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2018年3月1日，證監會副主席姜洋在政協經濟組駐地，對于資本市場如何加強對“四新”企業服務力度的問題，表示“證監會將按照黨的十九大精神，支持‘新經濟’發展”。此前，為深入了解獨角獸情況，證監會已向部分券商投行集中調研了我國現有獨角獸企業情況，并了解處于IPO輔導期“四新”企業情況，即“新技術、新產業、新業態、新模式”。同時對相關券商作出指導，包括生物科技、云計算在內的4個行業中，若有獨角獸企業，可立即向發行部報告，符合相關規定者可實行即報即審，不用排隊。若上述消息被落實，生物科技、云計算、人工智能、高端制造在內4個行業的“四新”獨角獸有望搭上A股IPO快速通道。

清科研究中心認為該消息的發出不無原因，隨著我國經濟逐步轉向高質量發展，國家創新戰略上升到了前所未有的高度，境外資本市場紛紛引進我國創新企業，在此情況下，如何提升我國資本市場吸納創新企業的能力變得十分迫切。另一方面，我國資本市場由于種種問題已經錯失了“BATJ”為代表的中國互聯網高科技企業，如何破除這些問題，如何讓A股市場留住新一代“BATJ”，是經濟“新常態”下擺在監管層面前的一個難題。但在這個問題上，港交所率先發起了上市制度改革，在擁抱科技型獨角獸的道路上已先行一步。

2017年12月15日，港交所發布上市改革資訊結果，決定拓寬現行的上市制度，將允許尚未盈利或未有收入的生物科技行業發行人以及同股不同權架構的創新產業發行人在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。隨后，2018年2月23日，港交所繼而發布《新興及創新產業公司上市制度市場咨詢》對上市規則進一步細化，其中建議未有盈利的生物科技公司需滿足最低15億港元市值的要求，且上市前12個月一直從事核心產品的研發，必須擁有其核心產品相關的專利等條件。另外，文件對于同股不同權的創新產業申請人則建議上市時至少有100億港元市值及10億港元收益。不同投票權的受益人只限個人，必須對推動公司業務增長有重大貢獻，上市時持股至少10%但不超過50%，上市后不得提高不同投票權比例，且同股不同權的相應投票權不得超過普通股投票權的10倍。市場普遍預測在港交所當前重大改革的前提下，預期四月底可以刊發本輪咨詢總結，刊發及上市修訂生效后就可以接受上市申請。

IPO快速通道設立有助引導VC/PE機構向“新經濟”領域的價值投資

對于私募股權投資市場來說，本次政策導向無疑為VC/PE機構的退出帶來了重大利好。一方面，有助于縮短私募股權投資機構對“新經濟”獨角獸企業的退出周期。 IPO快速通道的設立將縮短“新經濟”獨角獸企業上市的排隊時間，繼而縮短私募股權投資機構對于“新經濟”獨角獸的退出時間。同時，證監會近日發布的《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（下稱《特別規定》）也為私募股權投資機構縮短IPO退出周期提供了支持，《特別規定》對專注于長期投資和價值投資的創業投資基金減持其持有的上市公司首次公開發行前股份，給予差異化政策支持。對于創投基金投資期限不滿 36 個月的，在 3 個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；投資期限在 36 個月以上但不滿 48 個月的，在 2 個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的 1%；投資期限在 48 個月以上的，在 1 個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的 1%。另一方面，有助于引導私募股權投資機構向 “新經濟”領域的價值投資。目前，“新經濟”企業是我國產業升級及轉型的主要推動力量，未來將成為中國經濟可持續發展的新動能，而資本市場對培育“新經濟”產業起到關鍵作用，引導私募股權投資機構對于“新經濟”獨角獸的投資將是符合當下我國經濟轉型的真正價值投資。資本市場對于“新經濟”獨角獸企業IPO快速通道的設立將有助于“新經濟”企業快速登錄資本市場，從而引導私募股權投資機構對于“新經濟”獨角獸企業的投資與關注。

       本次IPO快速通道的設立主要利好“新技術、新產業、新業態、新模式”新經濟獨角獸的IPO，根據清科研究中心私募通數據統計，我國具有代表性的30家貼近“四新”概念的獨角獸企業（見表1），主要以“新技術”、“新模式”企業為主，且企業成立年限在4-6年左右，同時，多數獨角獸企業先后獲得眾多知名私募股權投資機構的資金，業務規模在短時間內實現了爆發性增長。其中，滴滴出行、OFO和摩拜單車開創了我國特有的共享出行新模式，且在短時間內完成多輪融資；大疆科技和寧德時代則依靠各自行業技術上的絕對優勢，成為了消費級無人機和鋰電池行業的霸主；曠視科技和商湯科技持續布局人臉識別、機器視覺等領域，2017年底都完成了超過4億美元的新一輪融資，加速人工智能相關技術的研發。

但在上市制度和法律層面，此類“四新”獨角獸仍需要解決眾多難題方可實現A股上市，包括獨角獸企業財務指標，“同股不同權”的股權架構，以及目前一些特殊行業的準入限制導致眾多獨角獸企業中普遍采用的VIE架構等。

我國部分創新企業難達A股盈利門檻，被迫赴海外謀求上市

當前我國A股市場對新上市企業設立了嚴格的盈利門檻，對于主板和中小板企業而言，發行人最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣三千萬元；對創業板企業而言，發行人需最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一萬元。不過，由于“四新”企業的特殊商業模式和競爭環境，部分企業在上市前很難達到A股市場的上市門檻，不得不前往海外市場證券交易所上市。例如：京東、去哪兒等中國互聯網企業在美股上市前都處于虧損狀態。根據清科研究中心私募通數據統計，2017年赴美上市的19家中國企業中有近50%首發市盈率為負，充分體現了美國證券交易委員會在財務指標方面對于擬上市企業的寬容度。

“同股不同權”的股權架構與當前我國《公司法》相悖

中國互聯網行業龍頭企業普遍選擇在美股上市，其重要原因之一是因為“同股不同權”的股權架構無法在A股上市。根據中國《公司法》第103條：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”及第126條規定：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”，中國《公司法》對于股份有限公司施行的是“同股同權”的基本原則，不同投票權的雙重股權架構企業尚不具備A股上市資格。

       眾所周知，2013年，阿里巴巴放棄港交所并赴美上市主要基于港交所堅持同股同權的上市制度。除阿里巴巴外，百度和京東同樣存在同股不同權的現象，根據公開信息透露百度的李彥宏雖然占股16.1%，但是B類普通股享有1:10的投票權，從而掌控了百度公司60%以上的投票權；劉強東持股京東15.8%，卻擁有80%投票權。在現有我國“四新”獨角獸企業中，小米科技和螞蟻金服都存在同股不同權的現象，但A/B股在投票權上如何劃分還不得而知。

行業準入限制導致我國互聯網企業普遍采用VIE框架

       由于我國政府對包括互聯網通訊、電信及電信增值行業在內的一些行業存在外資進入限制，2000年赴美上市的新浪首創了VIE架構，通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，使境外上市實體的股東（即境外投資人）實際享有境內運營實體經營所產生的利益。此后，這一模式被眾多互聯網企業廣泛借鑒，均采用VIE框架赴美上市，其中包括阿里巴巴、百度、新東方等知名企業，這些企業不約而同的上演了“國內掙錢，國外分紅”的模式?，F有我國獨角獸企業中，較多互聯網企業均采用VIE構架，例如滴滴出行借助“離岸融資實體—離岸殼公司—香港殼公司—境內外商獨資企業—境內運營實體”的鏈條，搭建了典型的VIE架構。

在港交所上市制度重大修訂的利好引導下，目前，螞蟻金服、小米科技、陸金所、斗魚TV、快手等行業龍頭獨角獸均已制定計劃于今年赴港上市。為增強我國資本市場的競爭力，加大對“新技術、新產業、新業態、新模式”新經濟企業的支持力度，我們期待監管部門盡快出臺IPO快速通道實施細則，同時修改并制定相關配套制度，為企業和市場指明方向，在留住新一代“BATJ”的道路上搶得先機！

【來源：清科研究中心 作者： 張蕾 郝仲虓】
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