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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室

近日，湯臣倍健股價持續(xù)承壓。

值得注意的是，公司半年報業(yè)績相比去年年報業(yè)績有所好轉(zhuǎn)。2023年半年報數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年公司營業(yè)收入55.96億元，同比增長32.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.45億元，同比增長47.41%。

半年報這份“成績單”與2022年暴雷業(yè)績相比，顯然較為靚麗。2022年，湯臣倍健實現(xiàn)營收 78.61億元，同比增長5.78%；凈利潤14.11億元，同比下降20.10%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤13.86億元，同比下降20.98%。可以看出，22年業(yè)績表現(xiàn)為增收不增利。

然而，投資者似乎并不“買單”，半年報靚麗的業(yè)績并未抵消公司股價頹勢，具體如下圖：

來源：wind

公司股價與基本面形成反差，湯臣倍健背后是否埋雷？

掉入增長型衰退？

今年3月，湯臣倍健發(fā)布了一則董事長致股東信，內(nèi)容提到，在VDS新周期，公司不只是簡單要增長，更要避免“增長型衰退”：是增長，但增速低于行業(yè)、低于競品；是增長，但只是增收不增利；是增長，但只是“數(shù)量”指標增長，而毛利率、運營利潤率、現(xiàn)金流、人效等經(jīng)營“質(zhì)量”指標下降。

我們發(fā)現(xiàn)，湯臣倍健增長背后或出現(xiàn)“增長型衰退”跡象。

首先，我們分季度看，公司二季度增速明顯較一季度放緩。

數(shù)據(jù)顯示，湯臣倍健一季度營收同比增長36.30%，歸母凈利潤同比增長55.27%；二季度營收同比增加28.18%，環(huán)比下滑19.95%；歸母凈利潤同比增加33.77%，環(huán)比下滑50%。公司一季度增速是否是全年巔峰呢？

根據(jù)公開信息，投資者電話會上，湯臣倍健也曾表示，2023年Q1有部分增量是由短期增強免疫力類產(chǎn)品需求所貢獻，消費者能否構(gòu)建長期消費習(xí)慣需要持續(xù)進行品類教育和品牌輸出，全年維持Q1增速水平比較困難。

其次，半年報公司庫存激增。

根據(jù)2022年年報，公司片劑收入占比高達32.35%，第二大業(yè)務(wù)為膠囊業(yè)務(wù)，收入占比為22.18%，以上兩大業(yè)務(wù)，收入占比近五成，屬于公司基本盤。

來源：公告

然而，2023年上半年，公司片劑業(yè)務(wù)庫存量激增，同比增長52.74%，而對應(yīng)銷量增速僅為15.59%，可以看出，片劑業(yè)務(wù)的庫存量增速遠遠大于銷量增速。與此同時，公司第二大膠囊業(yè)務(wù)，半年報出現(xiàn)銷量不增反降，庫存大幅上升情形。數(shù)據(jù)顯示，公司的膠囊業(yè)務(wù)銷量為-7.75%，而對應(yīng)庫存大幅攀升至40.42%。

來源：公告

最后，從公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流質(zhì)量看，公司盈利質(zhì)量在變差。

近三年，公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為15.66億元、18.19億元、13.79億元，凈現(xiàn)比分別為101%、103%、98%。可以看出，公司2022年后公司凈現(xiàn)比出現(xiàn)低于1，盈利質(zhì)量下降。值得注意的是，2023年半年報，公司的凈現(xiàn)比進一步降低至66%。

被經(jīng)銷商拋棄？五年砸百億銷售費用產(chǎn)品卻屢遭投訴

公司產(chǎn)品庫存激增下，但是銷售費用也高企。

近三期半年報，公司銷售費用率分別為23.21%、31.97%、32.67%，持續(xù)增長。2023年半年報顯示，公司的銷售費用達到18.28億元。其中，市場推廣費、平臺費用、廣告費用合計14.89億元，與公司上半年的歸母凈利潤15.45億元相當(dāng)。值得注意的是，公司五年半時間，銷售費用累計投入高達122億元。

然而，如此高額的費用投入，相關(guān)經(jīng)銷商似乎在逃離湯臣倍健。我們發(fā)現(xiàn)，近年湯臣倍健的經(jīng)銷商在持續(xù)減少。

2022年，境內(nèi)外經(jīng)銷商為1039家，較2021年年末的1171家減少132家，降幅高達11%。

來源：公告

2023年半年報，公司的經(jīng)銷商進一步減少，由年初的1039家下降至944家，跌破1000家水平線。

來源：公告

目前，公司仍然主要以經(jīng)銷商模式為主，2022年，經(jīng)銷商模式收入高達75.78%。公司在所有銷售渠道中均有采取經(jīng)銷模式。線下渠道方面，公司產(chǎn)品通過經(jīng)銷商或公司直供給藥店、商超等零售終端，再由零售終端銷售給消費者；線上渠道方面，公司產(chǎn)品通過分銷（經(jīng)銷）商或公司直供給阿里、京東等電商平臺，再由第三方店鋪或平臺自營銷售給消費者。

來源：公告

在以經(jīng)銷商為主的商業(yè)模式下，公司經(jīng)銷商卻在持續(xù)減少，未來公司增長是否堪憂？對于2023年上半年公司經(jīng)銷商數(shù)量相較于2022年末減少的原因，公司稱， 去年底公司將藥店渠道經(jīng)銷商體系重新劃分為湯臣倍健、大單品兩條線，合并過程中也將部分經(jīng)銷商戶頭進行合并。

公司經(jīng)銷商持續(xù)減少背后同時相關(guān)產(chǎn)品也屢遭用戶投訴。

首先，公司被用戶投訴虛假宣傳，誘導(dǎo)消費者情形。

黑貓投訴數(shù)據(jù)線，有用戶在購買京東商城湯臣倍健旗艦店購買一款具有增強免疫力商品，在購買回來后發(fā)現(xiàn)該商品并不具有宣傳時所描述的功效，實際為普通植物型飲料，多次聯(lián)系客服不予處理，對于該商家虛假宣傳的行為，用戶提出要求根據(jù)相關(guān)法規(guī)進行賠償。

來源：黑貓投訴

其次，公司相關(guān)產(chǎn)品被投訴引起不適。

根據(jù)黑貓投訴數(shù)據(jù)，有用戶反饋，其在京東國際買的湯臣倍健的護肝片，收到貨后吃完不舒服感覺頭暈打嗝惡心嘔吐。“向客服詢問，客服說：該商品無任何副作用，讓我繼續(xù)吃。人都吃的不舒服了，還讓放心食用。隨后我百度了一些相關(guān)的問題，結(jié)果都說進口商品售賣給國內(nèi)商家是需要中文標簽的。但是客服堅持說他們是京東國際的跨境電商可以沒有中文標簽。說是符合原產(chǎn)國的標準就好。你在中國售賣的東西，符合別的國家的標準就好了？客服又提供了他們自己做的消費者告知書說他們售賣的商品可以沒有中文標簽。并且該商品也不是外國直郵的，而是保稅倉發(fā)貨的。”

此外，公司產(chǎn)品還被投訴虛假價格虛假活動誤導(dǎo)消費者，相關(guān)渠道的產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題等等。以上列舉均為湯臣倍健近期被投訴事件，湯臣倍健為何屢遭投訴？這是否說明，公司渠道價格管理及相關(guān)產(chǎn)品宣傳亟需規(guī)范？