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文：向善財經

近日，貝殼發布四季報及2024年年報。

2024年，貝殼更能干了一些，貝殼的GTV全年同比增長6.6%，達到3.35萬億，營收達935億，同比增長20.2%。

但是于此同時也“更能花了”，24年歸屬于母公司普通股股東的凈利潤同比大降30.76%。

股價方面，在發布年報之后，三個交易日公司股價從最高點下跌了15%左右。

雖然在資本市場，影響股價的原因有很多，但是，利潤失速很可能占了一部分因素，畢竟在政策利好的情況下，營收猛增20.2%，利潤不增反而大降。

深究這背后的原因，可能是貝殼成本的失控。

只賺“吆喝”不賺錢，重人力的宿命？

從2024年的下半年的趨勢來看，雖然貝殼的營收在增長，但是增長的質量在下降，主要原因就是成本的增長速度超越了營收的增長速度，也就是“成本管理失控”。

首先看四季度毛利率，環比小幅上升0.3pct到23%，低于賣方一致預期的23.5%，原因出在了兩方面，一是分傭比重上，二是三項費率。

先看分傭方面，四季度分傭成本，包括對內員工和對外平臺商家，占總營收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%，這還是在營收環增約 38% 的情況下，也就是說規模增加并沒有帶來規模化降本的成效。

具體來看，財務數據顯示，第四季度GTV同比增長51.6%，而外部分傭同比增長71.7%，因為外部分傭涉及到平臺和加盟門店及合作渠道的利益分配，很難獲悉具體的經營細節。

但是從數據上看，營收增長有可能是依靠著對人的大規模的激勵來實現的，也就是說，人效在不斷的下降，如果這種現象是持續性的，隨著業務的增長，對公司的利潤增長會一直產生負面作用。

也就是說，即使貝殼想降本，模式也導致他很難推行。

細琢磨也很可能是這樣，房子這種東西靠人來賣，又沒有復購，只能不斷的開發新客戶，不靠高額的激勵確實很難出業績。

比較有代表性的是其高管團隊的薪酬，比如在2022年貝殼交出了一份營收同比下滑24.87%，歸母凈利潤同比下滑164.45%的成績單后。

其董事會主席彭永東薪酬總額卻達到了約4.746億元。其中，薪金、津貼及實物福利為183萬元，績效獎金為1017萬元。

聯合創始人兼執行董事單一剛薪酬總額約3.551億元，對應的績效獎金為678萬元。到了2023年，彭永東的薪酬總額則進一步增長至，約7.13億元，單一剛約為5.293億元，加一起約占利潤總額的18%。

兩人的薪酬總額中，不少都來源于股份激勵計劃中的“股份支付薪酬”，也能一定程度上反映出，這個行業可能無論好壞，都需要人力和高薪酬激勵撐著才有可能增收。

否則管理層應該會和萬科、碧桂園等企業的高管一樣，選擇降薪與公司“共患難”。

在三項費用上，貝殼三費合計較上季度增長了40%，也高于營收環比增長幅度，和人力成本一樣，暴漲的規模并沒有帶來預想中的規模效應，反而由于更樂觀，更激進的投入態度，導致微增的那么點利潤，被提升的經營三費費率給吞了。

總之，作為重人力的經紀公司，在人效上的文章沒有做好，如果高規模增速帶來的是更高的成本，投資者們可能反而愿意他慢一點。

再來看業務層面，貝殼的業務簡單來說是一體三翼，一體為房產交易服務，相對比較穩健，這塊分為兩部分：存量房和新房。

存量房作為核心業務，四季度GTV為7448億，同比暴漲59%，高于市場的預期，也能體現高額激勵下，頭部公司的業績彈性，并且從高頻數據來看，核心城市的存量房成交面積明顯好于去年同期。

不過營收上面，存量房小幅跑輸GTV增速，據公司解釋，是主動降低了自營存量房業務的抽傭率導致的，大概是因為想要降低買賣雙方的交易成本，從而提高交易意愿，但是也不排除有一定的監管指導。

這一定程度上也反映了作為中介，在定價權方面比較“卑微”，沒有太好的辦法主動提價。

再看新房業務，成交額約3553億，同比增長49%，好于市場預期。

營收表現也很強勁，新房營收額暴漲79%，超130億，也驗證了貝殼作為中間商對房企的們的重要性。

雖然整個24年，針對房市出臺的利好政策很多，但是賣新房依然不是一件容易得事，一方面是城市的中心的土地資源不多了，房企們想要精準觸達客戶并不容易，另一方面，現在開發的大多都是遠郊項目，自然客流少了，去化并不容易。

這樣一來，貝殼作為渠道商，至少短期內，相應的議價權可能會呈現走高的趨勢。

總的來說，作為基本盤的經紀業務，至少在營收上表現是不錯的，雖然存量房的議價權不高，但是新房業務，未來可能還有一定的增長空間。

看完一體，接著看被視為第二增長曲線的三翼——“非房產交易服務業務”，雖然依然保持著高增長，但是增速明顯放緩，面臨著不小的挑戰。

先看財務數據，2024年全年，貝殼的非房產交易服務業務收入實現了64.2%的同比增長，占總收入的比例達到33.8%，有成為新的增長引擎的趨勢。

挑戰在具體的業務板塊上，目前看，最重要的家裝業務本季收入41.1億，環比上季度不增反降，同比增速也下滑到僅13%，對利潤的貢獻上，由上季度的31.2%收窄至29.8%，利潤和營收雙降。

租賃業務高速增長，本季營收達45.8億，甚至超過了家裝業務，環比增速達16%，但是貢獻的利潤率著實不高，僅有5%，利潤增速小幅上升0.2%。

從邏輯上來看，房屋租賃板塊算是貝殼對新房、二手房市場的長遠承接，哪怕現在規模尚小，但戰略意義非凡。

至于家裝家居業務，本意是對房產客戶需求的更多挖掘變現，算是后房地產市場。

和買房一樣，裝修費用對普通家庭也是一筆很大的開支，很多人一輩子可能只會裝修一兩次。

并且由于裝修業務工序復雜，涂料、瓷磚、木料等涉及到的品牌非常多，再加上千人千面的裝修需求和風格，都使得品牌裝修從供給到需求端都表現出了非常大的服務差異性。

而且市場中常有一句形容家裝行業痛點的話：買房有上限，而裝修只能有下限，這也就注定在漫長的決策周期中，消費者們更喜歡貨比三家，慎重權衡。

所以，貝殼在前端積累起來的客戶資源，雖然能帶來流量，但是想要轉化并不容易，在整個房地產行業沒有徹底回暖之前，哪怕現在貝殼靠著收購而來的圣都家裝、愛空間們實現了快速起量，但是就整個24年的表現來看，增速一直在放緩，未來中長期的成長性仍有待驗證。

當然，相比家裝和租賃這兩翼，現在最受爭議還要屬貝殼的“第三翼”貝好家。

“沉重”的第三翼

天眼查APP顯示，貝好家由貝殼控股，從定義上看，貝好家是一個數據驅動型住宅開發服務平臺，以C2M為核心理念，利用用戶洞察和大數據支持，為合作伙伴賦能，收取包括產品定位、設計等一整套解決方案服務費。

2024年7月，貝好家以1.34億元競得西安市未央區兩宗商住用地，但并非自主開發項目，而是根據合作方需求開展。直到9月，貝好家（成都）置業有限公司以10.76億元競得成都錦江區金融城三期H12地塊，這一次貝殼明確將自主操盤。

從貝殼賦能到自主操盤，這一變化自然也讓市場不禁懷疑：貝殼是不是要“抄底”轉型房地產商了？

在三季度的電話會上，雖然貝殼管理層強調“我們不是要成為房地產開發商。在長期的商業模式上，我們不會使用自有資金做大規模的重資產開發投資。”

但同時“成都項目旨在驗證 C2M 解決方案在各階段的實施能力，包括土地拍賣、產品定位、設計和營銷……”

言下之意，現在貝殼想要用數十億元，打造一個高端房地產方案的樣板間。只是暫時充當一下房地產開發商的角色，未來不會長期沉迷于此。

說實話，這操作有點財大氣粗，“撒錢”做試驗的既視感。

雖然貝殼也確實有這個底氣。截止到今年9月底，貝殼的“現金及現金等價物”和“短期投資”規模就達到了527.61億元。

不過還是那句話，背靠過去積累的龐大房產數據和用戶需求洞察，貝殼（貝好家）當一個咨詢公司、地產設計公司是沒問題的。可如果要轉型重資產的開發商，無論是暫時還是長久的，這對貝殼可能都是個極大的考驗。

一方面是房產交易和房產開發本質上是兩種邏輯，核心團隊能否勝任是一個問題。

另一方面貝殼還需要彌補和提升的短板是工程建設的能力。畢竟，過去貝殼的業務模式更多是“紙上談兵”，但現在要把設想落成現實，這就需要組建靠譜的上下游供應鏈伙伴以及對應材質的整合，這同樣是個艱巨的任務。

所以很明顯，無論從投資還是戰略的角度看，貝好家在短時間內都很容易成為一個業務泥潭，帶給貝殼的不確定性似乎也要遠大于背后的想象力……

結合家裝與重人力的經紀業務，被定義為互聯網公司的貝殼，業務模式似乎越來越重了，想要“重裝飛行”十分考驗管理層的能力。

貝殼聯合創始人、董事長彭永東，在業績發布后的電話會上說到：“對于一個大的組織來說，最可怕的是沒有增長。”

但是增長也需要高質量，就24年整體的情況看，重人力，重資產的高增長帶來的反而是對利潤的吞噬，如何高質量的增長，可能是和公司利益高度相關的彭永東們需要在25年解決的難題。

和其他的中國互聯網公司相比，即使是在non-gaap口徑下，公司仍有約25倍左右的市盈率，這是有明顯的溢價的，可以說利潤改善的需求迫在眉睫。

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