人，而決不是當(dāng)真理的愛人。 ”               ——德國詩人Heinrich Heine

ICO的狂熱仿佛為寒冬中的金融界帶來了新的真理的曙光，但在大多數(shù)ICO項(xiàng)目方仍在同監(jiān)管博弈的情況下，金融創(chuàng)新的真理仿佛漸行漸遠(yuǎn)。越來越多的項(xiàng)目方意識到，金融創(chuàng)新的成功短時(shí)間內(nèi)無法脫離現(xiàn)有的監(jiān)管框架，項(xiàng)目的真實(shí)面貌只有通過合理監(jiān)管的形式展示給全體投資者，才能幫助ICO模式真正步入金融創(chuàng)新的真理之門，STO模式就在這樣一波追求合規(guī)的浪潮中興起。

犇睿資本在總結(jié)近期的STO熱點(diǎn)的基礎(chǔ)上，研究了STO的由來及美國STO的監(jiān)管規(guī)則，推出此篇報(bào)道以更好地幫助項(xiàng)目方理解STO的合規(guī)前景。

STO的由來

美國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“SEC”）在監(jiān)管層面并沒有明確對Token進(jìn)行分類，SEC主席Jay Clayton于2018年2月6日曾在美國參議院發(fā)表的證詞中提到，“Merely calling a token a "utility" token or structuring it to provide some utility does not prevent the token from being a security.”這可能是現(xiàn)在市場層面認(rèn)為美國法項(xiàng)下將Token分類為Utility Token和Security Token的由來。但從監(jiān)管層面來說，美國監(jiān)管層面目前只關(guān)注于判斷Token是否構(gòu)成美國證券法和證券交易法項(xiàng)下的證券，而并未對Token進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分。

在世界范圍監(jiān)管層面，僅少數(shù)國家對Token進(jìn)行了分類，如瑞士金融市場監(jiān)督管理局（以下簡稱“FINMA”），其在2018年2月16日發(fā)布的《指引》（Guidelines）中，將Token分成以下三個類別：

（1）支付代幣（Payment tokens）：現(xiàn)在或?qū)碛糜讷@取商品或服務(wù)的支付手段或價(jià)值轉(zhuǎn)移方式，支付代幣的持有人對發(fā)行人沒有任何請求權(quán);

（2）功能代幣（Utility tokens）：功能代幣的唯一目的是授予應(yīng)用程序或服務(wù)的數(shù)字訪問權(quán)限;

（3）資產(chǎn)代幣（Asset tokens）：資產(chǎn)代幣代表債務(wù)或?qū)Πl(fā)行方資產(chǎn)的請求權(quán)等資產(chǎn)權(quán)利，F(xiàn)INMA視資產(chǎn)代幣為有價(jià)證券。

STO的適用法

目前市場層面將CFR項(xiàng)下的Regulation D（Rules Governing the limited Offer and Sale of Securities Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下簡稱“Reg D”）、Regulation S（Conditional Small Issues Exemption，以下簡稱“Reg S”）、Regulaition A（Conditional Small Issues Exemption，以下簡稱“Reg A”）、Regulation S（Rules Governing Offers and Sales Made Outside the United States Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下簡稱“Reg S”）套用于STO模式下的適用，但需提請項(xiàng)目方注意的是，Reg D、Reg A和Reg S適用于1933年美國證券法項(xiàng)下的豁免注冊發(fā)行，屬于1933年美國證券法項(xiàng)下的補(bǔ)充性規(guī)定，因此并未脫離1933年美國證券法項(xiàng)下的監(jiān)管范圍。

STO模式在Reg D項(xiàng)下的合規(guī)性探討

根據(jù)CFR §230.501-§230.508，Reg D項(xiàng)下的豁免注冊發(fā)行分為三種形式：

（1） 12個月內(nèi)的非公開發(fā)行總價(jià)不超過$5,000,000，對投資人資質(zhì)沒有限制；

（2）對非公開發(fā)行總價(jià)不進(jìn)行限制，但投資者數(shù)量不得超過35人，以下機(jī)構(gòu)/個人不計(jì)算在上述35人的限額之內(nèi)：

（a）與該投資者位于同一經(jīng)常居住地的親屬、配偶、配偶的親屬；

（b）【（a）、（c）】項(xiàng)下機(jī)構(gòu)/個人合計(jì)持有50%以上受益權(quán)的信托、地產(chǎn)（或有受益權(quán)不包括在內(nèi)）；

（c）【（a）、（b）】項(xiàng)下機(jī)構(gòu)/個人合計(jì)持有50%以上股東權(quán)益的公司或其他組織（不包括董事持有的附有限制條件的股東權(quán)益）；

（d）合格投資人。

（3）對公開發(fā)行總價(jià)不進(jìn)行限制，但只能針對合格投資人。

雖然第（2）（3）種豁免注冊發(fā)行沒有對發(fā)行總價(jià)進(jìn)行限制，但是Reg D針對不同的發(fā)行總價(jià)制定了不同的信息披露要求：

（1）發(fā)行總價(jià)不超過$2,000,000，發(fā)行人需提供發(fā)行日前近兩年的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表（若不足兩年的，至少需提供近120日的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表）、中期財(cái)務(wù)報(bào)表、已開展業(yè)務(wù)和將開展業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)報(bào)表、不動產(chǎn)經(jīng)營情況及其他財(cái)務(wù)信息；

（2）發(fā)行總價(jià)超過$2,000,000但不超過$7,500,000，發(fā)行人需提供CFR §239.10項(xiàng)下Form S-1所規(guī)定的所有信息，包括但不限于招股說明書、資金用途、發(fā)行價(jià)、經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表（至少需提供近120日的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表）等；

（3）發(fā)行總價(jià)超過$7,500,000，同1933年美國證券法項(xiàng)下的非豁免注冊發(fā)行的信息披露要求相同。

STO模式在Reg D項(xiàng)下的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

i.根據(jù)CFR §230.504(a)(1)條規(guī)定，Reg D不適用于沒有明確經(jīng)營計(jì)劃的初創(chuàng)企業(yè)和用于合并/收購非上市公司的初創(chuàng)企業(yè)；

ii.除非另有規(guī)定，Reg D項(xiàng)下的非公開發(fā)行包括不得進(jìn)行廣告媒體宣傳、講座宣講等公開宣傳行為；

iii.Reg D項(xiàng)下的豁免注冊發(fā)行的信息披露義務(wù)較高，特別是企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面。

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