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文：向善財經

9月22日，在剛剛經歷了創業板撤回上市申請并轉戰主板的全茶類連鎖品牌八馬茶業股份有限公司(簡稱“八馬茶業”)再一次披露了新的招股書，頗有一種對A股“茶葉第一股”寶座志在必得的意味。

而從行業視角來看，此次八馬茶業沖擊IPO的動作，無疑給沉寂已久的茶業市場帶來了一些資本波瀾。畢竟從早前的安溪鐵觀音、華祥苑、七彩云南等茶企沖擊IPO失敗后退出，到近年來普洱瀾滄古茶股份有限公司(簡稱“瀾滄古茶”)終止A股IPO改道港股，以及已經有一年多沒有后續上市動靜的中國茶葉股份有限公司（下稱中國茶葉），整個茶葉資本市場似乎確實有些過于平靜了。

那么造成資本市場不愛茶的原因到底是什么？而這一次的八馬茶葉又能否順利登陸資本市場？制約茶企資本化的天花板究竟是什么？本文嘗試透過八馬茶業的招股書和產業邏輯來回答這些問題。

八馬茶業主板IPO信心十足？

據最新披露的招股書顯示，從2019年至2022年一季度，八馬茶業的營收分別為10.23億元、12.67億元、17.44億元和4.51億元；歸母凈利潤分別為9188.16萬元、1.16億元、1.63億元和4514.69萬元；毛利率則為53.66%、53.49%、54.03%和55.85%。同時在報告期內，八馬茶業分別擁有超2300家加盟門店和400家直營店，銷售網絡覆蓋至全國各省份的主要大中型城市。

或許正是基于這份成績單，有業內人士分析稱，八馬茶業在現階段的發展模式、經營規模等指標已滿足主板的發行條件，向主板申請上市的政策面與公司基本面已匹配，這是其A股之路邁出的關鍵一步。言下之意就是頗為看好八馬茶業此次的IPO之旅。

但事實上，如果單看營收、利潤規模正增長，八馬茶業上一次IPO似乎就已經滿足了這一條件，而其又為何會選擇終止上市申請呢？

問題出在八馬茶業與創業板定位的屬性匹配度上。

眾所周知，在注冊制下，創業板的行業定位可總結為“三創四新”，也就是企業符合創新、創造、創意的大趨勢，或是新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業。其中，“酒、飲料和精制茶制造業”現屬于創業板推薦暫行規定的“負面清單”。

而對此，盡管八馬茶業一方面以銷售人員在公司人員結構中占比超過75%為由，將自己歸為零售業而非精制茶制造業；另一方面則表示，公司經營理念有較明顯的創新和創意特征。而公司將傳統茶業零售與“三創四新”中的“四新”進行了深度融合，屬成長型創新創業企業。

但或許是因為在2019年—2021年的報告期內，八馬茶葉的研發費用占營業收入比例相對較低，分別為570.22萬元、328.01萬元和664.12萬元，占營業收入比例分別為0.56%、0.26%、0.38%，遠低于中國茶葉在2019年所達到的1.43%的研發費率。同時八馬茶業員工結構中研發人員占比也遠低于同樣處在上市期的中國茶業。所以深交所在此后與八馬茶業后續來來回回的三輪問詢回復中，似乎一直都不太認可八馬茶業的創新型企業說法。

那么反過來說，在拋棄了創業板的定位束縛后，現在選擇主板上市的八馬茶業又能否順利登陸資本市場？對此，還要看八馬茶業的經營質量，也就是增長的可持續性。

但在這方面，八馬茶業的表現卻有些差強人意。一是增收不增利的短期業績承壓和加盟、直營經銷模式下的經營效率低下問題。雖然在報告期內，八馬茶業整體保持著不錯的營收增長，但如果單看2022年一季度業績數據，八馬茶業實現營收約4.5億，凈利潤卻下滑9.88%，也就是出現了增收不增利的情況，表明其短期經營質量不佳。

除此之外，八馬茶葉經銷模式采用的是加盟商+直營的玩法，其在招股書的相關風險中也提到：加盟模式是公司進行渠道拓展的重要一環。在2019年至2022年一季度的報告期內，公司通過線下加盟模式銷售額分別為4.8億元、5.95億元、8.91億元和2億元，占主營業務收入比例為 47.44%、47.33%、51.50%和 44.76%，占比較高。

不過前邊提到，八馬茶業的加盟商數量超過了2300家，幾乎是直營門店的6倍，但兩者貢獻的營收比例卻大致相等，甚至在2019年、2020年還落后于直營門店的營收業績，而這就意味著現在八馬茶業的加盟店模式或許是大而不強。

但更有意思的是，據此前數據顯示，在2021年末八馬茶業擁有的410家直營店們中有191家處于虧損狀態。也就是說，雖然八馬茶業的直營門店貢獻了近一半的整體營業收入，但真正撐起營收的卻是其中的一半直營門店。這對于報告期內銷售費用占當年營收超30%的八馬茶葉來說，無疑是經營效率和質量不佳的明顯表現。

二是和大多數家族式茶企業相似的是，在深交所對八馬茶業的問詢中，就曾提到過關于實控人、董監高人員及其親屬持有的多家企業存在的關聯交易情況。

天眼查APP股權信息顯示，八馬茶業股權主要控股權在創始人王文禮、王文彬和王文超三人手中，合計持股比例高達77.3%。有媒體報道稱，三人系親屬關系，是典型的家族化企業。

同時，陳雅靜（王文彬之妻）為公司培訓部培訓師，吳小寧（王文禮之妻）為公司工程部總監。

但眾所周知，一方面家族企業很容易被外界認為其中可能會有關聯交易的問題；另一方面，從投資人的角度來看，他們更愿意投資那些管理體系更現代化的非家族式管理的企業。因為企業管理中一般認為，家族化的企業管理結構容易忽視制度建設和管理，不利于形成客觀公正的機制和秩序，不能充分的發掘企業增長的活力。

特別是在晉升機制上，家族化的人事安排會影響優秀員工的晉升通道，這樣的情況下，企業可能很難獲得優秀人力資源的補充。同時在企業決策上，家族成員如果過多進入高級管理層，可能會出現在重大戰略決策上因個人利益與企業利益不一致而猶豫不決的潛在經營風險，特別涉及財產分配等問題時，這樣的弊端會被進一步放大。

當然不可否認的是，很多茶企也都是家族化管理結構，這是中國企業發展成長過程中的一個必然的產物。但這樣的治理結構終究不利于茶企走向資本化的發展，特別是對現在正處于沖擊IPO關鍵期的八馬茶業來說，更是不可忽視的關鍵因素。

二次“貼牌”的茶葉品牌，資本和消費者都不認？

據中國茶葉流通協會組織編寫的《中國茶葉產銷形勢發展報告》，2019年-2021年我國茶葉國內銷售總額分別為2739.5億元、2888.84億元以及3120億元，呈一路高歌猛進的發展態勢。

但與火熱的茶葉市場相反的是冷淡的資本端，A股市場至今仍未有一家以茶葉為主營業務的上市公司，并且有媒體報道，近2年里傳統茶企相關的融資僅有14筆，而拿到融資的也多以小罐茶、茶里ChaLi等新式茶品牌為主。

而資本之所以如此不愛“茶”，在向善財經看來既有茶葉產業自身的缺陷，也有傳統茶企們的發展競爭問題。

一是茶葉非標品屬性強，茶企規模化的標準化難度高。主要體現在兩方面：種植采購端和銷售流通端。

一方面在種植采購端，茶業作為小農經濟作物需要高山和丘陵種植，生產機械化程度低，生產效率難以提升。而且茶葉品質、產量受氣候影響較大，無法擺脫靠天吃飯的限制，這是種植端的客觀因素。

另外對于茶企們來說，生茶葉屬于應季采摘，漫長的淡季只能投入維護而無法產出其他收益，屬于典型的重資產模式。但同時每種茶葉又有自己的工藝要求和最佳品鑒期，比如西湖龍井、太平猴魁是需要壓制，而祁紅則是需要發酵的；黃山毛峰最好是當年喝完，普洱卻是越陳越香，所以茶企本身的制作銷售周期就很長，同樣屬于重資產投入。

在兩大重資產模式下，茶企們幾乎不可能實現市場規模化擴張，所以大部分只能選擇通過二道販子進行批量采購農戶茶園的生葉，再按照自己的標準進行規模化生產加工。不過由于無法深入上游源頭，茶葉的質量就難以得到保障，比如農藥殘留等食品安全問題。而在這方面，2008年的三聚氰胺奶污染事件已經給整個食品飲料行業敲響了警鐘。

另一方面在銷售流通端，與白酒不同的是，茶葉從出廠到終端市場都缺乏明確的定價標準。眾所周知，茶葉的價格差異是由其產地、氣味、顏色等因素來決定的，低至幾十塊，高至幾萬塊。而茶葉價格的全鏈不透明再加上產品的非標屬性，就很容易為茶企的“造假作亂”提供機會，導致市場監管難度的增加。

比如八馬茶業就曾在采購物料中，多次提到“產品的非標屬性較強，無公開市場價格可比”，導致存貨的成本確認很難精準……

二是茶葉區域品牌屬性過強，行業普遍存在著“品類=泛區域品牌＞再貼牌品牌”的發展困境。

在品牌層面，以綠茶品類為例，其中具體劃分的信陽毛尖、黃山毛峰、六安瓜片、蒙頂甘露……本質上就是一個個靠著茶葉本身的質量和口感，從消費者實際需求層面所自然形成的共識型區域品牌，產地是其最大的品牌壁壘和價值符號。

而八馬茶業、中國茶葉們則更像是區域品牌之外的整合再貼牌，本身沒有獨特的產品壁壘，也幾乎不具備獨特的品牌茶葉文化，主弱客強之下，便出現了茶葉賽道品類>品牌的現狀。同時，高度分散的茶葉品類又很難讓八馬茶業們去做品牌上的整合。因為無論是八馬茶業還是中國茶業，只要茶葉質量本身沒什么問題，品牌做好營銷和渠道，就可能會在市場中占有一席之地。

換句話說，即便八馬茶業順利登陸了IPO，但在市場上隨時都要面臨著以更優品質勝出的攪局者。

當然值得一提的是，以竹葉青、信陽毛尖為代表的一批茶葉玩家們另辟蹊徑，選擇了“品類=品牌”的玩法。茶企可以將茶品類的知名度轉移至茶品牌，為茶企節省了大量的市場教育成本和營銷成本。

不過該玩法的問題在于茶葉的單一品類與規模化擴張的矛盾問題。因為專精于某一茶葉品類必然會存在規模上限，而茶葉又屬于應季采摘，一旦過了采摘期，企業將進入很長一段時間的生產空檔期。在這方面，或許正是受制于竹葉青茶的單一市場規模，早在1998年成立的四川省峨眉山竹葉青茶業有限公司無論從營收規模還是品牌知名度上，至今都算不上是頭部茶企玩家。

不過無論怎樣，身處千億跑道上的八馬茶業已經開始了IPO沖刺，其究竟能否“帶傷”坐上“茶葉第一股”的寶座，我們還需拭目以待。只是對于整個茶葉行業來說，規模化之路仍是一條任重而道遠的必走之路……