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鼓勵做市，鼓勵股權分散，活躍交易形成公允價格，促成融資，這是新三板本來的邏輯。

蕭條的市場中，這個邏輯走向了另一個極端。

做市商眾多、股東人數龐大、業績良好、股權分散、流動性好這些優點，都成了股價下跌的原罪——只有這樣的公司還有可憐的流動性，可以套現。

為了爭奪僅有的兌現籌碼的機會，持股者競相報出低價。每天盤面上幾萬股，十幾萬股的交易，把幾億股本的新三板公司股價死死按在地板上：堵死了公司融資、并購的出路。

造化弄人。市場的演變，遠遠超出了參與者的控制范圍。

▲聯訊證券是新三板上流動性最好的公司之一，換手率0.28%

瘋狂的二級市場

“不是還沒到年底嗎，為什么這么著急賣？”過去三個月，大地公司股價暴跌70%，董事長王宏頗為無奈。

擁有上千名股東的大地公司，流動性一直名列新三板前茅，被稱作「小主板公司」。每到三六九月，特別是春節，公司股價就大跌。

“有人要拿錢過年，有人離職了，要跟東家算賬。大地公司是少數賺錢，而且還能賣得出去的股票。”

公司正在融資中，投資機構早已談妥。股價大跌，融資能否順利完成，不確定性又增加了。

王宏很不好受。

“我沒賣股票，我們所有的高管都沒有賣股票?！痹跊]有買盤的新三板，股價下跌多少，取決于最瘋狂的賣家有多絕望。

股價下跌過程中，幾十家做市商集體觀望，王宏理解他們的難處。但他沒料到，給股價帶來最后一擊的也是做市商——一家做市商選擇退出新三板。

“他們把幾百萬股，在這么點成交的時候扔進市場。就是不做了，風控說新三板完了，止損。后面可能更低，他們是算這個賬?！?/p>

暴跌異常慘烈。 

最極端的一天，100萬股拋向市場，不到公司總股本的千分之五，但股價毫無抵抗的下撤20%。直到凈資產附近，買盤開始涌現。

買盤的枯竭，來源于對政策預期的迷茫。2016創新層分層后，新三板制度建設便沒有實質進展。流動性一攬子方案、私募做市、公募試點、雙創債、大宗交易、三類股東問題，無一落實。

對于制度亟待完善的新三板市場，一年多的政策真空期實在太漫長了。

熊市不言底

最近一次政策預期爽約，成為壓垮市場信心，壓垮大地公司的最后一根稻草。

年初，市場預期推出「精選層」，并引入競價交易等制度。一些質地優秀，股權分散的公司被認為是精選層熱門候選，股價大幅上漲。

據知情人士透露：確有此方案，該方案被提交證監會，市場曾風傳落地在即。但各部門意見不一致，該方案暫未通過。

4月開始，做市指數持續下跌，不斷創下歷史新低。上漲的動力成為下跌的原因，精選層概念股成為重災區——只有它們還有可憐的流動性，可以兌現出局。

“我們的股票還能賣得出去，只要價格低了還是有人買。90%的企業，想賣沒人買。” 王宏自嘲。

做市商是新三板市場最大、最堅定的買家群體。過去三年，他們在這個市場投入上百億。蕭條的市場中，做市商成為壓力最大的群體。

做市庫存股被記為交易類金融資產。假設某券商做市庫存股40億元，股價平均下跌1%，賬面浮虧4000萬。下跌10%，就是4個億的浮虧。

4月份以來，每個交易日浮虧上千萬的做市商，大有人在。此前下注精選層的做市商，更是深陷其中。主流券商大多已經上市，董事長要為年報、股價負責，壓力就更大。

“做市可能是券商里面，利潤虧損最大的部門。就算證券公司不景氣，真正能虧錢的地方也不太多?！币患胰绦氯迦耸勘硎?。

新三板作為券商里面的邊緣業務，竟然成了虧損最大的部門。在這樣的背景下，各家做市商，即便賬上有錢，也不得不停止對新三板的投入。

“熊市不言底?！币幻套鍪胸撠熑诉@么講。

▲股價下跌過程幾乎沒有反彈

失真的股價

“政策預期好的時候，股價會領漲。遇到有沖擊的時候，流動性好的股票也會領跌。” 董秘李磊所服務的朝陽公司股價已經跌去三分之一。

“其實沒有人在賣，基金沒有賣，大股東也沒有賣。整個市場沒有新的資金，未來也很不明朗，大家沒有預期，要砸盤就很容易。我們最多的一個股東賣了3萬7000股，但股價已經下來20%?！?/p>

新三板成為一個萎縮的市場，最核心的表現是——逐利資金只出不進。通過定增、老股轉讓等渠道進入的數千億的資金悉數被埋。2016年后，主流渠道就停止了發行新三板產品。

新三板股票又一次成為籌碼，投資者關心的是如何盡快兌現離開這個市場，至于籌碼背后對應的公司價值幾何，并不重要。

某種程度上，這成為一個輪回。2015年定增一票難求，股票也是籌碼。兩年過去，奪門而入變成了奪門而出，恍如隔世。

李磊頗為樂觀，他很愉快的向讀懂君介紹三板市場的慘烈景象。最核心的原因在于：朝陽公司經營情況良好，還沒有到短期內必須融資的地步。

“公司需要融資的時候，二級市場的價格跟你的融資成功與否，定價的高低會有直接關系。如果不融資，股價就是一個「數」。”

場內資金日漸枯竭，市場愈發嚴厲。成大生物（831550.OC）生產了中國一半的狂犬病疫苗，是新三板最有代表性的公司。最近三個月，股價從19.3元跌到16元，目前13倍市盈率。

18%的下跌幅度，這是市場先生對股東眾多的明星公司最優厚的待遇，只有像成大生物這樣利潤4.6億，分紅3.7億的公司才能享有。

▲成大生物股價接近歷史低點

一旦遇到競爭能力稍弱的公司，市場先生就會揮起大刀向股價砍去。公司轉型、業績波動、虧損更是不可饒恕。

流動性溢價變成流動性折價

“要想追求市值，你就別做市，你就協議轉讓，因為你非常難控制股東。” 海林公司董秘張路欲哭無淚，股價從高點下跌了80%。

作為一家互聯網公司，海林公司最迫切的是擴充規模。去年公司營收規模大幅提高，但利潤卻由盈轉虧。

“在三板上的市值，都是特別不夠參考的。一個業績調整，一個負面報道，股價就嘩嘩嘩往下掉，完全不可信?！?/p>

機構投資者持倉量大，比較了解公司，還是比較理性的。即便出貨，也不會拼命把股價打下來，它也要保證自己的收益。

散戶股東持有100萬股，如果要出貨，殺傷力巨大。個人沒有時間和耐心的，如果決定要出，一兩天就要賣完，股價也跌到莫名其妙的地步了。

“我們每天100多萬的成交量，就幾十萬股，就可以讓股價一直往下跌。每次大幅下跌的時候，做市商打電話來問，誰在拋？”

做市商電話咨詢，但并沒幫上忙。海林公司幾十家做市商，每一家持股量都不大。“沒有人跟你同行。我們很早期進來的做市商，收益很大，早就把錢賺了，現在開始逐漸退出。”

“新三板上的股價是特別不合理，現在成了流動性折價了。二級市場一點點交易，搞得我們后續的融資和資本運作特別難?！?/strong>在互聯網行業的海林公司感受尤為明顯。

“同行幾家公司都是幾十個億。就是在新三板上的幾家，虧的比我們還厲害，營收也沒我們高。它就是協議轉讓，幾個大股東就不賣，那它的股價就一直很高。還融到了很多錢?！?/strong>張路認為，自己的公司被嚴重低估了。

無能為力的等待

面對跌跌不休的股價，各家公司都曾做過嘗試，但無一成功。

“我們對抗不了大盤，對抗不了做市商。我們選擇了沉默，把公司做好，愛怎么著怎么著。” 股價大跌，有上市公司認為是機會，跑過來希望并購。王宏回復他，“你就按照現在這個價格，買5000萬股試試?！?/p>

王宏也在反思，也在改變?！拔覀兌ㄔ鰶]有到，資本驅動型的做法不行了。我們現在要迅速轉變為核心能力驅動?！?/p>

“為什么還要做市？”“精選層萬一推出來了呢？精選層總要做市，才能算對新三板忠心耿耿。協議交易實際上是「違規交易」?！?/strong>

張路找過做市商，希望看在公司質地還不錯的份上出手相救?！爸鬓k券商都不愿意出手，我們穩住了股價，最終成了主辦券商的功勞?！?/p>

“為什么不轉協議？”“哪里有錢把做市商的票都收回來?！?/strong>

“股價跌這么多，你為什么不增持？”讀懂君問某三板公司董事長，“我個人已經在這個公司上投入了一個億了?！?/strong>

今天，1504家做市公司成交額1.37億元，做市指數再次收跌。只有不到一半公司有交易，只有10%的公司交易額超過10萬元。

又是一個周一，王宏、李磊、張路們又迎來新的一周，二級市場的K線繼續往下走。他們能做的，只有等待。

注：文中部分公司、人物為化名。

來源：讀懂新三板