貓眼上市后還要翻四座山：流量依賴、增長限制、對手蠶食、巨額燒錢互聯網+
導讀
貓眼承載如此高的市值背后，也面臨四座大山：流量過度依賴外部、增長空間受限、巨額燒錢和對手蠶食。
貓眼承載如此高的市值背后，也面臨四座大山：流量過度依賴外部、增長空間受限、巨額燒錢和對手蠶食。
作者/解夏/盒飯財經（ID：daxiongfan）
2012年，美團網鏖戰于千團大戰，創始人王興提出T字型戰略：一橫為團購業務，一豎為細分垂直領域業務。
電影就是美團第一個進入的垂直領域。
2012年2月28日，美團網電影1.0版本正式發布，這就是貓眼的前身。
7年后，2019年2月4日，大年三十，貓眼娛樂在港交所掛牌上市，開盤價14.82港元，當天截止收盤，市值超過160億港元。
然而，貓眼承載如此高的市值背后，也面臨四座大山：流量過度依賴外部、增長空間受限、巨額燒錢和對手蠶食。
//流量過度依賴外部//
若將軟肋留給他人，終會受制于人。于互聯網基因的企業而言，流量就是最大的軟肋之一。
貓眼的流量與股東密不可分，其主要持股方為光線傳媒系、微影時代、騰訊和美團點評，分別持股48.8%、20.62%、16.27%和8.56%。
（貓眼娛樂主要股東）
貓眼在六個平臺提供了服務入口，即貓眼App、格瓦拉App，以及微信錢包、QQ錢包、美團App和大眾點評App。這意味著貓眼流量來自于這六大入口，其中，微信錢包和QQ錢包為騰訊向貓眼開放的獨家流量入口，美團、大眾點評還向貓眼獨家開放了娛樂票務服務。
六大入口固然提供了更多的線上場景，但也同時讓貓眼面臨流量依賴風險。據貓眼娛樂招股書顯示，2018年前三個季度平均月度活躍用戶為1.346億，在線電影票務服務的交易用戶數約1.197億。值得注意的是，貓眼月活用戶中來自美團的占比達53%，來自微信及QQ渠道的占比為41%，僅5.1%的月活用戶來自貓眼APP。
資料顯示，貓眼與騰訊自2017年9月起確立了為期五年的戰略合作關系，期間，貓眼是騰訊唯一的電影、現場表演及體育賽事入口。還擁有微信及QQ錢包的流量入口。
2016年5月，貓眼與與美團確立了5年戰略合作關系，其年期隨后延至2022年9月，是美團及大眾點評上娛樂票務與服務的獨家合作平臺。
2017年9月，貓眼與騰訊建立了5年的戰略合作關系，在娛樂行業擁有與騰訊優先合作的權利。貓眼為微信錢包及QQ錢包的唯一娛樂票務服務供應商。貓眼稱，騰訊承諾，只要其持有本公司5%以上已發行股本，就不會與本集團在在線娛樂票務服務業務中競爭。
貓眼與騰訊、美團點評的合作均有期限，意味著一旦中途生變，隨時面臨掣肘風險，同時，給平臺分成也會影響到貓眼利潤。即使它是美團嫡出，騰訊力捧，無法擺脫流量依賴，也就很難掌控自身的生死脈門。
實際上，依賴騰訊流量的并非只有貓眼。早在搜狗上市前，其招股書就披露，截至到2017年6月，騰訊為搜狗帶來了大約38.2%的搜索流量。招股書中還指出，“若搜狗終止或者縮減與騰訊的合作，公司業務和增長前景將會受到負面影響?！?/span>
去年上市的同程藝龍在招股書中提到，2017年，騰訊為同程藝龍帶來了近8000萬平均月活躍用戶，同程藝龍65%以上的活躍用戶來自騰訊。相較之下，同程及藝龍App端月活用戶僅為2800萬，網站端為1400萬。同程藝龍也在招股書中提到，“與騰訊關系的變差可能對我們的業務及增長前景，尤其就我們騰訊旗下平臺，造成重大不利影響?！?/span>
與無需消費的搜索業務和低頻消費的機票、酒店業務不同，電影票屬于高頻消費，流量相對應著用戶粘性，通過其他入口消費的用戶難以建立起對貓眼這一品牌的認知，對騰訊的流量依賴也就意味著在一定程度上分散甚至放棄品牌認知度，如此帶來的風險也需引起足夠重視。
//增長空間受限//
此前數年整個電影市場票房保持兩位數增長，2016年增速由48%下滑至3.73%，據國家電影局發布數據顯示，2018年全國電影總票房為609.76億元，同比增長9.06%?？梢姡鼉赡觌m有所回升，但增速較2015年明顯下滑。
另一方面，貓眼的招股書顯示，2018年上半年，貓眼電影票務總交易額占市場份額60.9%，為市場第一。
截至2018年三季度，中國在線電影票務滲透率達到85.5%，這意味著市場趨于飽和，未來增長空間有限。貓眼近60%的收入來源于在線娛樂票務服務，其中以電影票務服務為主，受整個市場增長空間限制，也將影響貓眼在該領域業務的增長。
整個行業的天花板已現，而且電影票務利潤不高，貓眼城池難以拓展。
在這個問題上，貓眼已有所察覺，觸角延伸向產業上下游，開拓新業務，調整收入結構。目前其主要收入來源于四大業務，在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務和廣告服務。
（貓眼娛樂收入來源）
其中，在線娛樂票務占比最重，但已由2015年占比99.6%下降至2018年上半年的60.6%，目前收入占比第二大的業務為娛樂內容服務，2015年為0，2018年上半年占總收入比例為29.6%，娛樂電商服務占比5.2%，廣告服務及其他占比4.6%。
貓眼的娛樂內容服務包括電影、電視劇投資、制作、發行等，收入由2016年3.38億元增至2017年的8.52億元，2018年上半年為5.6億。貓眼自2016年開始參與電影主控發行，已成為中國第一的國產電影主控發行方。
不過，新業務的增長也為貓眼帶來巨大開支。
//虧損持續 現金流吃緊//
2015年至2017年，貓眼收入分別為5.96億元、13.77億元和25.48億元，復合年增長率達到106.6%。但同時，招股書顯示，貓眼2015年至2017年的凈虧損分別為12.97億元、5.08億元及7610萬元，2018年前9個月凈虧損為1.44億元。
過去近4年里，貓眼虧損超過20億元。
對于虧損的主要原因，貓眼歸咎于巨大的銷售及營銷開支其中，有超過六成的收入都用于獲客。數據顯示，2015年至2018年上半年，貓眼銷售和營銷開支分別為15.21億元、10.28億元、14.2億元、11.45億元。
根據艾瑞咨詢報告，2015年至2017年在線電影票務市場規模分別為38億、51億、71億。電影票務平臺向用戶提供的“激勵金額”為35億至45億，相當于行業收入的63.4%。
此外，貓眼想要改善收入結構，延伸產業鏈上下游，切入影視劇內容既是迫切需求，又是必經之路。然而，貓眼拓展的影視劇投資、制作、出品、宣發都需要大量資金，且具有高風險，在娛樂內容服務上的支出增多，也影響到現金流。
（貓眼娛樂成本結構）
貓眼的內容宣發成本占收益百分比上升，導致毛利率下滑。招股書顯示，2018年前三季度營收30.62億元，毛利潤19.6億元，毛利率由2017年的69%下降至64%。
（貓眼娛樂毛利及毛利率）
東吳證券指出，未來隨著業務擴展，宣發、出品成本不斷增加，內部的營運資本需求日益增加。但2018年上半年，公司營業資金只有560萬元。2017年公司自身通過經營產生的現金流為10.74億元，主要是由于除所得稅前虧損7590萬，并加回了非現金項目2.3億元。上市后，公司將依靠外部融資支撐其業務發展，自身造血能力不足十分堪憂。
招股書還顯示，截止2018年9月30日，貓眼前9個月經營活動現金凈流出14.33億元，賬面現金及現金等價物為12.1億元。現金凈額為負值，貓眼對此解釋為，以股份為基礎的報酬開支、商譽減值、無形資產攤銷增加以及營運資金的變動所致。
可以看出，貓眼現金流吃緊。在風險條款中貓眼還指出盈利能力的不確定性，倘若成本及經營開支在收益并無相應增加的情況下繼續增加，則可能無法盈利。
//重金投入 對手蠶食//
人在江湖，競爭對手是躲不過的。
自2017年9月，貓眼與微影時代合并后，貓眼的主要對手只剩下阿里系的淘票票。在招股書中，貓眼引用數據稱，淘票票市場份額為34%。綜合多家數據，淘票票占在線娛樂票務市場份額約在35%至40%左右。
淘票票屬阿里系，因此擁有多個阿里系流量入口，相較于貓眼復雜的股東結構，淘票票所擔風險較小。
在此前在市場和用戶的爭奪中，為了吸引消費者，雙方均有高額票補，而這樣的燒錢補貼方式無論是自身還是市場都非長久之計。2018年票補新政出臺，票補進入新階段，貓眼與淘票票之爭也進入新戰場，雙方觸角在影視內容制造、宣發、投資等領域對抗。
貓眼招股書中披露了正在洽談收購三家公司的資產和股權，投資意向包括在線視頻、娛樂制作，以及電影制作發行。
在2018年底，淘票票宣布啟動“用戶和市場擴增計劃”，將投入不少于10億元。另一方面，阿里巴巴12.5億港元增持阿里影業。這無疑給了貓眼不小的壓力，爭奪“市場第一”，未來雙方仍免不了硬仗。
于貓眼而言，上市只是階段性勝利，新的挑戰在等待，用戶依賴、增長受限、對手蠶食和巨額燒錢這四座大山也非“一日之寒”，不過，這四座山并不是獨立存在的，而是環環相扣，牽一發則動全身，風險與機遇并存，若將全局盤活，也將會帶來更多的想象空間。
2012年，美團網鏖戰于千團大戰，創始人王興提出T字型戰略：一橫為團購業務，一豎為細分垂直領域業務。
電影就是美團第一個進入的垂直領域。
2012年2月28日，美團網電影1.0版本正式發布，這就是貓眼的前身。
7年后，2019年2月4日，大年三十，貓眼娛樂在港交所掛牌上市，開盤價14.82港元，當天截止收盤，市值超過160億港元。
然而，貓眼承載如此高的市值背后，也面臨四座大山：流量過度依賴外部、增長空間受限、巨額燒錢和對手蠶食。
//流量過度依賴外部//
若將軟肋留給他人，終會受制于人。于互聯網基因的企業而言，流量就是最大的軟肋之一。
貓眼的流量與股東密不可分，其主要持股方為光線傳媒系、微影時代、騰訊和美團點評，分別持股48.8%、20.62%、16.27%和8.56%。
（貓眼娛樂主要股東）
貓眼在六個平臺提供了服務入口，即貓眼App、格瓦拉App，以及微信錢包、QQ錢包、美團App和大眾點評App。這意味著貓眼流量來自于這六大入口，其中，微信錢包和QQ錢包為騰訊向貓眼開放的獨家流量入口，美團、大眾點評還向貓眼獨家開放了娛樂票務服務。
六大入口固然提供了更多的線上場景，但也同時讓貓眼面臨流量依賴風險。據貓眼娛樂招股書顯示，2018年前三個季度平均月度活躍用戶為1.346億，在線電影票務服務的交易用戶數約1.197億。值得注意的是，貓眼月活用戶中來自美團的占比達53%，來自微信及QQ渠道的占比為41%，僅5.1%的月活用戶來自貓眼APP。
資料顯示，貓眼與騰訊自2017年9月起確立了為期五年的戰略合作關系，期間，貓眼是騰訊唯一的電影、現場表演及體育賽事入口。還擁有微信及QQ錢包的流量入口。
2016年5月，貓眼與與美團確立了5年戰略合作關系，其年期隨后延至2022年9月，是美團及大眾點評上娛樂票務與服務的獨家合作平臺。
2017年9月，貓眼與騰訊建立了5年的戰略合作關系，在娛樂行業擁有與騰訊優先合作的權利。貓眼為微信錢包及QQ錢包的唯一娛樂票務服務供應商。貓眼稱，騰訊承諾，只要其持有本公司5%以上已發行股本，就不會與本集團在在線娛樂票務服務業務中競爭。
貓眼與騰訊、美團點評的合作均有期限，意味著一旦中途生變，隨時面臨掣肘風險，同時，給平臺分成也會影響到貓眼利潤。即使它是美團嫡出，騰訊力捧，無法擺脫流量依賴，也就很難掌控自身的生死脈門。
實際上，依賴騰訊流量的并非只有貓眼。早在搜狗上市前，其招股書就披露，截至到2017年6月，騰訊為搜狗帶來了大約38.2%的搜索流量。招股書中還指出，“若搜狗終止或者縮減與騰訊的合作，公司業務和增長前景將會受到負面影響?！?/span>
去年上市的同程藝龍在招股書中提到，2017年，騰訊為同程藝龍帶來了近8000萬平均月活躍用戶，同程藝龍65%以上的活躍用戶來自騰訊。相較之下，同程及藝龍App端月活用戶僅為2800萬，網站端為1400萬。同程藝龍也在招股書中提到，“與騰訊關系的變差可能對我們的業務及增長前景，尤其就我們騰訊旗下平臺，造成重大不利影響?！?/span>
與無需消費的搜索業務和低頻消費的機票、酒店業務不同，電影票屬于高頻消費，流量相對應著用戶粘性，通過其他入口消費的用戶難以建立起對貓眼這一品牌的認知，對騰訊的流量依賴也就意味著在一定程度上分散甚至放棄品牌認知度，如此帶來的風險也需引起足夠重視。
//增長空間受限//
此前數年整個電影市場票房保持兩位數增長，2016年增速由48%下滑至3.73%，據國家電影局發布數據顯示，2018年全國電影總票房為609.76億元，同比增長9.06%?？梢姡鼉赡觌m有所回升，但增速較2015年明顯下滑。
另一方面，貓眼的招股書顯示，2018年上半年，貓眼電影票務總交易額占市場份額60.9%，為市場第一。
截至2018年三季度，中國在線電影票務滲透率達到85.5%，這意味著市場趨于飽和，未來增長空間有限。貓眼近60%的收入來源于在線娛樂票務服務，其中以電影票務服務為主，受整個市場增長空間限制，也將影響貓眼在該領域業務的增長。
整個行業的天花板已現，而且電影票務利潤不高，貓眼城池難以拓展。
在這個問題上，貓眼已有所察覺，觸角延伸向產業上下游，開拓新業務，調整收入結構。目前其主要收入來源于四大業務，在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務和廣告服務。
（貓眼娛樂收入來源）
其中，在線娛樂票務占比最重，但已由2015年占比99.6%下降至2018年上半年的60.6%，目前收入占比第二大的業務為娛樂內容服務，2015年為0，2018年上半年占總收入比例為29.6%，娛樂電商服務占比5.2%，廣告服務及其他占比4.6%。
貓眼的娛樂內容服務包括電影、電視劇投資、制作、發行等，收入由2016年3.38億元增至2017年的8.52億元，2018年上半年為5.6億。貓眼自2016年開始參與電影主控發行，已成為中國第一的國產電影主控發行方。
不過，新業務的增長也為貓眼帶來巨大開支。
//虧損持續 現金流吃緊//
2015年至2017年，貓眼收入分別為5.96億元、13.77億元和25.48億元，復合年增長率達到106.6%。但同時，招股書顯示，貓眼2015年至2017年的凈虧損分別為12.97億元、5.08億元及7610萬元，2018年前9個月凈虧損為1.44億元。
過去近4年里，貓眼虧損超過20億元。
對于虧損的主要原因，貓眼歸咎于巨大的銷售及營銷開支其中，有超過六成的收入都用于獲客。數據顯示，2015年至2018年上半年，貓眼銷售和營銷開支分別為15.21億元、10.28億元、14.2億元、11.45億元。
根據艾瑞咨詢報告，2015年至2017年在線電影票務市場規模分別為38億、51億、71億。電影票務平臺向用戶提供的“激勵金額”為35億至45億，相當于行業收入的63.4%。
此外，貓眼想要改善收入結構，延伸產業鏈上下游，切入影視劇內容既是迫切需求，又是必經之路。然而，貓眼拓展的影視劇投資、制作、出品、宣發都需要大量資金，且具有高風險，在娛樂內容服務上的支出增多，也影響到現金流。
（貓眼娛樂成本結構）
貓眼的內容宣發成本占收益百分比上升，導致毛利率下滑。招股書顯示，2018年前三季度營收30.62億元，毛利潤19.6億元，毛利率由2017年的69%下降至64%。
（貓眼娛樂毛利及毛利率）
東吳證券指出，未來隨著業務擴展，宣發、出品成本不斷增加，內部的營運資本需求日益增加。但2018年上半年，公司營業資金只有560萬元。2017年公司自身通過經營產生的現金流為10.74億元，主要是由于除所得稅前虧損7590萬，并加回了非現金項目2.3億元。上市后，公司將依靠外部融資支撐其業務發展，自身造血能力不足十分堪憂。
招股書還顯示，截止2018年9月30日，貓眼前9個月經營活動現金凈流出14.33億元，賬面現金及現金等價物為12.1億元。現金凈額為負值，貓眼對此解釋為，以股份為基礎的報酬開支、商譽減值、無形資產攤銷增加以及營運資金的變動所致。
可以看出，貓眼現金流吃緊。在風險條款中貓眼還指出盈利能力的不確定性，倘若成本及經營開支在收益并無相應增加的情況下繼續增加，則可能無法盈利。
//重金投入 對手蠶食//
人在江湖，競爭對手是躲不過的。
自2017年9月，貓眼與微影時代合并后，貓眼的主要對手只剩下阿里系的淘票票。在招股書中，貓眼引用數據稱，淘票票市場份額為34%。綜合多家數據，淘票票占在線娛樂票務市場份額約在35%至40%左右。
淘票票屬阿里系，因此擁有多個阿里系流量入口，相較于貓眼復雜的股東結構，淘票票所擔風險較小。
在此前在市場和用戶的爭奪中，為了吸引消費者，雙方均有高額票補，而這樣的燒錢補貼方式無論是自身還是市場都非長久之計。2018年票補新政出臺，票補進入新階段，貓眼與淘票票之爭也進入新戰場，雙方觸角在影視內容制造、宣發、投資等領域對抗。
貓眼招股書中披露了正在洽談收購三家公司的資產和股權，投資意向包括在線視頻、娛樂制作，以及電影制作發行。
在2018年底，淘票票宣布啟動“用戶和市場擴增計劃”，將投入不少于10億元。另一方面，阿里巴巴12.5億港元增持阿里影業。這無疑給了貓眼不小的壓力，爭奪“市場第一”，未來雙方仍免不了硬仗。
于貓眼而言，上市只是階段性勝利，新的挑戰在等待，用戶依賴、增長受限、對手蠶食和巨額燒錢這四座大山也非“一日之寒”，不過，這四座山并不是獨立存在的，而是環環相扣，牽一發則動全身，風險與機遇并存，若將全局盤活，也將會帶來更多的想象空間。
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