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作為一家科創板上市不足一年市值翻了8倍的企業，金山辦公顯得有些“高處不勝寒”。今年7月，金山辦公股價一路上升，總市值一度突破2000億元，經過之后經歷回落，但截至發稿時，金山辦公總市值仍維持在1700億元以上。

相比之下，金山辦公的盈利能力卻與高企的市值“不匹配”，整個2019年，金山辦公全年凈利為4億元。同為科創板的瀾起科技，其市值雖然也在千億水平線，截至發稿時為1004億元，但其2019年全年凈利則為9.33億元，為金山辦公兩倍以上。

8月18日，金山辦公發布了2020年半年報，盡管凈利實現了70.89%的同比增長，但半年凈利潤僅為3.57億元。

過高的股價和市值反映了各方對于金山辦公未來成長的預期，但金山辦公是否有能力達到外界對于其成長性的預期？與此同時，用戶付費率低，惡意廣告彈窗等問題仍然困擾著這家企業。

鰲頭財經就相關問題聯系金山辦公并發送采訪提綱，但截至發稿時并未得到回復。

第二個小米？金山辦公市值被高估

“估值過高”的質疑從上市之初一直伴隨著金山辦公。去年11月18日，金山辦公登陸科創板，發行價45.86元，開盤便一度暴漲至145.51元，市值超過600億元，彼時就有觀點認為，辦公軟件門檻低、可替代性強，金山辦公的高市值恐難以維持。

實際上，在上市之初各券商對于金山辦公估值的觀點就呈現出兩極分化的狀態，不少券商分析師認為金山辦公商業化空間不大，短期內市值飆升源于國內市場缺少純科技概念股票，“含科量”較高的金山自然能獲得高估值。也有觀點稱金山辦公只是跟隨科創板在上揚，長久以來難以維持其高市盈率。

更有甚者認為金山辦公會重復小米的命運，2018年，小米赴港上市，此前外界給出小米800億美元的估值，可上市僅半年后市值便跌至300億美元。然而金山辦公的發展給了所有唱衰者一個響亮的耳光，金山辦公登陸科創板距今10個月，市值已經翻了8倍。

然而暴風雨前的寧靜，往往是最可怕的。對于金山的高估值，業內主要有幾種聲音，一是其營收逐年增長，國家也在強力推動軟件國產化，金山辦公市場份額逐漸擴大；二是網民數量增長促進了辦公軟件數量增長，金山辦公用戶規模仍有上升空間；三則是金山辦公研究費用占比較高，研發高投入體現企業成長性。

可回到金山辦公業務本身，諸多的理由似乎有些站不住腳。僅成本結構而言，金山辦公2020年度一季報顯示，盡管其研發費用仍占比營業收入三成左右，但相比于去年同期有所下降，金山辦公2020年半年報顯示，該季度研發費用為3.06億元，總營收為9.15億元，研發費用占比總營收33.4%，而去年同期的這一數據則為40.7%。

與之對應的則是營業成本的上漲，財報顯示，2020 年上半年營業成本較去年上半年同期增長了 6.81%，主要系會員功能服務采購成本增長所致。這或許反映了金山辦公當下面臨的問題：凈利增長放緩下如何更好地轉化用戶付費。

增速逐漸放緩 4億用戶金礦難“發掘”

不得否認的是，金山辦公一直保持著增長，但同樣不得否認的是金山的增速在放緩。據相關披露顯示，2016至2019年，金山辦公的凈利潤分別為1.3億元、2.14億元、3.11億元和4.01億元；與之相對應的同比增長率則為189.3%、64.61%、45.32%和28.94%。凈利潤增長呈明顯下滑趨勢。

盡管今年上半年金山辦公實現了143.3%的凈利增長，但主要原因則是受疫情影響，居家辦公需求激增。

今年3月份，金山辦公母公司金山軟件發布《關于金山文檔月度活躍用戶數的風險提示》也明確指出，“金山文檔月度活躍用戶數量短期增長源于各企業延時復工導致的遠程辦公需求增長較快，該需求具有突發性和階段性，隨著企業逐漸復工，現場辦公增加，預計金山文檔月度活躍用戶數量將呈現回落趨勢。”

對于一家被外界報以高期望的企業而言，增速的放緩無疑是危險的信號，更加危險的是金山辦公仍未找到合適的途徑提升用戶的轉化。

據了解，金山辦公盈利模式主要分為辦公軟件產品使用授權、辦公服務訂閱和互聯網廣告推廣三種。半年報顯示，截至2020年6月30，金山軟件主要產品月度活躍用戶數（MAU）超過4.54億。其中，WPS Office桌面版月度活躍用戶數超過1.72億；WPS Office 移動版月度活躍用戶數超過2.75億。

盡管有超過4億用戶，但其用戶付費比率卻“低得驚人”，數據顯示，其主要產品年付費用戶數量僅為1681萬，年付費用戶數僅為月活躍用戶的3.7%。鰲頭財經另外注意到，即便是付費用戶，其對于產品的黏性也并不高。

據了解，金山辦公旗下產品的會員服務主要分為WPS會員以及稻殼會員，收費標準則為稻殼會員89元/年，WPS會員129元/年，WPS超級會員175元/年。根據金山辦公2019年財報披露，其2019年辦公服務訂閱總營收為6.8億元，累計年度個人會員為1202萬人。

倘若以最低會員收費與全年付費用戶進行核算，金山辦公2019年在辦公服務訂閱營收應為10.68億元，這與財報披露數據相差甚遠，換言之，1202萬的累計年度個人會員中，大部分用戶并非全年長期用戶，短期用戶占據大多數，用戶黏性較低。

此外，金山辦公甚至存在“暴力”轉化用戶的問題。鰲頭財經發現，各類消費投訴平臺上存在大量免費試用后自動扣費等問題，不少消費者投訴金沙辦公旗下軟件還存在誘導消費的情況。

擁有4億用戶無疑是一座值得挖掘的“金山”，但金山辦公顯然尚未找到挖掘的方式。

廣告被質疑“流氓推送” 金山難覓增長點

事實上，針對免費客戶，金山辦公仍有盈利模式，在其三大營收模式中互聯網廣告推廣業務便是金山針對免費用戶，采取的“免費+廣告”盈利模式。

歷史財報顯示，2016年至2019年，金山辦公的互聯網廣告推廣服務收入分別為2.43億元、2.96億元、3.81億元、4.04億元，同期占主營業務收入的比重分別為44.8%、39.28%、33.75%和25.58%。盡管該服務所占主營業務比重在逐年下降，但其收入額仍逐年上升。

實際上，金山辦公廣告業務被用戶詬病頗多，關于其流氓推送的質疑也屢現報端。據媒體報道，金山辦公旗下WPS Office存在廣告彈窗騷擾用戶的問題，同時不標注廣告來源，且關閉按鈕設置隱蔽。另有媒體報道，WPS Office的廣告推送被指“流氓”設置，不僅彈窗泛濫，而且其內容虛假、低俗，影響用戶體驗。

對此，金山辦公曾表示“未來公司為平衡用戶體驗會繼續控制廣告投放規模，以及隨著付費用戶數占比的快速提升，可投放廣告位的用戶占比會逐漸降低。”并表示為了提升用戶體驗而策略性地縮減廣告投放。

然而這一舉措卻陷入了商業悖論，一方面，過多的側重用戶體驗會減少廣告收入的營收，畢竟廣告業務仍是驅動金山辦公營收增長的“三駕馬車”之一；另一方面，如果放任廣告彈窗又將降低產品在用戶心中美譽度，使用戶離開wps從而降低廣告質量，影響客戶投放。同時，在用戶付費率較低，大部分用戶仍為免費用戶的當下，“逼走用戶”顯然不是明智之舉。金山辦公顯然未能在此模式中把握平衡。

歸根結底，金山辦公仍然在免費與付費的模式轉換中掙扎，金山辦公既不敢大規模向用戶收費，也不舍得徹底放棄其廣告所帶來的營收。畢竟高市值、高期望之下金山辦公需要好的增長故事。