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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛

菜鳥(niǎo)終于要上市了。

新的業(yè)績(jī)披露方式下，如果按營(yíng)收劃分，菜鳥(niǎo)778億的營(yíng)收妥妥是阿里第二大業(yè)務(wù)。

阿里第二大業(yè)務(wù)獨(dú)立上市，外界關(guān)注的是估值。胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2023全球獨(dú)角獸榜》給出的估值為1850億。

這是個(gè)什么概念呢？

目前民營(yíng)物流的老大順豐的市值為2026億，如果菜鳥(niǎo)的市值能到1850億，那么意味著超過(guò)了市值1500億的中通，僅次于順豐控股。

市面上有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于目前的菜鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)1850億的估值還是有些太高了，畢竟京東物流的市值才有600多億，而京東物流2022年?duì)I收超過(guò)1300億，毛利潤(rùn)101億。

對(duì)比之下，菜鳥(niǎo)過(guò)去三個(gè)財(cái)年?duì)I收分別只為527.33億元、668.67億元、778億元，分別錄得凈虧損20.15億元、22.86億元和28.01億元，累計(jì)凈虧損71.02億元。

從營(yíng)收規(guī)模和盈利能力上看，菜鳥(niǎo)還有一些差距。

那么，菜鳥(niǎo)估值的成長(zhǎng)空間究竟在哪？港股IPO會(huì)不會(huì)成為追趕順豐、京東的資本跳板？

我們?cè)噲D從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：

1. 菜鳥(niǎo)的業(yè)務(wù)的基本面業(yè)務(wù)和成長(zhǎng)業(yè)務(wù)。

2. IPO對(duì)于國(guó)際業(yè)務(wù)的意義。

3. 菜鳥(niǎo)變重以及未來(lái)并購(gòu)的可能性

向順豐京東、“三通一達(dá)”要增量

要讀懂菜鳥(niǎo)，首先要讀懂它的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

招股書(shū)顯示，來(lái)自阿里的收入是菜鳥(niǎo)營(yíng)收的重要組成部分，2021-2023財(cái)年，這個(gè)占比分別為29.2%、30.8%、28.2%。可以看到，來(lái)源于阿里的這部分收入占到總營(yíng)收始終在 30%左右，最低為28%，過(guò)去三年中雖然有變化，但幅度不大。

營(yíng)收上，主要是靠國(guó)際物流業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)物流業(yè)務(wù)。2023財(cái)年，菜鳥(niǎo)國(guó)際業(yè)務(wù)占比47.4%，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比46.2%。國(guó)際業(yè)務(wù)，主要是對(duì)海外商家提供的國(guó)際物流服務(wù)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)主要是快遞服務(wù)。

先來(lái)看看大家都比較熟悉的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。

對(duì)于菜鳥(niǎo)的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，一個(gè)基本的判斷是，作為基本面業(yè)務(wù)，菜鳥(niǎo)的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)雖然仍在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)空間和盈利空間可能比較有限。

招股書(shū)顯示，截至2023年6月30日的前三個(gè)月，菜鳥(niǎo)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收增加24%，主要是由于菜鳥(niǎo)的逆向物流以及菜鳥(niǎo)速遞收入106億。

“逆向物流”收入，簡(jiǎn)單地說(shuō)其實(shí)就是退換貨產(chǎn)生的物流訂單收入：你在淘寶買(mǎi)到的東西不管是退貨還是換貨，只要經(jīng)過(guò)菜鳥(niǎo)裹裹退回，就算是“逆向物流”。

不管是正向物流還是逆向物流，“向內(nèi)”的業(yè)務(wù)是菜鳥(niǎo)的基本面業(yè)務(wù)，這個(gè)基本面業(yè)務(wù)中，菜鳥(niǎo)賺的其實(shí)是“退換貨”的生意。

這意味著，如果淘寶業(yè)績(jī)?nèi)绻霈F(xiàn)波動(dòng)，那么菜鳥(niǎo)也會(huì)受到影響，只不過(guò)淘寶的退貨率越高，菜鳥(niǎo)的“逆向物流”營(yíng)收也就會(huì)越高。從效率的角度來(lái)看，電商平臺(tái)不可能放任退貨率無(wú)休止的上升，因此“逆向物流”增長(zhǎng)還能持續(xù)多久，是一個(gè)疑問(wèn)。

所以，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)再做大有難度。

做大國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的另一個(gè)思路是向外增長(zhǎng)，謀求阿里之外的增量。說(shuō)白了就是跟三通一達(dá)、京東順豐搶市場(chǎng)。

2022年8月，菜鳥(niǎo)推出“菜鳥(niǎo)直送”，10月份與天貓聯(lián)推出大件商品直送，自建配送業(yè)務(wù)顯然已經(jīng)提到日程上，目標(biāo)很明確，就是沖著京東和順豐去的。

一方面，既能打著“進(jìn)軍高端市場(chǎng)”的旗號(hào)切入國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)，不過(guò)多地引起“通達(dá)們”的過(guò)多猜忌，另一方面，也能進(jìn)一步布局自己的物流配送體系，降低相關(guān)的采購(gòu)成本。

不過(guò)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上“由內(nèi)向外”是菜鳥(niǎo)一個(gè)必須經(jīng)歷的過(guò)程。

對(duì)比京東物流，京東物流上市時(shí)，來(lái)自外部的收入從2018年的29%，上升到2020年的43%。同期，公司的毛利率從2.85%增長(zhǎng)到8.58%，由此來(lái)看，賺外面客戶的錢(qián)，顯然比賺自家的錢(qián)更加重要。

菜鳥(niǎo)和京東物流有相似的地方，也有不同，相同的是，內(nèi)部營(yíng)收占比很高，而且，都是為“大電商”戰(zhàn)略服務(wù)的，都面臨著盈利壓力。

京東物流已經(jīng)有了完善的運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)能力，接下來(lái)就是需要去不斷地?cái)U(kuò)大邊際收益，去覆蓋成本，能不能盈利關(guān)鍵在于成本能不能控制怎么樣。

而對(duì)菜鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)，雖然有部分自建設(shè)施，但大部分的基礎(chǔ)物流能力是向股東們買(mǎi)來(lái)的。

根據(jù)申通、圓通2022年財(cái)報(bào)顯示，向菜鳥(niǎo)銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收入合計(jì)高達(dá)47.2億，圓通為33.9億，而“三通一達(dá)”均為菜鳥(niǎo)股東。天眼查APP顯示，菜鳥(niǎo)成立時(shí)“三通一達(dá)”就有注資。

表現(xiàn)在菜鳥(niǎo)的招股書(shū)中，菜鳥(niǎo)的營(yíng)業(yè)成本其實(shí)很高，2022財(cái)年占營(yíng)收比例為89.4%，2023年為86.3%。這里面的成本，主要是就是采購(gòu)以及倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸成本。

菜鳥(niǎo)的成本結(jié)構(gòu)中大部分是采購(gòu)服務(wù),勞務(wù)成本、折舊攤銷(xiāo)并不高，要知道，京東22年折舊及攤銷(xiāo)就達(dá)到了100.2億。所以，毛利率方面，菜鳥(niǎo)好于京東，但比順豐稍差。

2021到2023財(cái)年，菜鳥(niǎo)的毛利率分別為10.5%、10.7%以及10.5%，京東20年到22年的毛利率分別為8.58%、5.52%以及7.35%，順豐同期毛利率分別為16.35%、12.37%以及12.49%。

接下來(lái)，如果菜鳥(niǎo)要進(jìn)一步改善毛利率，自建物流基礎(chǔ)設(shè)施是必須走的路。

菜鳥(niǎo)一開(kāi)始誕生的初衷是為了解決“最后一公里”的問(wèn)題，所以，菜鳥(niǎo)之所以飛得那么快，是因?yàn)橹氐牟糠侄冀唤o了“三通一達(dá)”。

當(dāng)越來(lái)越多的成本變成了“三通一達(dá)”的營(yíng)收，那么推出直營(yíng)快遞菜鳥(niǎo)速遞，建立全國(guó)的配送運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)就變得更有財(cái)務(wù)意義了。這一點(diǎn)，對(duì)于IPO之后財(cái)菜鳥(niǎo)的估值上升來(lái)說(shuō)十分重要。

對(duì)于“三通一達(dá)”來(lái)說(shuō)，將來(lái)菜鳥(niǎo)的市值越高，手里的股票價(jià)值就越高，一定程度上能彌補(bǔ)一些潛在的營(yíng)收損失，但同時(shí)也就意味著這部分營(yíng)收可能會(huì)逐步減少。如果到那時(shí)候，三通一達(dá)還會(huì)不會(huì)長(zhǎng)期持有菜鳥(niǎo)的股權(quán)，可能就是另一回事了。

“菜鳥(niǎo)”變“重鳥(niǎo)”，成本決勝是物流公司的宿命

自建配送、物流、倉(cāng)儲(chǔ)意味著菜鳥(niǎo)可能還是要重新補(bǔ)課，也就意味著還需要大量投入資金，這也就意味著，即便是上市，也可能很難在短期內(nèi)帶來(lái)回報(bào)。

有一種可能可以最大程度上減少“變重”成本，那就是并購(gòu)。

百世大股東本來(lái)就是阿里，而韻達(dá)市值200億、中通港股市值1500億，申通市值150億，圓通市值500億。如果阿里出手，收購(gòu)其中的一家或者兩家，進(jìn)一步與菜鳥(niǎo)整合，倒是可以迅速搓出一個(gè)菜鳥(niǎo)速遞PLUS，這也能減少上市后，自建物流體系的成本。

畢竟菜鳥(niǎo)作為基礎(chǔ)設(shè)施，與三通一達(dá)在業(yè)務(wù)上契合的夠深，業(yè)務(wù)磨合不是什么大問(wèn)題。

不過(guò)，目前來(lái)看，這種選擇的可能性不大。

目前的阿里是大分拆戰(zhàn)略，拆分上市獨(dú)立運(yùn)營(yíng)是基本路線，大筆收購(gòu)的時(shí)代過(guò)去了。另外就是其實(shí)對(duì)于菜鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)，即便是國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)碰到了天花板，大規(guī)模自建物流也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)挺高的事情。

一方面，作為阿里的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多年，菜鳥(niǎo)累積凈虧損71.02億元，一旦IPO，市場(chǎng)可能會(huì)提出凈盈利的目標(biāo)，像京東、順豐那么重的物流模式，投入還是太大了，每年幾十億上百億的資產(chǎn)攤銷(xiāo)，帶來(lái)盈利的壓力太大。

另一方面，畢竟現(xiàn)在給四通一達(dá)做數(shù)字化服務(wù)也能掙錢(qián)，只是估值的天花板可能就沒(méi)那么高了。

互聯(lián)網(wǎng)江湖認(rèn)為，如果從成長(zhǎng)性的角度來(lái)看，數(shù)字科技光環(huán)并不能成為二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)空間。

菜鳥(niǎo)APP的確有6億用戶，日活月活表現(xiàn)也都不差，但實(shí)事求是地講，三大業(yè)務(wù)占比重，國(guó)際物流占到47.4%，國(guó)內(nèi)物流占到了46.2%，而科技以及其他服務(wù)業(yè)務(wù)占比僅有6.4%。

也就是說(shuō)，科技光環(huán)并不能帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的估值成長(zhǎng)。到頭來(lái)，“菜鳥(niǎo)”還是得變成“重鳥(niǎo)”，從科技成長(zhǎng)估值，向著成本成長(zhǎng)估值的方向去走。

菜鳥(niǎo)也明白，物流生意要真正做大，只做外圍的數(shù)字解決方案不行，還是得變重。

物流生意其實(shí)就是重資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，能不能掙錢(qián)關(guān)鍵是看最終的成本控制。說(shuō)白了就是自建運(yùn)輸、自建倉(cāng)儲(chǔ)，核心是精細(xì)化的成本控制，而所謂數(shù)字化只是其中的一環(huán)。

對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，雖然完全替代“三通一達(dá)”的可行性不高，但提高自建體系的比例，是菜鳥(niǎo)改善國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)質(zhì)量的一個(gè)明智之選，雖然短期的毛利率可能會(huì)降低，但長(zhǎng)期來(lái)看，成本會(huì)降低很多。

菜鳥(niǎo)變重的另一個(gè)選擇是，先試水海外市場(chǎng)。

首先海外市場(chǎng)營(yíng)收占比不低，營(yíng)收也占總營(yíng)收到一半左右。

其次，海外市場(chǎng)雖然沒(méi)有淘寶，但有阿里速賣(mài)通，可以復(fù)制國(guó)內(nèi)的模式，但不同的是少了“三通一達(dá)”分蛋糕，最起碼阿里自己手里的這塊兒蛋糕可以獨(dú)享。

招股書(shū)顯示，截至2023年6月30日，菜鳥(niǎo)全球網(wǎng)絡(luò)遍布200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，包括建筑面積超過(guò)15萬(wàn)平方米的兩個(gè)電商物流樞紐，1100多個(gè)倉(cāng)庫(kù)、380多個(gè)分揀中心。

這些投入，顯然拉低的外界對(duì)菜鳥(niǎo)短期的盈利預(yù)期，并給現(xiàn)金流帶來(lái)壓力。

反映到財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上，2021—2023財(cái)年，菜鳥(niǎo)的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-130.98億元、-27.22億元及-112.96億。

相對(duì)應(yīng)的，2021-2023財(cái)年，菜鳥(niǎo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為，49.34億、23.3億，以及18.59億，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-8.61億元、-6.96億元以及76億元。

值得注意的是，2023年，菜鳥(niǎo)融資活動(dòng)現(xiàn)金凈額增加，主要是由于獲得借款98.54億元，再加上非全資附屬公司增發(fā)股權(quán)所得款項(xiàng)19.46億、出售附屬公司股權(quán)所得款項(xiàng)18.22億。其中部分用于償還51.69億的借款。

巨額現(xiàn)金投資，給公司的整體現(xiàn)金流也帶來(lái)了壓力，所以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流以及融資現(xiàn)金流的獲取就變得更重要了。

換言之，以目前的現(xiàn)金流支撐進(jìn)一步對(duì)海外業(yè)務(wù)的投資，還是有壓力的，因此，菜鳥(niǎo)上市融資也顯得有些緊迫。

另外，重資產(chǎn)高資本開(kāi)支，也對(duì)未來(lái)的盈利空間造成了影響，即便是公司未來(lái)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，可能也需要每年花數(shù)十億元的資本開(kāi)支來(lái)維持公司運(yùn)營(yíng)。

這些潛在的資金成本，可能會(huì)使得公司未來(lái)的估值成長(zhǎng)變得更低，因此，如何更有效地控制成本，提高營(yíng)收的含金量，可能是更需要菜鳥(niǎo)管理層需要深思的問(wèn)題。

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