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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

大股東百度再次減持了攜程。

根據(jù)公開的SEC文件顯示，百度最近減持了攜程238.67萬股，套現(xiàn)8086.12萬美元。據(jù)不完全統(tǒng)計，百度近三個月從攜程套現(xiàn)累計超過1.5億美元。

根據(jù)2023年1月底公布的股權(quán)信息，攜程董事長梁建章持股為4.4%，副董事長范敏持股為1.2%，CEO孫潔持股為1.6%，百度持股為10.7%，百度為攜程最大股東。

要知道，百度并不缺錢。

根據(jù)2023年中報顯示，百度有533.85億的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物、1480億的金融資產(chǎn)，現(xiàn)金很充足，況且百度上半年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額就有106.32億，經(jīng)營上也沒有要變現(xiàn)手中股權(quán)資產(chǎn)的需求。由此來看，減持可能并非因為自身缺錢。

百度的減持套現(xiàn)，時間節(jié)點上很講究。從美股市場走勢看，也算是在高位減持。財務(wù)需求之外，大股東高位減持，似乎是不看好未來攜程的價值。

有意思的是，從財務(wù)上看，攜程的表現(xiàn)并不差，甚至是可以說復(fù)蘇增長的成果十分亮眼，那么，促使大股東高位減持的真正原因是什么？高位套現(xiàn)攜程的窗口期還有多久？我們不妨探究一番。

復(fù)蘇的勁頭越猛，增長的不確定性也就越大

從二級市場上的V型反彈來看，挺過了攜程已經(jīng)走過了最艱難的時刻。

天眼查APP顯示，2021年，攜程正式回港上市，對比最近三年港股和美股的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)頗具一致性：攜程正在經(jīng)歷一個V型反彈的周期。

表現(xiàn)在財務(wù)上，2019攜程營收356.7億，同比增長15.2%，此后受疫情影響，2020年營收183.2億，下滑48.6%，2021年和2022年，營收在200億左右，這也是攜程最艱難的兩年。

2023年前三季，攜程營收341.9億，同比大幅增長128%，雖然2022年的基數(shù)本來就很低，但展望全年，2023年攜程全年營收，攜程大概率是能夠超過2019年的。

要知道，當(dāng)人人都喊著希望能夠回到2019年，但真正從財務(wù)上回到2019年的公司其實并不多。

攜程算是一個。

由此，我們不難得出這么一個結(jié)論，過去的三個季度，攜程財務(wù)上增長的核心邏輯其實是周期性的復(fù)蘇。

早期攜程積累起來的大量優(yōu)質(zhì)客戶，粘性較高，比較認(rèn)可攜程的服務(wù)質(zhì)量。當(dāng)23年人們出行恢復(fù)正常，這部分優(yōu)質(zhì)用戶又回來了，商務(wù)差旅也好，還是被壓抑了三年的旅游需求也好，都在這一年釋放了出來。

那么，這種復(fù)蘇的增長能不能持續(xù)下去？

答案就在于在用戶關(guān)系價值網(wǎng)之外，攜程能不能找到另一張價值網(wǎng)。

一直以來，攜程的價值網(wǎng)其實就是攜程的用戶，過去攜程的組織和資源也都是去圍繞用戶去獲取增長，這決定了攜程的服務(wù)成本、業(yè)務(wù)模式以及增長攜程的上限。所以，攜程的銷售毛利率一直都很高，疫情之前也都保持著不錯的增速。

攜程需要思考的是，復(fù)蘇增長過后，這部分核心用戶群體，能不能為攜程帶來更多的增長？

當(dāng)23年營收規(guī)模恢復(fù)到2019年的水平之后，接下來的攜程，其實需要回答幾個核心的增長問題：

一是，商務(wù)差旅需求是更多還是更少？

商務(wù)差旅需求，拉動的其實是攜程最核心的兩個業(yè)務(wù)板塊：票務(wù)和住宿。

實際上，宏觀經(jīng)濟對于這部分需求的影響更直接，道理其實也很簡單，當(dāng)大家生意都在增長，那么差旅的需求肯定就會變多，那么，票務(wù)以及住宿的需求就會增長。

23年是復(fù)蘇的一年，商務(wù)差旅需求相比過去三年肯定是更多的，但是24年還會不會有更多的需求？恐怕很難說。

當(dāng)然，出行是剛需，只要公司還有業(yè)務(wù)，就有差旅出行的需求，這里面的不確定性在于結(jié)構(gòu)的變化。

比如，疫情前公司給的預(yù)算足夠坐商務(wù)艙，但疫情后的預(yù)算可能只夠高鐵二等座。再比如，疫情前住宿標(biāo)準(zhǔn)可能是五星酒店，之后可能就要住四星酒店。

這些變化對客單價的影響是實實在在的，那么在這些不確定性中，攜程如何實現(xiàn)這個基本盤業(yè)務(wù)的增長，可能關(guān)乎未來的營收增速。

二是，23年的文旅需求復(fù)蘇很快，但24年能不能保持這樣的勢頭？

很多做文旅的朋友都有這么一個感受，就是出門旅游的人多了，但花錢消費的人少了。

如今的中產(chǎn)群體為了一件1800的羽絨服猶豫不決，最終選擇去買三五百的沖鋒衣，那么來年還會有多少人愿意花1800買一張上海去麗江的機票呢？

這幾年，旅游消費本地化的趨勢越來越明顯，美團、抖音本地生活也因此受益。另外，中遠(yuǎn)途目的地需求增長，出海游的旅行團依然暢銷，文旅消費也呈現(xiàn)兩極分化的趨勢。

最尷尬的其實國內(nèi)中長途出游，這部分需求受到的影響最大。這部分需求的損失，可能對攜程的潛在影響更大。

三是，在短視頻、直播的影響下，行業(yè)中新玩家的競爭，會不會對攜程未來的增長造成更多的影響？

任何的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)都值得用短視頻和直播重做一遍。文旅也是。

短視頻流量時代，攜程的定位其實有些尷尬，當(dāng)視頻流量替代搜索流量成為需求的第一入口，其實受影響的不僅僅是百度的廣告業(yè)務(wù)，也同樣需要通過服務(wù)變現(xiàn)的業(yè)務(wù)，比如攜程的出行住宿。

這樣的變化已經(jīng)有了一些端倪。

攜程在財務(wù)上一個有意思的變化是，三季度攜程的毛利率略微有所下降，下降的原因在于經(jīng)營費用。

從整個前三季度來看，隨著營收的增長，攜程的費用也確實在增長。其中，市場營銷費和管理費用增長了89.81%，來到97.43億。研發(fā)費用增長了47.57%，來到了92.04億。

對比營收的增長來看，這點費用的增加其實不算什么，對毛利的影響也不大，況且，公司業(yè)務(wù)處在復(fù)蘇增長階段，營銷費用的增長是很有必要的。

但這可能也是一個信號：當(dāng)文旅出行的增長，受視頻內(nèi)容端的影響更大之后，攜程也就漸漸失去了流量端的優(yōu)勢，攜程將不得不加大流量費用的支出，進(jìn)而影響毛利率。

長期來看，攜程需要不斷尋找新的流量入口，與百度的協(xié)同減弱之后，攜程需要更多地投入到視頻、直播等內(nèi)容中去。未來這些投入，可能會影響下個周期的毛利率表現(xiàn)。

近600億的商譽是個潛在的“雷”

如果說，攜程在毛利率的壓力是用投入來換取新的增長動能，那么高商譽影響的可能是新周期中，利潤增長的勢能。

財務(wù)上，影響上市公司未來利潤表現(xiàn)的一個重要因素在于商譽。

攜程資產(chǎn)負(fù)債表中，有593.37億的商譽。這將近600億的商譽，源于2015年與去哪兒網(wǎng)合并，以及投資同程等并購和投資。

這些商譽占總資產(chǎn)的比例很高，根據(jù)2023年前三季度財報，目前攜程商譽占比總資產(chǎn)達(dá)26%。

這份財報看到這里，心中不免會產(chǎn)生一個疑問，假如說這些商譽計提減值，那么，會對凈利潤造成多大的影響？

我們以近五年凈利潤表現(xiàn)最好的一年2019年來看，攜程一年凈利潤為69.98億。按照樂觀估計，2023年攜程凈利潤比2019年增長了不少，假如按照100億的凈利潤來算，如果600億的商譽都計提減值的話，則需要6年凈利潤。

當(dāng)然，這只是極端情況下的一種估計，事實上，過去并購去哪兒網(wǎng)以及投資同程所產(chǎn)生的商譽并不都是負(fù)資產(chǎn)，畢竟這些投資為攜程奠定了市場份額。

以2021年的數(shù)據(jù)為例，攜程、同程、美團、去哪兒的市場份額分別為36％、15％、21％和14％。也就是說，如果加上去哪兒網(wǎng)的市場份額，那么接近于市場份額的50%。

對于投資人而言，如果一家公司用6年的利潤來購買接近壟斷的市場地位，和行業(yè)話語權(quán)，俺么無疑這筆買賣是很劃算的。

何況，對攜程而言，這筆商譽的質(zhì)量尚可，目前也沒有要計提減值的跡象。

不過，數(shù)據(jù)顯示，近一段時間，商譽略有增加。

對比往年的Q9財報，2019年商譽為579.15億，2020年則為594.06億，2023年Q9為593.65億。

要知道，市場份額不是一成不變的，行業(yè)中新的競爭對手在不斷出現(xiàn)。未來隨著市場競爭格局變化，這些商譽會不會計提減值，可能是影響二級市場表現(xiàn)的關(guān)鍵所在。

競爭的壓力，來源于不斷涌現(xiàn)的“新對手”。

最近好不熱鬧的東方甄選，上線了東方甄選文旅產(chǎn)品。12月18日董宇輝新任新東方教育科技集團董事長文化助理，兼任新東方文旅集團副總裁，似乎也有意往文旅業(yè)務(wù)上發(fā)力。

上個時代的巨頭遇上了不按常理出牌的玩家，攜程能不能招架得住？是一個值得深思的問題。

本地生活行業(yè)就是一個活生生的例子，當(dāng)大家都以為美團和阿里本地生活的兩強格局已定，誰曾想借著直播和短視頻的東風(fēng)，半路殺出來個抖音、快手？前有同程、飛豬等老對手，后有抖音、東方甄選等新玩家，這個市場的競爭會越來越激烈，留給攜程的挑戰(zhàn)依舊不小。

由此來看，百度今年一系列減持?jǐn)y程的操作，也就不難理解。

短期來看，二級市場上，攜程股價表現(xiàn)仍在高位，財報表現(xiàn)上，一片復(fù)蘇向好，此時減持落袋為安才是上策。

只是，隨著24年的腳步臨近，高位套現(xiàn)攜程的機會也已經(jīng)不多。目前來看，減持之后百度依舊是攜程的大股東，而且這輪減持仍未結(jié)束。

那么，這波套現(xiàn)攜程結(jié)束之后，攜程復(fù)蘇的V字反彈還能堅持多久？百度的高位減持會不會引發(fā)其他股東一連串的減持動作？

這些問題，值得持續(xù)關(guān)注。

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