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易鑫集團兩大業(yè)務，自營融資業(yè)務目前貢獻80%營收，但需倚重線下團隊，存在天花板；交易平臺業(yè)務中，貸款撮合業(yè)務是易鑫突破100億美金市值天花板的關鍵。

騰訊“親兒子”閱文集團于11月8日登陸港股，市值近千億港幣。緊隨其后，被稱為騰訊“干兒子”的易鑫集團也于11月16日在港交所掛牌交易，投資者超額認購560倍，受捧程度可見一斑。

愛分析今年6月發(fā)布的《汽車金融“暴利”還能持續(xù)多久？》一文中，列出了汽車金融榜單，并給予易鑫300億元估值。榜單龍頭公司的上市，以及近期瓜子、大搜車大額融資的宣布，讓汽車金融再度走熱。

愛分析認為，易鑫在規(guī)模、流量、客戶生命周期價值、單車生命周期價值等方面都居于行業(yè)前列，對標國外CarMax（最新市值132億美金）、ALLY（最新市值113億美金），以及國內汽車經(jīng)銷商龍頭廣匯汽車（最新市值655億人民幣），易鑫市值達到100億美金毋庸置疑。

但要突破傳統(tǒng)汽車交易和汽車金融公司的天花板，達到200億美金甚至更高，關鍵在于交易平臺中的貸款撮合業(yè)務。

自營融資業(yè)務貢獻主要收入，4年走完奇瑞徽銀8年的路

易鑫起源于2013年12月開始的易車汽車融資事業(yè)部，2014年只有廣告與會員業(yè)務，2015年二季度開始自營融資業(yè)務，在積累了業(yè)務經(jīng)驗和風控能力后，于2016年二季度開展平臺業(yè)務，進入成交撮合和貸款撮合業(yè)務。

2017年上半年，交易平臺和自營融資業(yè)務分別實現(xiàn)收入3.2億元、12億元。按細分業(yè)務看，成交撮合和貸款撮合業(yè)務按成交額收取服務費，費率分別為1-5%、3-7%，自營融資業(yè)務則是賺取利息收入，2017年上半年應收融資租賃凈額的平均收益率是13%。

2017年上半年，易鑫完成16萬筆汽車零售及相關交易，貸款余額達到197億元。2009年4月成立的奇瑞徽銀，截至2016年底的零售貸款余額是186億元。從零售貸款余額比較，成立4年的易鑫已經(jīng)比肩耕耘8年的奇瑞徽銀。

資金成本、凈息差和風控比肩廠商金融，利潤率有所不及

除了貸款余額，在凈息差（貸款利率減資金成本）和風控能力方面，易鑫也與奇瑞徽銀處于同一水平。2016年，奇瑞徽銀凈息差是7.83%，易鑫凈息差是8.9%，在2017年上半年下降到8.1%，逐漸趨同。奇瑞徽銀截至2016年底的不良貸款率是0.65%，易鑫30天以上逾期率是0.89%。

作為廠商系汽車金融公司的代表，奇瑞徽銀也經(jīng)營奇瑞汽車之外的品牌，當前主要以新車融資和經(jīng)銷商庫存融資為主，也開始涉及二手車融資。易鑫則經(jīng)營全品牌、全渠道車型，以新車、二手車和車抵貸融資為主，庫存融資將戰(zhàn)略放棄。

易鑫和奇瑞徽銀在凈息差、風控水平上的比肩，反映出互聯(lián)網(wǎng)基因的汽車融資租賃公司的快速成長。比較大的不同在于利潤率方面，奇瑞徽銀2016年底只有449名員工，全年實現(xiàn)5.9億元凈利潤；而易鑫截至2017年上半年有4,633人，實現(xiàn)2.6億元凈利潤，運營團隊的差異也導致二者的凈利潤率相差8-10個點。

利潤率的差異，主要是因為廠商金融公司通過車源供給和經(jīng)銷商庫存融資可深度綁定經(jīng)銷商，無需派駐龐大的線下團隊也能形成較強的把控力。而對于易鑫而言，不掌握車源和經(jīng)銷商庫存融資兩方面，只能通過線下團隊加強獲客和風控，人力成本的增加侵蝕了利潤率空間。

愛分析認為，可從獲客，規(guī)模，單車利潤，風控和車源五個維度評價易鑫。

獲客：依托股東資源、線下合作的1.5萬家經(jīng)銷店和近3,700人的線下團隊，易鑫在線上流量和線下交易場景都有充分覆蓋，全渠道獲客優(yōu)勢明顯，但線索轉化率較低。

規(guī)模：前三季度實現(xiàn)30萬筆交易，成交規(guī)模已能排進經(jīng)銷商集團前十名；近200億的貸款余額，與廠商系奇瑞徽銀比肩。憑借規(guī)模優(yōu)勢，在資金成本上也有較強的議價能力。

單車利潤：易鑫根據(jù)識別碼為每輛車建立賬戶體系，可以覆蓋一輛車的新車交易、二手車交易和車抵貸等全生命周期，相比專注某一類產(chǎn)品的融資租賃公司利潤更高，在二手車金融環(huán)節(jié)也強過奇瑞徽銀。

風控：線下團隊帶看和掌握交易場景，車輛通過回租實現(xiàn)融資租賃交易，有車輛抵押的所有權和處置權，壞賬水平較低。

車源：自營融資租賃業(yè)務需從主機廠或經(jīng)銷商處獲取車源，憑借易車在與主機廠和經(jīng)銷商長期關系的積累，易鑫可獲得價格較低且穩(wěn)定的車源。

線索轉化率極低，浪費強大流量資源

易鑫含著金湯匙出身，背靠汽車垂直領域互聯(lián)網(wǎng)信息平臺易車，輔之以BTJ三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的流量，在線上流量和互聯(lián)網(wǎng)渠道線索方面，易鑫足以傲視全行業(yè)。

雖然“親爹”和“干爹”給了強大資源，但能否用好則是另一回事。2017年上半年，六個月內易鑫共從互聯(lián)網(wǎng)渠道獲得約700萬條線索，完成約16萬筆交易，線索轉化率僅為2.3%，瓜子等汽車電商平臺的撮合成功率在10%以上，相比之下易鑫的提升空間還很大。

2017年上半年，官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新車銷量是1,335萬輛，二手車交易量是584萬輛，一共是1,919萬輛。易鑫獲取的線索占新車和二手車交易總量的36.5%，即使考慮到每一單交易會產(chǎn)生不止一個線索，易鑫在互聯(lián)網(wǎng)渠道線索占據(jù)三分之一的份額也已經(jīng)達到一個非常高的比例，提升空間很有限。

獲取更多線索的方式，一是繼續(xù)擴大與流量平臺的合作。比如阿里系、58和汽車之家等，而這些玩家都在深耕自身的汽車生態(tài)，比如58旗下有58二手車和車金融業(yè)務。在占據(jù)BTJ三家之后，繼續(xù)拓展其它大流量平臺的難度較大。

另一方面是線下流量的爭奪。全國4S店數(shù)量在2.3萬家，易鑫已經(jīng)合作1.5萬家經(jīng)銷店，覆蓋率65%。二手車經(jīng)銷商集中于交易市場，且大搜車、美利等汽車金融服務商和眾多經(jīng)營車貸資產(chǎn)的網(wǎng)貸平臺，都在激烈爭奪二手車商，互聯(lián)網(wǎng)基因起家的易鑫在線下并無明顯優(yōu)勢。

綜合以上分析，易鑫在獲取更大規(guī)模的線索資源上，可提升空間有限。

自營融資業(yè)務重線下，數(shù)人頭生意存在天花板

易鑫當前收入大頭由自營融資業(yè)務貢獻，其中新車、二手車融資租賃占比73%，車抵貸占比26%。為了完成汽車整個交易流程，易鑫有線下團隊3,300人，此外還有電銷團隊370人。自營融資需要對交易場景有把控力，因此線下團隊必不可少，瓜子線下除電銷和評估師之外也有3,000人的團隊。

既然是強依賴線下銷售的業(yè)務，則存在著人均產(chǎn)能天花板的問題。廣匯汽車2016年有銷售員工2.5萬人，全年銷售91萬輛車，人均產(chǎn)能不到40臺車，龐大汽車也是這一水平。根據(jù)愛分析調研，當前汽車新零售公司，人均產(chǎn)能達到100臺是較高水平。易鑫截至2017年第三季度已完成30萬筆汽車零售及相關交易，保持現(xiàn)有團隊規(guī)模，全年實現(xiàn)人均產(chǎn)能超過100臺把握較大。

但人均產(chǎn)能要在100臺基礎上再往上提高，瓶頸很明顯。從線索、試駕、申請購車、貸款審批和放款，需要一定的手續(xù)和成交時間。CarMax在2016年人均產(chǎn)能150臺，是歷經(jīng)23年不斷打磨和提升效率的結果。目前在線下成交速度最快的是瓜子宣稱的“兩天成交一臺”，則人均產(chǎn)能在180臺左右，按180臺作為人均產(chǎn)能上限計算，做到100萬臺規(guī)模需要線下團隊近5,600人，是易鑫現(xiàn)有人員的2倍。

年成交量在100萬臺的Carmax，融資滲透率達到44.2%，最新市值在132億美金；ALLY在2016年也做了130萬臺零售車輛融資，凈利潤10.7億，凈利潤率達到12.9%，最新市值是113億美金。廣匯汽車2016年銷量90萬臺，最新市值655億人民幣。

參考以上三家，易鑫要在團隊翻番、人效達到180臺的情況下，可以做到百萬臺交易規(guī)模和百億美金市值，這無疑是對管理能力的高度挑戰(zhàn)。在擴大團隊規(guī)模、提升人效的同時，易鑫還需搶奪更多線索、提高轉化率，在競爭已是紅海態(tài)勢的汽車金融領域，并非易事。

中國每年新車、二手車和車抵貸的交易量在近4,000萬臺左右，其中新車交易量是2,800萬臺，二手車交易量是1,200萬臺，根據(jù)調研，按汽車保有量2億輛的析出率1-1.5%計算，車抵貸年交易量是200-300萬臺，影響較小。

易鑫如果做到100萬臺，占新車、二手車和車抵貸交易總量的份額是2.5%，已經(jīng)顯著高于CarMax和AutoNation（經(jīng)營新車和二手車交易）在美國的市場份額。而且，中國新車交易量目前只有2%的增長率，搶存量的市場競爭難上加難；做到100萬臺的機會更多來自年增長20%的二手車領域，線上有多家二手車電商，線下高度分散且競爭激烈，依賴二手車做到100萬臺也并非易事。

因此，愛分析判斷，易鑫按現(xiàn)有重自營融資業(yè)務的發(fā)展模式，100億美金市值已達天花板，IPO首日收盤于425億元人民幣，已經(jīng)透支未來1-2年的預期。

突破100億美金天花板的想象空間在哪？

如果天花板僅僅是100億美金，則易鑫與傳統(tǒng)汽車交易或汽車金融頭部公司并無區(qū)別，突破瓶頸的想象空間來自于哪？還是要回到互聯(lián)網(wǎng)基因上。

自營融資業(yè)務有天花板，交易平臺業(yè)務如何？

愛分析認為，交易撮合業(yè)務也難以有大規(guī)模增長的機會，更大的想象空間來自于貸款撮合業(yè)務。如果交易撮合需要帶看，則與自營的重線下模式差異不大；而如果沒有線下帶看人員，則與易車賣線索業(yè)務一致，汽車之家和易車在線索導流業(yè)務上的規(guī)模，即是易鑫的歸宿。

突破的可能性在貸款撮合業(yè)務。易鑫自2015年二季度開始自營融資業(yè)務，兩年里積累了對新車、二手車和車抵貸等各類交易場景的業(yè)務理解和風控能力，同時對接了200多家金融機構上萬款融資產(chǎn)品，基于對客戶畫像、交易業(yè)務和融資方案等多維度的數(shù)據(jù)，為客戶實現(xiàn)貸款的精準匹配。

這一模式不需要龐大的線下團隊，按撮合交易額收取服務費，凈利潤率空間更大，而且可以不承擔壞賬，資本市場將給予更高的PE倍數(shù)。以上半年700萬條線索做個簡單計算，如果撮合成交率達到10%，每單交易放款額平均7萬元，按最低比例3%收取服務費，則收入是近15億元，與目前易鑫2017上半年收入一個水平。

根據(jù)易鑫招股書披露，撮合業(yè)務的毛利率可達到80%，自營融資業(yè)務的毛利只有50%左右，意味著沒有龐大線下團隊的撮合業(yè)務凈利潤率將能達到現(xiàn)有水平的3-5倍，同等收入水平下估值將不可同日而語。

貸款撮合業(yè)務可以理解為是一項純線上件均7萬、平均期限33個月的助貸業(yè)務。按交易一次性收取服務費，凈利潤率高，現(xiàn)金流好；汽車金融的壞賬水平相比純線上現(xiàn)金借款也低很多。

因此，愛分析認為，線上汽車貸款撮合業(yè)務是易鑫突破100億美金市值天花板的有效路徑，其中關鍵在于利用數(shù)據(jù)精準匹配資金和貸款需求，提高線索轉化和撮合成功率。