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醫療是IPO的熱點，醫美、口腔、眼科，這些都是PE大佬們爭搶的香餑餑。

然而，還有一種“另類專科醫院“，卻不常被大家提起。根據Frost & Sullivan的報告，中國現時有超過1.8億人患有精神疾病，相當于每8個人中就有1個是精神疾病患者，精神疾病治療市場，規模預計可達136億。

由于精神病市場長期由公立醫院霸占，民營參與度低，因而，投資機構關注也不多。

直到PE大佬鼎暉投資的精神病院“康寧醫院”，2015年在香港上市，成為國內首家精神病連鎖醫院，才引起投資圈注意。

1年后，康寧醫院又繼續申報IPO，再戰A股，繼續規模擴張之路。

2015年，它營收3.4億，凈利5000多萬，毛利率38%。

這個特殊行業，到底是怎么賺錢的？

最重要的是，站在投資人視角來看，這家公司到底是不是一家值得長期投資的公司，以及，它在IPO過程中，存在哪些值得注意的問題。

“神奇的行業，你必須看”

01 精神病院究竟是怎么賺錢的？

溫州康寧醫院1996年成立，主要從事精神疾病的專科醫療服務，是國內最大的民營精神專科醫院集團。

隨著現代城市的快速發展，精神分裂癥、抑郁癥、睡眠障礙都可以歸結到精神病的范疇。

康寧醫院的盈利分三大塊：治療費、藥品銷售費、管理服務費。

從業務分類上看，康寧醫院提供的精神診療，包括5類：普通精神科（精神分裂）、老年精神科（老年癡呆癥）、行為醫學科（酒精成癮）、心身障礙科、臨床心理科（睡眠障礙、焦慮障礙、進食障礙）等。

除了精神診療，康寧還有康復治療（如：體育鍛煉治療）和急救、內科、外科、骨科等一般醫療服務。

目前，康寧旗下有7家自營專科醫院，并為4家精神專科醫院和2個精神科科室提供管理服務。

康寧醫院定價方式與愛爾眼科類似，在公立精神病醫院中殺出一條血路。

其定價模式為：向公立醫院靠攏，藥品及服務定價參考“醫保定價標準”。

在此基礎之上，另有三家“醫保定點”醫院，定價可以在醫保報銷范圍內的診療服務項目價格上，獲準上浮一定比例。除此之外，康寧也開展一些非醫保項目，價格隨市。

其中，對醫保部門的結算周期約為2-9個月，患者自付部分則在完成有關治療后或出院時支付。如果是民政部門、殘聯醫療救助條件的救助患者，結算周期就會拉長到 6-24 個月。

另外，康寧還為4家精神專科醫院，以及2個精神科科室委派醫護管理人員，進行醫療服務指導、服務、培訓等。這種模式下的管理費收入是按月/季收取，收取金額為：全部醫療業務收入扣除成本、費用。

除此之外，康寧醫院還做藥品銷售，有一部分藥品銷售收入。

02 精神病院，能賺多少錢？

精神病院的主營業務，涵蓋：診療及其他醫療服務、銷售藥品以及對其他醫療機構的管理服務。

2013-2015年，康寧醫院的營業收入分別為22,636.36 萬元、29,629.60萬元和34,367.41萬元，復合增長率為23.22%。凈利潤分別為3,619.42萬、5,119.86萬、5,162.19萬。

凈利方面，有個問題很顯著：2014年凈利潤增速大于營收增速。

分析原因，這主要是受醫藥價格改革計劃影響：醫療服務定價在醫保基礎上浮了一定比例（最高30%），使得醫療服務的毛利率提升，利潤增厚。

但是，這個醫藥價格改革計劃，同時又對藥品銷售價格做了規定：必須按照公立醫院的采購中標價定價，不得加價。這對康寧醫院的藥品銷售毛利率產生了沖擊。

毛利率方面，2013-2015年，康寧醫院的綜合毛利率為38.75%、38.98%、38.06%。

其中，銷售藥品的毛利率和管理服務毛利率都出現較大波動，前者從25%下滑到19.05%，后者則從77%下滑到48%，下滑幅度近30%。

03 神奇的“瘋人院”

康寧醫院屬于精神專科醫療服務行業，上游為藥品、耗材和醫療設備行業，下游直接面向精神疾病患者及其家屬。

據媒體平臺“中環現場”報道，2015年，中國有超過1.8億人患有精神疾病，也就是說，差不多每8個人當中，就有一個精神疾病患者。

精神疾病的特點是：反復發作，治療周期較長，病人需要長期的住院護理服務，因此，治療費用高。

就拿康寧醫院港股2016年財報為例，2016年住院平均每日開支為388元，門診則更貴，每次513元。其中，治療護理費占大頭，約占60%左右。

據資料顯示，目前我國精神病領域的醫療資源供不應求。截至2015年底，全國精神病醫院數量約800家，精神科醫生人數2萬多人，病床數量約40萬張，而重度精神病患者人數超過1600萬。

從規模上看，民營精神科醫療市場規模從2010年的22億，增至2014年的51億。預2019年市場規模將增至136億，年均復合增長率為21.8%。

值得注意的是，國內的精神科醫療市場較為分散：2014年，前十大精神科醫療集團的收入共占市場總收入（299億）的8.2%。

TOP5分別是上海市精神衛生中心、康寧醫院、首都醫科大學附屬北京安定醫院、廣州市精神病醫院、北京回龍觀醫院。

其中，康寧醫院是唯一一個民營性質的精神病醫院，位居行業第二，其余全部為公立醫院。不僅如此，精神病醫療行業整體狀況也是民營機構參與度低，民營資本占比僅25%。

04 上市幾大問題

應收賬款未計提壞賬準備、多起醫療事故

目前，康寧醫院IPO材料已反饋，但尚未預披露更新。我們通過梳理，發現了以下幾點問題，監管可能會關注：毛利率波動、應收賬款未計提壞賬準備、關聯方資金占用、醫療事故瑕疵、募集資金必要性。具體來看：

1）毛利波動大

2013-2015年，康寧醫院的綜合毛利率整體波動不大，但是部分分項業務的毛利率波動較大。其中，管理服務的毛利率從77%下跌到48%，藥品銷售毛利率從25%下跌到19%。

康寧解釋為：無形資產攤銷變多、藥品銷售價格下降，以及存在一定的商業折扣。

那么，毛利率為何波動這么大，是否合理？無形資產是如何攤銷的，攤銷的依據是什么？藥品銷售過程中，存在的商業折扣，具體是怎么規定的。相信監管層一定會關注這些細節。

2）應收賬款余額較大，主要應收款未計提壞賬準備

2013-2015年末，應收賬款賬面價值分別為 7,182.17萬元、9,599.94 萬元、12,306.79 萬元，占各期末流動資產的比例分別為 45.55%、57.66%、15.13%。

康寧醫院解釋，應收賬款過高，一是因為面向個人患者，住院周期長，未結醫藥費形成了應收賬款；同時，醫保部門的結算周期較長，也形成了較大金額的應收款。

但是，康寧卻未對上述兩種情況計提壞賬準備，這樣是否合理？這點相信監管層也會關注。

3）給關聯方墊資，經營性現金流量凈額變負數

2013-2015年以及 2016 年 1-6 月，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為3,823.90 萬元、3,015.45 萬元、-506.28 萬元和 3,798.44 萬元。

其中，2015年的經營活動現金流量凈額為負。從現金支出情況來看，“支付其他與經營活動相關的現金”增長了3倍，其中近50%用于給關聯公司墊資。

這筆關聯資金占用是否合理，監管層將會對其內控制度是否完善作出問詢。

4）報告期出現32起醫療糾紛

報告期內，康寧醫院涉及經濟賠償的醫療糾紛共有32起，其中有2起醫療事故需要承擔次要責任，同時，還尚有1件醫療糾紛正在審理。

醫療行業最怕有醫療糾紛和醫療事故，這些負面事情對于康寧醫院的影響和涉訴進展，勢必也是監管問詢的要點。

5）2015年貨幣資金增長15倍，募集資金必要性存疑

2015年，康寧醫院港股上市，募資5.8億，貨幣資金從2014年的3727萬飆至6億。到2016年中季度，賬面還有5.2億現金和銀行存款。而本次募集資金項目總額為1.93億，那么監管層可能會關注募集資金的必要性。

05 “精神病院”上市的必然性

根據衛生部的統計數據，截至2015年底，我國重度精神患者超過1600萬人，登記在冊嚴重精神障礙患者達到429.7萬人。與此同時，我國精神衛生市場增長迅速，預計在2019年該市場規模達到650億元。其中，民營精神科醫療市場的規模預計2019年的市場規模將增至136億元。

與快速增長的精神科醫療市場相反的，是我國精神病領域醫療資源的供不應求，精神醫療基礎設施嚴重不足。根據WHO精神科床位配置計算公式，最低配置為1.97張/萬人，中等配置為4.64張/萬人，較高配置8.56張/萬人。而2011年我國每萬人精神科床位數為2.19，低于世界平均水平的6.5。

業內人士表示，這樣的供需情況需要正規的精神病醫院做大做強以滿足市場需求，而做大做強需要龐大的資本支撐，像康寧醫院這樣上市融資便成為一個有效途徑。

與康寧醫院IPO所帶來的新奇感相同的是，“幼兒園第一股”、“夜店第一股”、“賭場第一股”、“殯葬第一股”、“冥幣第一股”……這些行業或公司IPO的背后，同樣逃脫不過一個“錢”字。

來源：并購優塾