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1998年，借殼南油物業(yè)完成資本市場首秀之時(shí)，泛海控股曾順手撿了個(gè)干兒子——三江電子。20年過去了，三江電子也將加冕成人禮——IPO上市，幫助“泛海系”在A股資本市場的布局再下一城。

有意思的是，對(duì)于這個(gè)意外得來的“養(yǎng)子”，“泛海系”一直都是青眼有加、越看越愛，險(xiǎn)些在2015年給招贅成“上門女婿”，讓三江電子享受豪門駙馬生活，但最終這剪不斷理還亂的關(guān)系證監(jiān)會(huì)給攔下，這不，從小就頗有志氣的三江電子放言不嫁豪門，因?yàn)樽约壕褪呛篱T。

如今，背靠大樹，財(cái)報(bào)還算亮眼而“賣身未遂”的三江電子試圖自立門戶，又有幾分勝算呢？

與泛海的前世今生

成立于1985年的三江電子，一開始與“泛海系”并沒有半毛線關(guān)系，而是由南海石油深圳開發(fā)服務(wù)總公司投資設(shè)立，最初的名字叫南海石油深圳三江電子工貿(mào)公司（下稱“南油三江電子”）。

不過，這孩子從小就命途多舛，誕生后的8年時(shí)間內(nèi)，經(jīng)歷了歇業(yè)注銷、更換執(zhí)照、更名等數(shù)次折騰，直到1993年，其40%的股權(quán)，被賣給南油物業(yè)發(fā)展股份有限公司，不久后，南油物業(yè)上市。

按理說，金主上市，三江電子也是背靠大樹好乘涼，因該迎來一段安心發(fā)展的時(shí)光了。誰料到，沒過多久，就又得改名了。

1998年10月，光彩建設(shè)（現(xiàn)泛海控股，000046.SZ）收購南油物業(yè)，借殼上市，自然也得到了三江電子40%的股權(quán)，再加上1999年接受工會(huì)讓與的52.5%股權(quán)，泛海控股合計(jì)擁有其92.5%的股份。

“爸爸”都已經(jīng)徹底換了，還用原來的姓氏自然不太妥當(dāng)，于是，跟隨著股東的更名節(jié)奏，“南油三江電子”也變成了“泛海三江電子”，2011年，三江電子變?yōu)榉汉？毓扇Y子公司。

三江電子與泛海、盧志強(qiáng)的關(guān)系

值得注意的是，直到此時(shí)，三江電子的股權(quán)變更還沒有消停，2015年，“泛海系”又將其60%的股權(quán)，從泛海控股轉(zhuǎn)讓給了泛海資本，其目的是為了更好地進(jìn)行資本運(yùn)作。

當(dāng)然，花開兩朵，先表一枝。

此次轉(zhuǎn)讓，除了“泛海系”內(nèi)部的騰挪之外，還多出了一家員工持股平臺(tái)——安宇投資，且持股比例高達(dá)25%。

要知道，背靠“泛海系”這顆大樹，再加上到位的員工激勵(lì)，上市暴富的夢想還是相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)的。

野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）查閱《招股書》財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司2014年至2016年，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.52億元、4.33億元、5.87億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1099萬元、2247萬元、5191萬元，從數(shù)據(jù)上看，發(fā)展勢頭良好。

而事實(shí)同樣證明，股權(quán)調(diào)配完成后，三江電子的資本運(yùn)作之路，也正式拉開。

資本高手，奈何折戟三江電子

2015年，三江電子開始了登陸資本市場的嘗試，而“泛海系”給它安排的第一條路子，是借殼。

實(shí)事求是地講，“泛海系”可謂資本老手了，跨過的橋比一般人走過的路都多。

想當(dāng)初，借殼“南油物業(yè)”之事可謂轟動(dòng)一時(shí)，曾在1997年創(chuàng)造了10個(gè)月從3元/股漲到23元/每股的走勢，賺得盆滿缽滿；2009年，泛海控股又通過資本運(yùn)作拿下健特生物（000416.SZ）22.56%的股權(quán)，坐穩(wěn)第一大股東之位，并將之更名為民生控股。

且野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）注意到，摸爬滾打30多年，截至今日，“泛海系”已經(jīng)構(gòu)建起一個(gè)包含地產(chǎn)、能源、上市公司、金融機(jī)構(gòu)、境外投資的龐大資本帝國。

其控股的上市公司分散于A股、港股、美股、澳大利亞多個(gè)資本市場，有泛海控股（000046.SZ）、民生控股（000416.SZ）、中泛控股（0715.HK）、華富國際（0952.HK）、以及美國大型綜合金融保險(xiǎn)集團(tuán)Genworth（GNM.N）、澳大利亞礦產(chǎn)能源公司CuDECOLtd.（ASX：CDU）。

此外，“泛海系”還通過入股的方式對(duì)聯(lián)想控股、民生銀行等39家知名上市公司、10家左右新三板掛牌公司進(jìn)行了投資布局。 布局過程，感興趣的朋友可以查閱《泛海帝國》。

然而，誰曾想，在資本市場長袖善舞的“泛海系”偏偏在三江電子上翻了船。

2015年8月13日晚間，已經(jīng)停牌3個(gè)月的民生控股重大資產(chǎn)收購草案，擬現(xiàn)金收購泛海三江電子有限公司75%股權(quán)，作價(jià)為3.2億元，本次交易完成后，民生控股業(yè)務(wù)將拓展至消防安防領(lǐng)域。 

消息一出，市場轟動(dòng)。

對(duì)于收購三江電子，民生控股給出的理由是想轉(zhuǎn)型……然而，公司不久前剛說過，轉(zhuǎn)型方向是金融，還特意將零售業(yè)務(wù)剝離了出去，現(xiàn)在又要收購一個(gè)搞火災(zāi)報(bào)警器的公司，是要玩啥子？

為此，證監(jiān)會(huì)隨即發(fā)出24道疑問，而且重點(diǎn)直指“借殼上市”問題。

正如上文所述，三江電子其實(shí)就是老盧家的企業(yè)，而當(dāng)時(shí)民生控股為了向金融轉(zhuǎn)型，已經(jīng)從泛海控股、盧志強(qiáng)手里接過來了一批資產(chǎn)。

根據(jù)當(dāng)時(shí)借殼的“累計(jì)首次原則”，只要公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，之后但凡從該實(shí)際控制人處買入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，只要超過變更前一會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)總額100%以上，即構(gòu)成借殼。

具體到三江電子這事兒上，就是。

1、泛海控股是2009年拿下民生控股的，也就是2009年，民生控股實(shí)際控制人發(fā)生了變更；

2、從2009年到2015年，算上三江電子，盧志強(qiáng)及“泛海系”其它公司，往民生控股里裝的資產(chǎn)總額已經(jīng)超過了民生控股2008年末資產(chǎn)總額，構(gòu)成借殼。

眾所周知，一旦被認(rèn)定為借殼，那重組成功的難度可想而知，畢竟和IPO沒啥區(qū)別了。

于是，2016年1月23日，證監(jiān)會(huì)一錘定音：不予通過。

并且，正如前文所述，要不怎么說三江電子命途多舛呢，就在一年后，證監(jiān)會(huì)修改了對(duì)借殼標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定，指出只要實(shí)際控制人變更超過五年，就不算數(shù)了。

如今想來，真實(shí)人算不如天算…

擼起袖子自己干，毛利率奇高恐遭詢問

經(jīng)歷了借殼失敗的三江電子并沒有灰心，靠別人不行，這次我靠自己——我獨(dú)立沖刺IPO還不行嘛。

而且，或許是4月份青鳥消防的過會(huì)鼓舞了三江電子，同行業(yè)都順利過會(huì)，迎娶白富美走上人生巔峰了，慫啥？大不了再被拒絕一次，市面上再戰(zhàn)、三戰(zhàn)的選手都不少。

眼饞了，那就試試。6月20日，三江電子報(bào)送了IPO申報(bào)稿。

既然都是同類型企業(yè)，咱們就來好好分析一下三江電子本身。

在青鳥消防的反饋意見書里，一共有36個(gè)問題，其中包括毛利率高于其他上市公司如堅(jiān)瑞沃能、天廣中茂等、銷售方式、應(yīng)收賬款過高、政府補(bǔ)助以及稅收優(yōu)惠影響等。

上圖為各個(gè)公司毛利率

從上圖可以看到，青鳥消防的毛利率遠(yuǎn)高于同行，而三江電子的毛利率竟然連續(xù)三年高達(dá)47%左右，比青鳥消防還高。

對(duì)于毛利率鶴立雞群的原因，青鳥消防稱“產(chǎn)品類型不同，火災(zāi)報(bào)警器系統(tǒng)類產(chǎn)品毛利率明顯高于滅火設(shè)備、滅火氣體類、消防車輛類”。

不過，證監(jiān)會(huì)對(duì)青鳥消防這個(gè)理由顯然不放心，要求會(huì)計(jì)師從銷售價(jià)格、生產(chǎn)成本等維度核查真?zhèn)危f明原因。

可想而知，三江電子毛利率奇高的問題也有可能被證監(jiān)會(huì)問到。野馬財(cái)經(jīng)就該問題致電三江電子，但截至發(fā)稿，并未得到官方回應(yīng)。

國金證券安防行業(yè)研究員則告訴野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）：“消防行業(yè)為配套設(shè)施行業(yè)，特別是火災(zāi)報(bào)警器，雖然目前市場競爭激烈，但國家目前開始重視消防，存在發(fā)展的大趨勢，而消防產(chǎn)品在整個(gè)工程中占比約為5%，價(jià)格的敏感性并不高，傳統(tǒng)的報(bào)警器等毛利相對(duì)來說較高，但刨除銷售、管理費(fèi)用后，凈利率也會(huì)下降至10%左右。”

此外，亦有消防行業(yè)從業(yè)十余年的業(yè)內(nèi)人士向野馬財(cái)經(jīng)表示，現(xiàn)在的消防產(chǎn)品銷售地域性很強(qiáng)，一般來說，行業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則是，搞定最開始出圖紙、選產(chǎn)品的設(shè)計(jì)院。

其分析，“加上價(jià)格低敏感度，幾十億的工程中，采購100萬和150萬差別并不大，廠商的錢就掙著了，再次更改產(chǎn)品又需得到設(shè)計(jì)院的允許，這其中就存在尋租的空間”。

上圖為三江電子期間費(fèi)用

而從三江電子的期間費(fèi)用來看，占大頭的是銷售費(fèi)用，2016年，三江電子銷售費(fèi)用占整體期間費(fèi)用的62.8%，而三江電子采取直銷為主，經(jīng)銷為輔的策略，若要做大規(guī)模，估計(jì)要采取人海戰(zhàn)術(shù)了，人力成本將直線上升，拖住利潤。“但如果調(diào)轉(zhuǎn)車頭，采取經(jīng)銷模式，利潤也將被經(jīng)銷商瓜分”，上述研究人員表示。

總體而言，作為跟了“泛海系”20年的“養(yǎng)子”，三江電子能否過五關(guān)斬六將，順利IPO成為人生贏家，還有待經(jīng)受證監(jiān)會(huì)的拷問。

來源：野馬財(cái)經(jīng)