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文：向善財經 作者：劉能

最近，北向資金對白酒的減持引發關注。

統計數據顯示，在過去一周，北向資金減持了40個行業，其中釀酒行業最多，凈賣出金額達38.89億元。

11月2日，貴州茅臺獲北向資金凈賣出10.46億，五糧液獲凈賣出1.23億，瀘州老窖獲凈賣出4.07億，11月3日，五糧液被深股通減持141.19萬股，瀘州老窖被減持83萬股，11月7日，瀘州老窖被深股通減持61.84萬股，貴州茅臺獲外資賣出28.44萬股。

外資的看空，似乎也在撬動著市場情緒化殺跌。從短期內三家頭部酒企的市場表現來看，三家股價走勢有漲有跌。一方面，前段時間資本市場的波動對白酒股的影響可能還未消除，頭部白酒企業的股價可能進入一個波動周期，另一方面白酒賽道的估值回撤可能尚未探底。

白酒市場短期看消費，長期看價值。

消費方面，金九銀十之后，離年關越來越近，四季度終端消費會迎來一個高潮，終端消費增長可能會帶動市場上漲情緒。

價值方面，無論是貴州茅臺還是五糧液、瀘州老窖，在經歷過去年的強勢增長之后，都在經歷一個漫長的估值回撤的過程。從走勢來看，截止11月8日，在過去一年中茅臺股價下跌了18.41%，五糧液股價回撤了29.87%，瀘州老窖股價下跌了22.08%。

估值回撤的過程，也是一個價值增量被壓實的過程。在經過波動之后，能夠沉淀下來價值才能夠真正被品牌吸收消化，融為一體。

拋開外部擾動，我們不妨通過財報再一次來審視頭部酒企過去一段時間的價值沉淀究竟如何。

白酒財報“顯微鏡”：營收、毛利率、合同負債

如果說股價和市值的表現是白酒品牌價值的一種外部量化，那么財報中所反映出的經營質量則是品牌價值的內化，品牌內化的結果就是推動業績增長量價齊升。

首先來看營收規模。

從最近發布的2022三季度財報來看，貴州茅臺前三季營收897.9億 ，五糧液557.8億，瀘州老窖175.2億。行業整體來看，前三季度營收破百億的品牌有五家，茅臺、五糧液穩居一二，瀘州老窖位列第五。

數據的背后，五糧液與茅臺之間的差距越來越大。

從營收規模上來看，三家之間的差距明顯，茅臺營收是五糧液的1.6倍，五糧液是瀘州老窖的3.1倍，從絕對體量上來看，五糧液想要追上茅臺絕非一時之功，而瀘州老窖雖說口口聲聲要對標五糧液，但劉淼的“追三”之路顯然還有些漫長。

另一個值得關注的數據是增幅。

三季報顯示，茅臺、五糧液、瀘州老窖的營收同比增幅分別為16.52%、12.19%以及24.2%。

值得注意的是，在上市白酒公司營收規模前6名當中，除茅臺、五糧液之外，其他白酒品牌營收增幅均超過20%。雖然貴州茅臺、五糧液已經穩坐高位規模大幅領先，但對比來看五糧液營收增速依然有些失色。

增幅不如預期，絕不是五糧液進入曾從欽時代的一份滿意答卷。這樣的增速表明，五糧液在追趕茅臺的道路上，差距反而被進一步拉開，而瀘州老窖增長迅速，隱約有追趕之勢。

增幅之外，最能體現出白酒品牌價值的，其實是毛利率。

在毛利率上，2022三季度，茅臺銷售毛利率91.87%，比上半年略有增長，五糧液銷售毛利率75.97%，比上半年減少1個百分點，瀘州老窖前三季度銷售毛利率86.78%，已經超過五糧液。

從變化上來看，茅臺仍然一騎絕塵，而五糧液營收增長、毛利率增長均低于瀘州老窖。這可能意味著雖然規模品牌上的差距仍在，但瀘州老窖與五糧液縮小差距的勢頭初顯。

最能反映出經營質量的是利潤。

三季度，茅臺凈利潤444億元，同比增長19.14，凈利潤增速超過營收增速，說明價值五糧液凈利潤同比增長15.36%，增速幅比去年減少4個百分點。瀘州老窖凈利潤同比增長30.94%，這可能是由于產品結構變化所致，高端產品結構占比進一步提升。

衡量利潤質量的一個關鍵指標是核心利潤獲現率。經計算前三季度，茅臺實現核心利潤約594.9億，五糧液實現核心利潤約379.2億，瀘州老窖實現核心利潤約118.2億。核心利潤獲現率分別為，0.15、0.28、0.53。

前三季度茅臺經營活動產生的現金流凈額大幅減少74%，茅臺在財報中解釋稱，“主要是由于控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司客戶存款和同業存放款項凈增加額減少以及存放中央銀行和同業款項凈增加額增加所致。”

對比五糧液與瀘州老窖來看，三季度瀘州老窖的核心利潤獲現率顯然更好。更直觀地表現在數據上，三季度瀘州老窖經營應活動的現金流量凈額比年初增長了59.56%，五糧液方面則同比減少了29.95%。

存貨周轉方面，茅臺五糧液變化不大，而三季度瀘州老窖存貨周轉天數同比增加了20%，這可能意味著公司存貨有進一步增加，終端銷售情況可能并不理想。

能夠反映終端銷售情況的，還有財報合同負債的變化。這也是酒企財報中需要關注的重點。

一般來說，合同負債的增減變化與銷售周期，結算周期以及銷售目標有關。

因為對市場地位較強的頭部白酒企業來說，合同負債本質不完全是負債，因為經銷商都是先打錢后拿貨，預收款項雖然是經營性負債，但在出貨后，預收款項會變成了營收。

也就是說，合同負債往往是酒企營收的“蓄水池”，合同負債減少金額占營收的比例可能會比較真實地反映出終端的銷售情況。

據財報數據分析可得，年初茅臺合同負債127.2億，今年三季度為118.4億，差額僅為8.8億，變動幅度并不大。五糧液年初130.6億，而三季度為29.63億，差額約為100億，瀘州老窖年初35.1億，三季度19億，差額16.1億。

從合同負債減少金額占營收比例來看，五糧液18.1%，瀘州老窖9.19%，茅臺最低不足1%。一般來說，酒企業的合同負債往往在年底較高，這是因為年底市場動銷的情況會更好，年初合同負債減少，合同負債可能會更多地轉化為一季度營收。

從這個角度來看，五糧液前三季度的營收增長，并不一定代表終端動銷情況很好，增幅會不會是由合同負債減值而來的呢？

另一點，應收票據增加可能也從側面反映出銷售端承壓。

財報顯示，五糧液三季度應收票據從238.5億增長到252.6億，增長了14.1億。應收票據的增加可能表示終端銷售并不理想，經銷商端動銷壓力增加，并進一步降低了公司的利潤變現能力。

在財報中，五糧液也表示公司采取了降低預收款中現金收取比例、優化訂單計劃管理等措施，為經銷商減負。

整體來看，前三季度雖然實現了兩位數的增長，但五糧液的增長可能并不理想。前有茅臺拉開身位，后又瀘州老窖追兵不舍；外有北上資金看空，內有銷售增長承壓。接下來如何破局，可能是曾從欽需要回答的問題。

稀缺價值OR規模價值，曾從欽時代五糧液難題未解

五糧液還是茅臺？對于終端消費者來講這似乎并不是一個選擇題。品牌稀缺性的差異決定了兩者在消費市場的核心定位，這也似乎是橫貫在茅臺與五糧液之間的巨大品牌鴻溝。

品牌稀缺性的本質，其實是價值的稀缺性。

茅臺跟五糧液其實走的是兩條路。茅臺增長的原點是稀缺性。稀缺性越強，越能夠穿過周期，從而盡可能地不受周期變動的影響。茅臺稀缺性價值的根源，其實就是產能。

五糧液自從OEM授權貼牌模式稀釋了品牌價值之后，很難再走回稀缺價值取勝的道路，留在面前的其實就只有規模化一條路。

誠然，高端白酒供需失衡之下，擴產能、向市場要規模的打法，能夠實現增長，但這也就意味著五糧液可能永遠也到不了茅臺的品牌價值高度。

2018年，由于產能限制，茅臺增長開始放緩，隨后的三年時間中，五糧液以產能為突破口開始追趕。2018年到2021年的三年中無論是營收還是凈利潤增速，五糧液均超過茅臺，大有追趕之勢。然而，產能的量變未必能引發品牌的質變。

從市值來看，五糧液的市值跌到了5600億元，而貴州茅臺的市值卻已經漲到1.84萬億元，茅臺是五糧液的3.2倍。差距進一步再拉大。

茅臺體與五糧液的品牌價值錨點完全不同。茅臺的錨點在于稀缺的產能，而五糧液錨點在于高端放量。

五糧液的放量仍在繼續。5月底的股東大會上，五糧液明確，到“十四五”末，原酒產能要達到20萬噸，基酒存儲能力達到100萬噸。銷售收入突破1000億元。

曾從欽的目標很明確，要“穩增長”，力爭營業總收入繼續保持兩位數。

而在外界看來，曾從欽定調“穩增長”意味著長期來看放量是五糧液依舊要走的路線，只不過在當下的市場消費環境下，放量未必比“提質”更重要。

從五糧液的動作來看，即便是經典五糧液品牌效應在增強，但五糧液的增長仍然離不開消費增長的基本邏輯。

五糧液與茅臺最大的不同，在于茅臺的價值邏輯是奢侈品邏輯，而五糧液仍然是消費品邏輯。

在上行周期，兩者的差異其實并不大，不過當市場進入到新的下行周期節奏之后，最頭部的高端品牌往往受環境影響不大，影響更多的反而是品牌力稍差的企業。

比如，汽車行業增長低迷，大眾、寶馬、奧迪都受到影響，但保時捷卻仍然保持可觀的增長。再比如，服飾品牌阿迪耐克增長乏力，但LV、GUCC仍然有不錯的增長。白酒行業也是這個邏輯。消費疲軟帶給茅臺的影響很小，卻給五糧液提價帶來很大挑戰。

天眼查APP信息顯示，今年2月份，原五糧液集團總經理曾從欽接任董事長。對標茅臺，曾從欽的核心策略其實就是是控量和提價。

3月份，動銷不利的市場環境下，五糧液做出提價決定，先后將普五的出廠價和建議零售價提高從1399元/瓶提至1499元/瓶，意在對標飛天茅臺。

然而，市場反應似乎并不如人所愿。提價遠比想象中的要難。

一方面，上半年社消承壓，高端白酒市場的動銷情況并不理想，商務活動需求仍然不足，白酒市場缺乏動能；另一方面，對于稀缺性較強的茅臺，市場需求仍然強勁，但對于放量的普五來說，社消的壓力傳導會更加明顯。

事實上，到了5月份，普五的批價基本穩定在980元/瓶，出廠價969元/瓶。消費市場，電商平臺最終實際價格1220元/瓶，零售則維持在在1150元/瓶左右。

由于終端消費情況不佳，普五價格曾經跌破900元，為了控價，五糧液傳統渠道減少了4000噸投放量，以量控價。

顯然，事實一再證明，高端酒只提價格不提品牌的邏輯顯然走不通。

高端白酒，本質上就是規模與價值的悖論：人人都知道量價齊升。但人人都做不到量價齊升。

五糧液受制于品牌，幾次提價未有實質效果。從提價到控量，再到保增長，可以看到曾從欽治下的五糧液既要規模也要品牌。但是，無數的案例證明，“既要、又要、還要”的結果往往可能是什么也得不到。

結語：

其實相比五糧液，站在白酒品牌最高點的茅臺要容易的多。茅臺受制于產能，轉向系列酒要規模增長，在醬香品類增長的背景下，兼顧規模與價值也并非不可能。

五糧液的品牌和渠道的陳年舊疾似乎仍未根除，而這或許也成了五糧液近年來業績增速放緩的主要原因。或許，如何真正甩掉歷史包袱，真正煥新品牌，開辟出一條量價齊升的增長之路，是前人留給曾從欽的艱巨考驗。