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比特幣ETF是一種新型ETF，最近有多只比特幣ETF向SEC提出上市申請，但是卻被否決。在未來幾年，各國政府很難針對比特幣交易市場實施有效監(jiān)管，因此比特幣ETF難以滿足SEC對基礎(chǔ)商品市場的監(jiān)管要求。同時比特幣本身也存在著較嚴重的安全風(fēng)險和一些應(yīng)用不便的地方，未來很可能會被取代。基于上述兩個原因，本文認為比特幣ETF很難成功上市。

2017年上半年，比特幣圈子里最火的事情要算比特幣ETF了，SEC(Securities and Exchange Commission，中文翻譯為美國證券交易委員會，以下簡稱“SEC”)先后對多只比特幣ETF的上市申請作出裁決。3月10日，SEC經(jīng)三年審查最終拒絕了Winklevoss兄弟提交的比特幣ETF(以下簡稱“Winklevoss比特幣ETF”)的上市申請;[1]3月29日，SEC又拒絕了SolidX公司于2016年提交的比特幣ETF的上市申請;[2]4月27日，SEC出人意料地宣布同意重審Winklevoss比特幣ETF的上市申請。[3]比特幣ETF的上市之路可謂是一波三折，吃瓜群眾卻不禁疑問重重：比特幣ETF連連折戟沉沙，卻為何百折不撓?Winklevoss兄弟癡心多年終不悔，SEC又為何堅持不約?劇情反轉(zhuǎn)，SEC同意重審，比特幣ETF能否時來運轉(zhuǎn)?這一切的答案，敬請列位看官聽我慢慢道來。

一、掀起比特幣ETF的蓋頭

比特幣ETF是一種創(chuàng)新型的金融衍生品，但是很多人面對它都會露出一張“黑人問號臉”——不知道這到底是什么，因此本文將首先為您掀起比特幣ETF的蓋頭，一覽其廬山真面目。

(一)比特幣ETF是什么

比特幣(Bitcoin，英文簡稱“BTC”)，是一種利用開源的P2P(Peer-to-Peer，簡稱P2P，也稱對等網(wǎng)絡(luò))軟件通過特定算法計算產(chǎn)生的依靠分布式數(shù)據(jù)庫來確認并記錄所有交易行為的網(wǎng)絡(luò)虛擬貨幣。[4]它具有總量固定、去中心化和匿名等特性。[5]自從2008年被中本聰發(fā)明以來，比特幣一直被部分愛好者認為是未來貨幣的理想形式。隨著比特幣日益受到人們的追捧，它的交易價格也不斷創(chuàng)出新高。

ETF的英文全稱是Exchange Traded Fund，中文則翻譯為“交易型開放式指數(shù)基金”。它是一種在證券交易所買賣的指數(shù)基金，代表一籃子證券的所有權(quán)。[6]指數(shù)基金是按照某種指數(shù)構(gòu)成的標準購買該指數(shù)包含的證券市場中全部或者部分證券，旨在達到與該指數(shù)同樣收益水平的基金。[7]ETF是一種特殊類型的指數(shù)基金，它主要有股票型ETF、債券型ETF、商品型ETF、貨幣型ETF等類型。[8]

由上可知，比特幣是一種“數(shù)字貨幣”，ETF是一種基金形式，這兩者看起來風(fēng)馬牛不相及，但是實際上比特幣ETF只不過是舊瓶裝新酒的把戲。ETF作為一種指數(shù)基金，其構(gòu)建核心在于有效跟蹤目標指數(shù)的變化。如果能有效獲取某一物品的價格指數(shù)，在理論上就能構(gòu)建以該物品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ETF。因此，所謂的比特幣ETF其實是以某一市場中的比特幣價格指數(shù)為目標指數(shù)而設(shè)立的交易型開放式指數(shù)基金。

不過，千萬不要被比特幣“數(shù)字貨幣”的定位所迷惑，以為比特幣ETF屬于貨幣型ETF。事實上，它是一種商品型ETF。這是因為只有被各國法律所承認的貨幣才能用作基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建貨幣型ETF，而比特幣所謂的貨幣屬性目前尚未得到任何一國的法律確認，它最多是像黃金一樣的特殊商品。當然比特幣和黃金還是不一樣的，前者屬于虛擬資產(chǎn)，后者屬于實物資產(chǎn)，不過這并不影響比特幣的商品屬性。這一點也得到了實踐檢驗，不論是Winklevoss比特幣ETF，還是SolidX公司設(shè)計的比特幣ETF，都被認為是商品類信托份額(Commodity-Based Trust Shares)，并以此為基準設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)。[9]我們常見的黃金ETF等貴金屬ETF都是這種類型的基金。

(二)比特幣ETF如何運營

如前所述，比特幣ETF是模仿黃金ETF設(shè)計的基金投資產(chǎn)品，只不過黃金ETF的基礎(chǔ)資產(chǎn)是實物黃金，而比特幣ETF的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是比特幣，因此投資者不用直接持有比特幣，而是通過持有比特幣ETF來達到投資比特幣的目的。下面本文將以Winklevoss比特幣ETF為例，從基金運行結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)交易規(guī)則這兩方面來簡要介紹比特幣ETF的整個運作模式。

1、基金運行結(jié)構(gòu)

和黃金ETF一樣，比特幣ETF也是采用信托模式組建的。[10]比特幣ETF的投資者是信托的受益人，除此以外還有三個重要主體：發(fā)起人、受托人和保管人。他們將簽訂信托合同，并按照合同的約定履行各自的職責(zé)。在Winklevoss比特幣ETF中，信托發(fā)起人是數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)公司(DigitalAsset Services LLC)，[11]它將向投資者發(fā)售比特幣ETF的基金份額。信托受托人是美國道富銀行和信托公司(State Street Bankand Trust Company)，[12]它將負責(zé)比特幣ETF的日常運作管理。信托保管人是Gemini信托公司(Gemini Trust CompanyLLC)。[13]比特幣ETF的全部資產(chǎn)都將只配置為比特幣，[14]而不會另外投資其他流動性資產(chǎn)，這些比特幣就是交由Gemini公司保管的。在ETF的結(jié)構(gòu)中還有一個重要的角色是基礎(chǔ)資產(chǎn)交易所——Gemini交易所(Gemini Exchange)，它主要為比特幣ETF提供目標指數(shù)和其他參數(shù)。[15]

由于交易所在ETF的結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，本文接下來將對Gemini交易所進行詳細介紹。Gemini交易所的一個主要作用是為ETF提供目標指數(shù)。所謂目標指數(shù)，是該ETF所指向的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格指數(shù)，比如國內(nèi)的易方達黃金ETF的目標指數(shù)就是上海黃金交易所Au99.99現(xiàn)/貨實盤合約的價格指數(shù)。[16]由此可見，交易所和目標指數(shù)在ETF的結(jié)構(gòu)設(shè)計中占據(jù)了重要地位。而ETF一般也都盡量選擇信譽好的大型交易所提供的目標指數(shù)，如前面所提到的易方達黃金ETF選擇以上海黃金交易所提供的Au99.99現(xiàn)/貨實盤合約的價格為目標指數(shù)，[17]而在紐交所上市的Sprott 黃金ETF則選擇以倫敦黃金交易所提供的實物金條的價格為目標指數(shù)。[18]無論是上海黃金交易所還是倫敦黃金交易所都是國際知名的交易所，黃金的交易量都比較大。

Gemini交易所存在的另一重要意義在于，Winklevoss比特幣ETF將依據(jù)它所提供的數(shù)據(jù)計算基金的凈資產(chǎn)價值(Net Asset Value)和日內(nèi)參考凈值(Intraday IndicativeValue)。凈資產(chǎn)價值一般將基于Gemini交易所每個營業(yè)日結(jié)算價格予以計算，結(jié)算時間為下午四點。[19]而日內(nèi)參考價格將基于Gemini交易所正常交易時段內(nèi)的最新成交價格由數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)公司計算和分發(fā)，最新成交價格每15秒更新一次。[20]

關(guān)于Gemini交易所還存在兩個疑問。其中一個疑問是，黃金ETF都是選擇大型交易平臺為其提供指數(shù)，但是Winklevoss比特幣ETF卻并沒有選擇世界范圍內(nèi)的大型比特幣交易平臺，如火幣網(wǎng)、比特幣中國等作為目標指數(shù)的提供者，而是選取了一個新成立的小交易所——Gemini交易所(Gemini Exchange)來提供目標指數(shù)。而且Gemini交易所還是由信托發(fā)起人數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)公司專門成立并運營的。[21]那么為什么Winklevoss比特幣ETF要另辟蹊徑，費心費力地建立Gemini交易所呢?

其原因很可能還是為了滿足SEC對比特幣現(xiàn)/貨交易市場的監(jiān)管要求。上海黃金交易所、倫敦黃金交易所都是處于有效監(jiān)管之下的成熟市場，但是目前世界上幾乎所有的大型比特幣交易市場都不成熟，極度缺乏當?shù)卣膰栏癖O(jiān)管。而SEC一直以來都要求商品類信托的基礎(chǔ)資產(chǎn)交易市場應(yīng)該建立一套監(jiān)管制度從而發(fā)現(xiàn)和防止欺詐、市場操縱等行為。所以既然現(xiàn)有比特幣交易市場都不符合要求，那么Winklevoss比特幣ETF就只能自己建立一個交易所，希望能有助于上市成功。同時為了確保Gemini交易所不會出現(xiàn)利益沖突，它并不會從Winklevoss比特幣ETF或者數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)公司那里獲取任何利益。[22]

另外一個疑問，由于交易所之間互不連通，Gemini交易所如何能確保本交易所的交易價格能夠和其他比特幣交易所的交易價格盡可能保持一致呢?這一問題的答案是市場間存在著套利機制。如果Gemini交易所中比特幣交易價格低于其他交易所的交易價格，那么比特幣玩家可以在Gemini交易所買入比特幣從而獲得比特幣所有權(quán)。由于比特幣具有去中心化的特征，只要兩臺電腦終端連入互聯(lián)網(wǎng)就能實現(xiàn)點對點的交易，因此比特幣不僅可以跨交易所流動，還可以跨國流動。由于這一特點，比特幣玩家在考慮交易稅費、匯率等因素的影響后，可以選擇全球范圍內(nèi)比特幣交易價格最高的交易所出售比特幣并從中賺取差價。如果Gemini交易所中比特幣交易價格高于其他交易所的交易價格，比特幣玩家就會選擇在其他交易所買入比特幣，然后到Gemini交易所賣出比特幣并賺取差價。由此可見，只要交易所之間存在套利空間，比特幣玩家就會在Gemini交易所買賣比特幣。由于交易價格是由供求關(guān)系決定的，比特幣玩家的這種套利行為將提升或者降低Gemini交易所的比特幣交易價格，使得Gemini交易所的交易價格和其他交易所的交易價格盡可能保持一致。

2、基礎(chǔ)交易規(guī)則

和其他種類的ETF相同，比特幣ETF的交易設(shè)計中也存在著一級市場、二級市場和溝通兩個市場的關(guān)鍵角色——授權(quán)參與券商(Authorized Participants，英文簡稱為AP)[23]。

比特幣ETF的一級市場只做申購和贖回交易，按照規(guī)定這兩項業(yè)務(wù)只有在Winklevoss比特幣ETF上市的BZX交易所(Bats BZX Exchange)的正常營業(yè)時間才能進行，并且只能由授權(quán)參與券商實施。[24]比特幣ETF采用實物申購贖回規(guī)則，因此授權(quán)參與券商在進行比特幣ETF申購時，先由比特幣ETF的管理人確定所需比特幣的數(shù)量，然后授權(quán)參與券商到比特幣現(xiàn)/貨交易市場購買所需比特幣，并將這些比特幣交給比特幣ETF的保管人，最后管理人就會將相應(yīng)價值的比特幣ETF份額交到授權(quán)參與券商手中。[25]而當授權(quán)參與券商進行比特幣ETF贖回操作時，比特幣ETF的管理人會確定贖回比特幣的數(shù)量，然后指令比特幣ETF的保管人將這些比特幣交付授權(quán)參與券商，一般授權(quán)參與券商接下來會到比特幣市場上出售這些比特幣換取現(xiàn)金。[26]授權(quán)參與券商在實施申購和贖回時必須以最小申贖單位的整數(shù)倍進行交易，按照比特幣ETF的設(shè)計，最小申贖單位是10萬份基金份額。[27]因此只有資金達成一定規(guī)模的投資者才能在比特幣ETF一級市場內(nèi)進行交易，而中小投資者當然就被排除在外了。

在二級市場中，比特幣ETF和其他類型的基金一樣進行掛牌交易，普通投資者和授權(quán)參與券商都能參與其中，并按照市場價格買賣。普通投資者需要通過經(jīng)紀商買賣比特幣ETF份額，購買的數(shù)量并沒有限制，哪怕買賣一個比特幣ETF份額也是可以的。

ETF這類基金的設(shè)計初衷是盡可能擬合基礎(chǔ)資產(chǎn)交易價格的變化，它并不需要主動管理，只需要被動跟隨基礎(chǔ)資產(chǎn)交易價格的變化即可。那么如何才能實現(xiàn)被動跟隨漲跌呢?這與比特幣ETF采用的實物申購贖回規(guī)則以及授權(quán)參與券商進行的套利活動有關(guān)。按照ETF的交易原理，如果沒有價格波動，單位比特幣現(xiàn)/貨的價格≈單位基金凈資產(chǎn)價值≈單位比特幣ETF份額的價格。[28]

如果出現(xiàn)價格波動，假如單位比特幣現(xiàn)/貨的價格要大于單位比特幣ETF份額的價格。授權(quán)參與券商可以選擇在二級市場買入比特幣ETF份額，在一級市場用比特幣ETF份額贖回比特幣，并到Gemini交易所中賣出比特幣從而獲得差價。由于比特幣ETF份額和比特幣的價格都是由供求關(guān)系決定的，一旦授權(quán)參與券商買入比特幣ETF份額，勢必抬高比特幣ETF份額的價格;而授權(quán)參與券商賣出比特幣，則勢必壓低比特幣的價格。在這一過程中，單位比特幣現(xiàn)/貨和單位比特幣ETF份額的價差必然會縮小。隨著套利活動的持續(xù)進行，單位比特幣ETF份額的價格將最終和單位比特幣的價格達到均衡狀態(tài)。

反之，如果單位比特幣現(xiàn)/貨的價格小于單位比特幣ETF份額的價格，授權(quán)參與券商仍然可以進行套利活動，只是套利方向相反，單位比特幣ETF份額的價格最終也會達到與單位比特幣現(xiàn)/貨的價格相一致的水平。上述兩種操作都能讓授權(quán)參與券商從中獲取差價，并保證比特幣ETF份額的價格能夠被動跟隨比特幣交易價格的變化而變化。

二、設(shè)立比特幣ETF的原因

天下熙熙，皆為利來;天下攘攘，皆為利往。比特幣ETF之所以被創(chuàng)立，歸根結(jié)底是因為它不僅能為比特幣的投資者帶來利益，而且更能為比特幣ETF的推動者甚至交易所等其他主體帶來利益。這也是為什么即使歷經(jīng)千辛萬苦，仍然有那么多人試圖推動比特幣ETF上市。

(一)為投資者提供更為安全的交易途徑

比特幣ETF作為一項投資產(chǎn)品，必須具有相比于其他比特幣投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，才能成功吸引到投資者。和傳統(tǒng)比特幣交易途徑相比，比特幣ETF是一種更為安全的交易方式。

傳統(tǒng)的比特幣交易主要發(fā)生在大型比特幣交易平臺上，比如中國的火幣網(wǎng)、日本的coincheck、美國的Coinbase等;近幾年也有越來越多的比特幣交易發(fā)生在場外交易市場(Over the Counter Market)[29]。但是這兩種交易模式都不安全。如果在比特幣交易平臺上進行交易的話，投資者將面臨平臺風(fēng)險和自持風(fēng)險。一方面，這些平臺雖然交易量都比較大，但是安全性較低。由于平臺安全性的維護只能依靠平臺的自律，缺乏外部監(jiān)督，因此經(jīng)常會有交易平臺存儲的比特幣被盜的新聞出現(xiàn)。[30]另一方面，傳統(tǒng)比特幣交易方式需要投資者自己持有比特幣，也面臨著比特幣被盜的風(fēng)險。由于比特幣交易所具有的匿名性和不可逆性，一旦被盜，投資者是無法找回這些比特幣的。而比特幣場外交易市場是由經(jīng)紀商撮合買賣雙方直接議價交割，因此繞過了交易平臺這一環(huán)節(jié)，其安全性要比交易平臺模式更高一點。但是在場外交易市場進行交易仍然不能消除前述比特幣自持風(fēng)險，投資者的比特幣仍然可能被盜。而比特幣ETF則大大減輕了上述兩大風(fēng)險。一旦比特幣ETF設(shè)立，由于BZX交易所依照規(guī)定將與Gemini交易所簽訂共享監(jiān)管協(xié)議，[31]因此在Gemini交易所發(fā)生的比特幣現(xiàn)/貨交易將受到雙重監(jiān)管。而比特幣ETF的交易當然也將受到BZX交易所的嚴格監(jiān)管。如此一來，比特幣現(xiàn)/貨市場和ETF市場都能得到有效監(jiān)管，平臺風(fēng)險顯著減輕。而投資者如果選擇投資比特幣ETF，那么完全不需要自己持有比特幣，因此自持風(fēng)險完全消除。由此可見，比特幣ETF顯然是一種較傳統(tǒng)平臺交易方式遠遠更為安全的比特幣投資途徑。

(二)增強公眾信心，吸引增量投資者和資金

比特幣ETF若能得以創(chuàng)立，說明比特幣得到了主流金融界的認可，這將增強公眾對比特幣發(fā)展的信心，從而吸引更多投資者和資金。

一方面，比特幣ETF的設(shè)立將增強公眾對比特幣的信心。比特幣作為一種新興事物，雖然近些年勢頭正盛，但是很多人還是對其未來發(fā)展存在疑慮。而且比特幣價格波動幅度素來較大，有些投資者即使相信比特幣的未來，但是因為懼怕風(fēng)險也不敢投資比特幣。而SEC一旦同意比特幣ETF的上市，基于SEC歷年來在證券監(jiān)管和投資者保護上積累的巨大權(quán)威性，勢必為比特幣未來發(fā)展帶來“背書”的效應(yīng)。SEC遲遲不肯放行比特幣ETF的主要原因便是擔(dān)憂比特幣交易市場可能存在欺詐和市場操縱行為。[32]而如果經(jīng)過整改的比特幣ETF獲得了SEC的同意，那么說明比特幣交易市場已經(jīng)比較成熟，SEC對比特幣的前景也是看好的。既然SEC都已經(jīng)放心，普通公眾當然會對比特幣的看法有所改觀。

另一方面，比特幣ETF的設(shè)立能吸引更多的投資者和資金。如前所述，比特幣ETF是一種更為安全和便捷的交易方式，而且比特幣ETF的創(chuàng)立能增進普通公眾對比特幣未來發(fā)展的信心。所有這些因素不僅將吸引新的投資者參與比特幣ETF的交易，而且將帶來新的投資者參與到比特幣的交易中。隨著新資金的注入，比特幣的價格必然繼續(xù)上揚。而高漲的比特幣價格將進一步刺激部分投資者加入比特幣投資的行列。如此一來，整個比特幣投資行業(yè)將更加興旺發(fā)達。

(三)比特幣ETF帶來的其他益處

除了能為比特幣投資者和比特幣產(chǎn)業(yè)帶來好處之外，比特幣ETF還能使得其推動者和交易所從中獲益。特別是前者，比特幣ETF的上市將一步增加他們的財富，商人逐利的本性是比特幣ETF出現(xiàn)的真正原因。

第一，比特幣ETF的推動者能從中獲益。以Winklevoss比特幣ETF為例，它是由Winklevoss兄弟推動設(shè)立的。這兩兄弟便是當年指責(zé)臉書創(chuàng)始人扎克伯格剽竊創(chuàng)意并為此鬧上法庭的那兩個人，電影《社交網(wǎng)絡(luò)》對此有詳細描寫。[33]他們雖然在臉書訴訟中“失之桑榆”，但是在比特幣投資大潮中“收之東隅”。根據(jù)新聞報道， Winklevoss兄弟曾于2013年宣稱他們擁有的比特幣數(shù)量占到當時已發(fā)現(xiàn)比特幣數(shù)量的1%。[34]現(xiàn)在比特幣的最高價格一度突破5800美元，[35]如果比特幣ETF成功上市，按照前面的分析結(jié)論，比特幣的價格就能繼續(xù)走高，這當然能讓W(xué)inklevoss兄弟賺的更多。這也許就是Winklevoss兄弟四年來百折不撓地推動比特幣ETF上市的真正原因吧。

第二，BZX交易所能從中獲益。BZX交易所是比特幣ETF預(yù)計登陸的交易所，如果比特幣ETF成功上市，那么BZX交易所就可以收取一定的手續(xù)費。這也是為何BZX交易所積極地向SEC推薦比特幣ETF，希望它最終可以成功上市。

三、SEC為何拒絕比特幣ETF

如前所述，比特幣ETF的發(fā)行幾乎讓所有利益相關(guān)方都能從中獲利，那么SEC為何還要否定比特幣ETF的上市申請呢?在決定書中，SEC分為四點來論證為何拒絕批準比特幣ETF的設(shè)立。但是歸根結(jié)底，SEC拒絕的理由只有一條，那就是比特幣ETF可能會受到欺詐或者市場操縱現(xiàn)象的影響。事實上，SEC的擔(dān)憂是有道理的，由于缺乏監(jiān)管，比特幣交易市場上出現(xiàn)過平臺高息分紅招徠投資并最后跑路的事件，[36]市場上也一直有莊家操縱比特幣價格的傳聞。下面本文將以Winklevoss比特幣ETF為例來說明SEC拒絕比特幣ETF上市的理由。

按照交易所的規(guī)則，比特幣ETF屬于商品型信托，因此SEC回顧了以前部分商品型信托獲得批準設(shè)立的情形，并從中總結(jié)出判斷比特幣ETF是否應(yīng)被批準的兩個條件：一是市場條件，“基礎(chǔ)商品的交易市場應(yīng)當是完善的(well-established)、重要的(significant)、受監(jiān)管的(regulated)”;[37]二是監(jiān)管條件，“BZX交易所和該市場達成了共享監(jiān)管協(xié)議(surveillance-sharingagreements)或者BZX交易所與這些市場都是場內(nèi)監(jiān)管組織成員(Intermarket Surveillance Group membership)”。[38]盡管BZX交易所提出，它將采取一些監(jiān)管措施對比特幣ETF份額的交易過程進行監(jiān)督，以滿足SEC對防止欺詐和市場操縱的要求。[39]但是SEC認為，這些監(jiān)管措施難以對比特幣現(xiàn)/貨交易市場產(chǎn)生任何實質(zhì)影響，從本質(zhì)上看比特幣現(xiàn)/貨交易市場仍然是缺乏監(jiān)管的。[40]隨后，SEC從市場條件和監(jiān)管條件兩方面分析了比特幣現(xiàn)/貨交易市場、Gemini交易所和比特幣衍生品市場，最終得出不應(yīng)同意設(shè)立比特幣ETF的結(jié)論。

一方面，SEC的市場條件要求比特幣交易市場已經(jīng)建立了一套成熟完善的治理機制，并且當?shù)卣畬υ撌袌鲇兄鴩栏裼行У谋O(jiān)管措施，但是主要的比特幣現(xiàn)/貨交易市場和Gemini交易所都尚未滿足這一要求。首先，從全球比特幣現(xiàn)/貨交易市場來看，比特幣最主要的交易市場并不在美國，而在中國、日本和歐洲，這其中中國的比特幣交易量遠超世界上其他國家。[41]但是這些交易市場并沒有受到當?shù)卣挠行ПO(jiān)管，很難說這些市場中不存在欺詐和市場操縱行為。[42]其次，從美國國內(nèi)的比特幣現(xiàn)/貨交易市場來看，雖然根據(jù)法律規(guī)定，美國商品期/貨委員會(CommodityFutures Trading Commission)[43]擁有對美國國內(nèi)的比特幣現(xiàn)/貨交易市場實施監(jiān)管的權(quán)力，[44]但是這種權(quán)力難以落到實處，因為法律并未強制要求這些交易市場向美國商品期貨委員會進行登記。[45]這就導(dǎo)致美國商品期貨委員會甚至都難以搞清楚到底有多少家比特幣現(xiàn)/貨交易市場，也就根本談不上對這些交易市場進行有效監(jiān)管了。最后，Gemini交易所設(shè)立在紐約州，因此受到紐約州金融服務(wù)局(New York State Department ofFinancial Services)[46]的監(jiān)管，但是紐約州金融服務(wù)局的監(jiān)管對防止欺詐和市場操縱行為難有幫助，因為他們的監(jiān)管局限在反洗錢、消費者保護等方面。[47]因此Gemini交易所也不符合SEC的市場條件。

另一方面，SEC的監(jiān)管條件要求BZX交易所也參與到比特幣交易市場的內(nèi)部監(jiān)管當中，以強化對比特幣交易的監(jiān)管。但是主要的比特幣現(xiàn)/貨交易市場并不滿足這一監(jiān)管條件，因為他們尚未加入共享監(jiān)管組織當中。[48]而且由于這些交易場所大多數(shù)在美國管轄權(quán)之外，BZX交易所很難對其實施監(jiān)管。而對于Gemini交易所來說，雖然BZX交易所和Gemini交易所達成了共享監(jiān)管協(xié)議，[49]但是因為Gemini交易所的交易量占比太少，[50]使得共享監(jiān)管難以達成目的。在2016年9月到2017年2月，Gemini交易所的交易量在全球的占比不到0.1%，在以美元為計價單位的全球比特幣交易量中的占比也僅稍微超過5%。[51]假如其他主要交易市場發(fā)生了平臺卷款(幣)潛逃等欺詐行為或者莊家大幅拉升幣值等市場操縱行為，全球比特幣交易價格必然會暴漲暴跌。而全球的比特幣交易又是相互影響的，因此Gemini交易所很難避免大幅價格波動的影響。大幅價格波動顯然會嚴重影響比特幣ETF市場的穩(wěn)定性，最終導(dǎo)致投資者遭受損失。此外Gemini交易所微小的交易量不足以支撐日后比特幣ETF市場正常的申購贖回交易。“在88%的時間里，Gemini交易所每天的交易量只略微超過2000個比特幣，僅夠創(chuàng)設(shè)兩個比特幣ETF籃子。”[52]

綜合上面的幾點原因，SEC才最終得出結(jié)論，認為BZX交易所現(xiàn)在采取的措施仍然不能消除SEC對比特幣交易市場出現(xiàn)欺詐和受到操縱的疑慮，因此SEC并不能同意比特幣ETF的上市。

四、比特幣ETF的未來：曇花一現(xiàn)?

Winklevoss比特幣ETF的四年上市長跑前景黑暗，那么比特幣ETF未來還有希望得到SEC的青睞嗎?這一點可以從SEC的拒絕理由和比特幣未來發(fā)展兩方面一窺端倪。

首先，從前文可以看出SEC作出否定結(jié)論的主要理由是比特幣交易市場還沒有受到政府嚴格監(jiān)管，無法遏制市場上的欺詐和市場操縱行為。但是就目前來看，這一監(jiān)管要求在可預(yù)見的未來還難以做到。中國監(jiān)管部門在9月份要求國內(nèi)各大比特幣交易平臺自行關(guān)停，[53]就凸顯出監(jiān)管對比特幣交易市場存在的投機和洗錢現(xiàn)象有著十分強烈的擔(dān)憂。其他國家政府雖然沒有采取這種激烈措施，但是也都開始著手治理比特幣交易市場，只不過治理的重點是在反洗錢方面。比如歐盟理事會于今年年初批準了規(guī)范比特幣交易所和比特幣錢包提供者的計劃，旨在打擊洗錢活動。[54]由此可見，比特幣交易市場未來也許會越來越規(guī)范，但是各國政府尚未有制止比特幣市場上的欺詐和市場操縱行為的日程表。而這兩點又是SEC最為關(guān)注的地方，因此比特幣ETF在未來幾年仍然難以達到SEC的監(jiān)管要求。

其次，比特幣自身缺陷導(dǎo)致其未來發(fā)展存在隱憂。一方面，比特幣作為基于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)明出來的第一代虛擬貨幣，由于設(shè)計理念的局限，一旦被盜將出現(xiàn)申訴無門的困境。[55]比特幣所有權(quán)關(guān)系由公開的地址和只有所有人才應(yīng)該知道的密鑰來確定。[56]雖然比特幣的交易行為都會被記錄且不可被篡改，但是這不代表比特幣的密鑰不會被竊取。一旦盜竊者竊取了密鑰，并利用密鑰將比特幣轉(zhuǎn)讓，被盜竊者也就難以找回自己的比特幣了。因為比特幣錢包的用戶都是匿名的，因此僅通過交易記錄無法確定交易對手的身份，被盜者也無法僅通過交易記錄來證明自己是被迫轉(zhuǎn)讓還是主動轉(zhuǎn)讓，而且盜竊者可以通過多重轉(zhuǎn)讓增加被盜竊者的搜尋成本，也可以通過“比特幣—現(xiàn)金—比特幣”的方式進行洗白，所以比特幣失竊后基本不能找回。[57]另一方面，發(fā)明比特幣這類虛擬貨幣并不存在技術(shù)壁壘。比特幣是利用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)明出來的，即便區(qū)塊鏈技術(shù)確實是一種面向未來的技術(shù)，以后可能推動金融行業(yè)的發(fā)展，并引領(lǐng)世界進入虛擬貨幣的時代，但是這一改變是否一定是比特幣帶來的?目前利用區(qū)塊鏈技術(shù)已經(jīng)制造出了和比特幣同一類型的其他虛擬貨幣，比如Litecoin、PPCoin、Terracoin等，這些新型虛擬貨幣已經(jīng)解決了比特幣所存在的交易過程確認慢等問題。[58]假以時日，等到第二代虛擬貨幣出來，也許就能完全解決比特幣所面臨的安全風(fēng)險問題。到那時，本身并無價值的比特幣還有什么存在的理由呢?

綜合上述分析可以看出，由于各國政府近期對比特幣交易市場的監(jiān)管并非以打擊欺詐和市場操縱為目的，因此比特幣ETF在近期難有獲得SEC批準的希望;而由于比特幣本身存在安全風(fēng)險，制造技術(shù)也非秘密，未來很有可能會有新型虛擬貨幣取代它，屆時將更難推進比特幣ETF上市。所以本文對比特幣ETF的未來持悲觀態(tài)度。

五、結(jié)語

比特幣ETF的確是一種很好的促進比特幣投資的手段，對新老投資者都有利。但由于其自身以外的原因，特別是比特幣現(xiàn)/貨交易市場的監(jiān)管缺失，謹慎的SEC是很難打消對比特幣交易市場存在欺詐和市場操縱行為的疑問的。因此，雖然目前還有一兩只比特幣ETF等待SEC的裁決，最終結(jié)果尚未出爐，但是通過上述分析，我們有理由相信比特幣ETF再次被拒應(yīng)在意料之中。

【來源：北大金融法中心】