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文：向善財經 作者：劉能

在繼良品鋪子被大股東高瓴資本清倉式減持后，12月11日晚，另一家零食巨頭三只松鼠發布公告稱，持股5%以上股東NICEGROWTH LIMITED擬通過集中競價交易或大宗交易合計減持不超2403萬股，即不超公司總股本的6%。

據了解，NICEGROWTH LIMITED實為知名創投IDG旗下基金，并且本次已經是其在三只松鼠限售股解禁后發起的第五輪減持。而此前IDG通過NICE GROWTH LIMITED 和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合計持有三只松鼠約24.8%的股份，但在持續減持之下，截止2022年上半年末，Gao Zheng Capital Limited已完成清倉，而如今NICE GROWTH LIMITED所持股份已降至11.63%。

很明顯，和高瓴資本一樣，現在的IDG資本可能也是沖著清倉三只松鼠去的。

但這還沒完，歸屬于今日資本旗下的，也是現在三只松鼠的第二大股東LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED在2020年解禁之后，也曾連續減持三只松鼠。截止到今年12月8日，其持股比例已從16.73%下降至13.44%。

雖然從客觀來看，投資股東在解禁期的減持可以單純地理解為資本正常的退出、清算套現，但問題是兩大知名投資機構共同選擇連續減持，這在敏感的資本市場和廣大散戶投資者們看來，更像是一種對企業未來的態度，一種潛在的觀點……

零食投資邏輯分化，三只松鼠＜良品鋪子＜腰尾部零食品牌？

“樓下一個男人病得要死，那間壁的一家唱著留聲機；對面是弄孩子。樓上有兩人狂笑；還有打牌聲。河中的船上有女人哭著她死去的母親。人類的悲歡并不相通，我只覺得他們吵鬧。”

這是魯迅先生雜文集中的一段隨感，但卻像極了今年資本市場對于三只松鼠和良品鋪子，以及整個休閑零食賽道褒貶不一的分化評價。

先是從微觀的視角來看，雖然良品鋪子和三只松鼠共同遭遇了大股東們的巨額減持，但如果深入來看，資本市場對于兩大零食巨頭的未來其實仍有著不同的投資預期對待。

比如良品鋪子遭遇高瓴資本清倉，但第二大股東達永有限公司卻在其上市解禁后未減持一股。而要知道，達永有限同樣歸屬于風投女王徐新控制下的今日資本。

前邊提到今日資本旗下的LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED又是當前三只松鼠的第二大股東。

對于同一家投資機構在面對兩家零食巨頭給出的不同減持態度，各大媒體也是眾說紛紜，比如可能與今日資本較低的持倉成本、也可能是因為其偏愛互聯網消費品牌的投資理念有關?？傊f來說去，外界對于投資大佬們的交易思考邏輯，似乎誰也無法確定。

不過在向善財經看來，對于廣大投資者而言，我們需要做的其實是總結市場信息，于不確定性中尋找確定性。

而現在很明顯，雖然對于良品鋪子的預期，機構們尚且有著不同的看法期待，但對于三只松鼠來說，IDG和今日資本卻幾乎是一邊倒，這釋放出的投資信號不言而喻……

再從宏觀的視角來看，整個休閑零食賽道方面，雖然三只松鼠和良品鋪子兩位營收近百億的第一梯隊玩家相繼遭到了股東們的巨額減持，甚至業績、股價和市值在今年也出現了不同程度的遇冷下滑，但這卻沒有影響到市場規模較小的二三梯隊零食玩家們的火熱。

比如據天眼查APP數據顯示，今年前三季度，來伊份和鹽津鋪子分別實現營收同比增長6.53%和21.01%，扣非凈利潤分別同比增長179.73%和656.19%，業績增速表現遠超三只松鼠和良品鋪子。而洽洽食品前三季度則是取得了43.84億元的營收，雖然與良品鋪子、三只松鼠們相比還有一定差距，但其6.27億元的高額凈利潤卻是良品鋪子的兩倍、三只松鼠的六倍有余。

至于新的零食消費品牌也沒有受到三只松鼠等零食龍頭玩家們的失速影響，反而是在不斷收獲新的資本融資加持和消費者們的青睞。比如在今年9月15日，定位于現炒的炒貨零食品牌“薛記炒貨”宣布完成6億元A輪融資，由美團龍珠、啟承資本共同投資。緊接著，新鮮零食炒貨品牌“熊貓沫沫”也完成了戰略融資。其同樣是以門店現場加工、翻炒為主，旨在提升產品安全性、新鮮度和口感的同時，進一步迎合新生代消費群體對零食的高品質需求。

從這個角度看，頭部零食品牌們的增長頹勢似乎并沒有影響到資本市場對于整個零食賽道的青睞，甚至如果按照市場預期的看好程度來劃分，當前的零食賽道還形成了三只松鼠＜良品鋪子＜腰尾零食品牌的“頭冷腳熱”的投資格局。

這不禁令人疑惑，三只松鼠、良品鋪子們究竟是如何落后并分化于零食市場投資大盤的？

成長性到頭，提檔換速還要多久？

考慮到在同一起跑線上，“頭冷腳熱”的投資格局就已經從側面反映出了三只松鼠、良品鋪子們的問題可能更多是出在內部，而非外部的市場消費大環境所致。

所以向善財經認為，或許可以從快消品的三個基本面更好地理解剖析三只松鼠們“失寵”的原因：

一是產品層面，可以發現，現在頗受資本青睞的薛記炒貨等新零食消費品牌們主打的幾乎都是新鮮現炒，在規避品質安全問題的同時，靠著精致出色的產品口味樹立品牌消費者認知。

相比之下，三只松鼠、良品鋪子們卻幾乎一直都是以“代加工+貼牌”的OEM生產模式為主，雖然這種模式能幫助企業在市場前期實現品牌規模的快速擴張。但劣勢也十分明顯，主要有兩點：一是產品同質化嚴重；二是食品安全問題頻發。

有業內人士向我們表示，在零食市場，代工廠基本不會獨家供應，比如同一袋酸辣粉，三只松鼠、麻六記、百草味和網易嚴選供貨們雖然價格、包裝各不相同，但仔細一看實際上都是來自于四川白家阿寬食品代工……

除此之外，在OEM模式下，由于品牌并不能真正地深入到產品的生產加工環節中，再加上零食產品的sku龐大且復雜，三只松鼠、良品鋪子們的零食品控很難做到萬無一失，所以這就導致其被曝出的食品安全問題比比皆是。

當然，三只松鼠們也并不是沒有嘗試改變，比如在今年延伸建設的堅果示范工廠。不過有業內人士表示，三只松鼠此舉似乎只能算是治標，卻不能治本。自建工廠確實可以提高品控，但零食品類的市場差距不在于品控而在于原材料成本，掌握高性價比的原材料才是根本。

這里或許可以參考主打炒貨瓜子業務的洽洽食品。與三只松鼠、良品鋪子們最大的不同是，洽洽在掌握了市場規模優勢后，就迅速地將自身的供應鏈延伸至上游原材料端，從而實現了對瓜子品類上中下游的全產業鏈掌控。而目前來看，這或許也正是其能夠在品類極為成熟且本身消費頻次不高、單價較低、市場門檻不高的炒貨瓜子賽道始終保持高毛利率，甚至在營收規模遠落后于三只松鼠、良品鋪子們的情況上，實現凈利潤的數倍反超的關鍵原因。

二是渠道層面，據向善財經觀察，渠道可能正是造成今日資本對三只松鼠和良品鋪子不同投資減持邏輯的關鍵因素。

先來看良品鋪子，財報數據顯示，今年第三季度良品鋪子的電子商務業務實現銷售額10億元，同比下滑12.19%；加盟業務、直營零售業務以及團購業務等三項線下業務實現收入12.77億元，同比增長9.19%，線上線下渠道分布相對平衡，并不存在明顯的“偏科”現象。

而眾所周知，三只松鼠的崛起得益于第二代互聯網電商流量紅利的爆發式增長。歷年財報數據顯示，在2018年之前淘寶、京東等第三方電商平臺貢獻三只松鼠的營收占比始終在85%以上。

但流量電商和三只松鼠的時代拐點也正是出現在2018年，當年三只松鼠銷售費用同比增長35.83%，營收增長卻僅為26.05%，凈利潤則是下滑近20%，第一次出現了業績增長低于銷售投入增長率。對此，一方面線下，在2018年12月三只松鼠創始人章燎原公開表示：“流量經濟終歸是流量經濟，網上的人在不斷變化，不像線下有店，別人搶不走。大量淘品牌在窗口期結束前，沒有快速在產品上發力，也沒有做出品牌性，抓住用戶心智，當線下品牌反應過來，大舉進入線上渠道，它們就銷聲匿跡了?！?/p>

現在回頭來看，彼時章燎源對于零食渠道的這一判斷不僅正確，而且還一語成讖地預言了當下三只松鼠的困境。

據 Frost＆Sullivan 數據，2020年休閑食品線下渠道占比 82%，線下仍是休閑零食市場的主渠道。但問題是三只松鼠雖然“腦子學會了”，但“手卻似乎沒跟上”。從2016年9月，三只松鼠在蕪湖江城開出了全國首家投食店，到2021年關掉超300家店鋪，而后又在今年四月份宣布了全面暫停開店計劃，最后到上半年報告期內三只松鼠投食店新開1家，閉店56家；聯盟店新開37家，閉店182家。

從上述數據變化不難看出，直到現在三只松鼠在休閑零食賽道最主流的線下渠道開拓方面也并不順利。盡管自建店鋪之外，三只松鼠還開辟了新分銷業務并在2021年實現營收16.09億元，同比增長38%，但這部分營收卻僅占總比16.47%，未來能否進一步增長尚有待驗證，。

另一方面線上，雖然在2018年之后淘寶、京東們的電商紅利開始退去，但拼多多、抖音、快手等互聯網第三代流量玩家們卻借著短視頻、直播電商等新發展機遇順勢崛起，中國互聯網環境開始“去中心化”，流量也開始去中心化。

比在今年半年報中，三只松鼠在分析行業環境和營收縮水原因時也曾明確提到“線上平臺流量邊際增速量放緩，人群持續分化”。直白點講就是三只松鼠正面臨著淘寶之外新興電商平臺的分流，以及競品在線上渠道的沖擊。而財報數據也顯示，今年上半年三只松鼠營收占比10%以上的平臺依然是天貓系和京東系，營收分別為11.97億元和11.19億元，同比下滑25.56%和21.64%。

三是品牌，所謂的品牌，它代表的是顧客體驗的總和，包括消費者所能接觸到產品的每一信息觸點，如價格、味道、包裝、廣告和渠道等等。雖然這與良品鋪子創始人楊紅春對“高端零食”的理解頗為相似，即高品質、高顏值、高體驗及精神層面的滿足。

但受限于OEM模式，良品鋪子高端零食的第一關“高品質”就很難闖過。至于營銷等方面，從瞇瞇眼到紅領巾事件，再到各種食品安全事件，三只松鼠們靠著重營銷積累起來的品牌力并沒有得到凝聚，反而是在不斷分散消失……

所以從投資的視角來看，產品力不足且供應鏈缺乏成本優勢意味著三只松鼠們的成長韌性上限較低，難以長久撐起此前的市場高估值邏輯。而線上渠道失守、線下渠道開辟不順則是嚴重限制了企業短期甚至是長期的成長規模，至于不斷消散的品牌力也幾乎很難直接改變良品鋪子、三只松鼠們的成長頹勢。

雖然我們也確實看到了三只松鼠們的努力，但其提檔換速究竟何時能夠完成、又能否成功，這些都充滿了不確定性。所以對二級市場來說，至少在當下，三只松鼠們并不算是個優質的投資標的……