TMT观察网_独特视角观察TMT行业

目前，維信諾(002387.SZ)正在持續加碼AMOLED領域，公司先是拋出550億元的擴產計劃，隨后又推出60億元的收購方案，旨在提高AMOLED領域的市場份額。

證券之星注意到，在尚未甩掉虧損包袱且賬上資金并不寬裕的背景下，維信諾擴產計劃一經推出便引發市場質疑。進一步研究發現，公司此前啟動的AMOLED擴產項目，相關運營主體至今未實現盈利。

而關于公司收購事項則更令市場擔憂，標的公司雖暫時扭虧，但巨額折舊將進一步蠶食其凈利潤。不僅如此，標的公司高度依賴單一客戶，且被指存在營收虛高的情況。基于此，此次收購能否改善維信諾的盈利能力有待商榷。

01. 尚未走出虧損泥潭

公開資料顯示，維信諾前身為黑牛食品，公司于2016年剝離原有食品飲料業務并向OLED顯示業務轉型。目前，公司主要研發、生產和銷售OLED小尺寸、中尺寸顯示器件，以及Micro-LED顯示屏，應用領域涵蓋智能手機、智能穿戴、平板、筆記本電腦、車載顯示、超大尺寸等方面。

由于顯示行業存重資產、高折舊、研發投入大等特點，加之此前消費電子終端需求承壓、產品價格下降等多方因素影響，維信諾于2022年出現虧損，至今未能扭虧。今年以來，在消費電子回暖的背景下，公司在前三季度的營收有所增長，為58.47億元，但歸母凈利潤仍為負值，為-17.97億元。經計算，公司近年來累計虧損金額超90億元。

維信諾虧損的背后，其核心產品--OLED產品一直處于虧本賣的狀態，該產品的毛利率一直為負。盡管今年以來，OLED手機面板需求旺盛，產品價格有所上漲，公司毛利率有所改善，但始終未能改變其虧本賣的狀態，公司前三季度的毛利率為-8.05%。

證券之星注意到，虧損之中的維信諾并未減少銷售費用和管理費用等期間費用的開支。今年前三季度，公司的期間費用為19.32億元，同比增長4.75%。其中，銷售費用和管理費用增幅較大，分別同比增長75.24%、18.07%，期間費用的增長進一步削弱了其盈利能力。

不僅如此，公司的資產負債率也呈現攀升趨勢。截至今年9月末，維信諾貨幣資金為67.38億元，已無法覆蓋其短期借款、應付票據及應付賬款等短期債務，上述指標合計金額143.05億元。

同時，維信諾的資產負債率已攀升至77.85%，遠高于行業均值的48.32%，公司的流動比率和速動比率分別為0.53倍和0.48倍，在39家面板行業上市公司中均排名倒數第三，公司短期償債能力較弱。

拉長時間線來看，公司的資產負債率由2020年的49.43%增至2023年的72.33%。市場普遍認為，資產負債率的上升主要與公司2018年的募投項目--第6代有源矩陣發光顯示器件(AMOLED)面板生產線項目有關。該項目計劃投資總額為262.14億元，公司募集資金150億元，其中110億元用于該項目的建設。在項目總投資額不變的背景下，公司依靠借款建設該項目，致使其負債逐年走高。

證券之星注意到，負責該項目的運營主體云谷(固安)科技有限公司(下稱固安云谷)至今尚處于虧損狀態。2024年半年報顯示，固安云谷上半年凈利潤為-11.35億元。

02. 擴產計劃惹爭議

在連年虧損以及資產負債率逐年走高的背景下，維信諾高達550億元的擴產計劃一經推出便引發市場爭議。

8月29日，維信諾發布公告稱，公司和合肥市政府就“第8.6代柔性AMOLED生產線項目”簽署投資框架協議，項目總投資額為550億元，其中股權投資330億元，債務融資220億元。

具體來看，該項目涵蓋玻璃基板尺寸為2290mm×2620mm，設計產能32K/月。根據協議，維信諾全資子公司合肥國顯科技有限公司(下稱合肥國顯)作為項目公司，負責該生產線的投資、建設、運營。

合肥國顯首期將獲注冊資本金20億元；其中維信諾出資4億元，占比20%，其余16億元將由合肥國資旗下兩家企業共同承擔。與此同時，維信諾放棄部分優先認繳出資權利，而在首期增資事項完成后，合肥國顯也將不再納入維信諾的合并報表范圍內。目前，合肥國顯尚未開展主營業務，截至今年6月末，其凈利潤為-516.86萬元。

實際上，維信諾和合肥政府早在2022年曾展開合作，雙方共同投資建設第6代柔性有源矩陣有機發光顯示器件(AMOLED)模組生產線項目，并將合肥維信諾電子有限公司(下稱合肥電子)作為該生產線項目的投資、建設、運營平臺。該產線已于2022年開工建設，于2023年底成功點亮，但尚未實現盈利，合肥電子在2024年上半年凈利潤為-9394.43萬元，虧損程度加劇。

進一步研究發現，合肥國資在維信諾股東席位中占據重要位置。2024年三季報顯示，合肥建曙持有維信諾11.51%的股份，為公司第二大股東；合肥建曙一致行動人昆山集體資產公司持股9.48%，為第三大股東。

實際上，維信諾此次加碼AMOLED的背后，是當前智能手機顯示技術進入AMOLED屏幕時代。目前，以三星、LG等為主的韓系面板廠商逐漸退出LCD面板市場，向OLED等新興顯示技術領域轉移，三星更是在今年第一季度的時候宣布正在建設其8.6代AMOLED生產線。

而國內廠商為了搶奪AMOLED的市占率，紛紛開啟了擴產計劃。在維信諾之前，京東方A便曾宣布投資建設第8.6代AMOLED生產線。需要說明的是，京東方A無論是在營收規模、盈利能力以及資金儲備上均強于維信諾。從市占率來看，維信諾在今年三季度AMOLED智能手機面板的?市場份額為12.1%，亦不及京東方A的13.5%。

一方面維信諾尚在虧損且賬上資金并不寬裕，另一方面，公司與合肥政府此前合作的項目尚未實現盈利。在這一背景下，公司加碼第8.6代AMOLED生產線成效待考。??

03. 收購關聯企業存疑點

證券之星注意到，維信諾對柔性AMOLED的重視不僅僅體現在擴產上，公司還推出大手筆收購。

今年11月，公司發布公告稱擬通過發行股份及支付現金的方式，購買關聯公司合肥維信諾科技有限公司(下稱合肥維信諾)40.9%的股權。本次收購交易價格為60.98億元，其中現金支付16.39億元、股份支付為44.59億元。同時，公司計劃向不超過35名投資者募集配套資金不超過16.39億元。

公開資料顯示，合肥維信諾主要從事中小尺寸AMOLED顯示器件的生產、加工與銷售，并擁有一條規劃產能為3萬片/月的第6代全柔AMOLED產線。根據業績承諾，合肥維信諾在2024年-2026年累計實現凈利潤總額將不低于29.2億元。

證券之星注意到，有投資者曾就標的公司業績承諾提出質疑。

一方面，近年來，合肥維信諾盈利能力并不穩定，此前一直依賴政府補助，其扣非長期為負值，直至今年才得以轉正。

具體來看，2021年及2023年，合肥維信諾的凈利潤分別為2016.55萬元、3.83億元、-2.5億元。上述凈利潤中，有較大金額來源為政府補助，分別對應17.08億元、16.17億元、10.14億元，因此該公司扣非連續三年為負。今年前三季度，標的公司扣非凈利潤為1.53億元，凈利潤為1.83億元，扣非得以轉正。

另一方面，由于標的公司在建工程余額較大，轉固后折舊金額大幅增加將對利潤帶來不利影響。

據悉，標的公司產線于2020年12月點亮，于2021年實現量產，量產時間較短，目前仍處于產能爬坡階段，預測生產線將于2024年下半年達到轉固條件。根據公司測算，標的公司在建工程轉入固定資產后，每年將新增折舊費用超20億元。在面對巨額折舊之下，標的公司能否完成29億元的凈利潤值得商榷。

此外，標的公司高度依賴單一客戶。據披露，2023年以及2024年一季度，合肥維信諾向前五名客戶銷售收入占營業收入的比重高達99%以上。其中，維信諾作為標的公司第一大客戶，營收占比從2022年的65.24%上升至2024年一季度的96.18%，關聯交易占比較高。

值得注意的是，有分析曾指出合肥維信諾營收存在虛高可能。2022年，合肥維信諾稱其來自NOTHING TECHNOLOGY的銷售收入為2.25億元，占營業收入的21.41%。但根據CNBC數據顯示，NOTHING TECHNOLOGY在當年的手機銷量約為50萬臺。按照合肥維信諾當年中小尺寸AMOLED顯示器件平均售價221元/片估算，即便NOTHING TECHNOLOGY 的所有手機面板均采用合肥維信諾產品，其對應營收僅約1.1億元。(本文首發證券之星，作者|李若菡)