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4月26日，三六零（601360.SH）發布2024年年報、2025年一季度財報。2024年，毛利率長期超過60%的三六零，卻依然嚴重虧損，連續三年虧損超過37億元。今年一季度虧損2.73億元，虧損額度同比擴大149.16%。

在不斷虧損的狀態下，銷售費用卻居高不下。2024年，銷售費用超20億元，2025年一季度銷售費用同比增超72%至8.04億元，遠超營收增速。值得一提的是，三六零曾以29億元投資哪吒汽車，位列哪吒汽車母公司合眾汽車的第二大股東。在2024年年報中，合眾汽車卻并未被提及。截至今年一季度末，三六零總資產378.47億元，連年巨額虧損的三六零，最新總市值達到近700億元，這不禁引發投資者質疑：“怎么值這個市值的？”

銷售費用去年21億，今年一季度高達8億

自2019年起，三六零營收連續六年下降，從2019年的128.41億元降至2024年的79.48億元，同比降幅達12.23%。從業務板塊拆解，互聯網廣告及服務、智能硬件、安全業務分別下滑7.9%、35.4%、27%，僅有基數較低的互聯網增值業務增長26%，但難以扭轉整體頹勢。

營收下降同步帶來了成本下降。2024年，公司營業總成本為80.14億元，同比下降9.38%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為-10.94億元，同比虧損擴大122.10%。

2022年-2024年累計虧損超37億元，2024年全年虧損10.94億元。2024年各季度均處于虧損狀態，前三季度分別虧損1.1億元、2.32億元、2.38億元，第四季度虧損額度高達5.15億元，幾乎是前三季度虧損額度的總和。2025年第一季度，公司營業收入為18.64億元，較上年同期的17.19億元小幅增長8.39%。

2024年，公司銷售費用、管理費用、研發費用分別為21.44億、6.6億、32.02億。同比變動6.37%、-5.89%、3.16%。

值得注意的是，三六零在2025年一季度的銷售費用和管理費用總和占營業總成本的比例達到了43.45%，同比增加54%。尤其是銷售費用，同比增超七成。

“一季度營業收入18億，其中研發費用接近9億，銷售費用8億，這兩項合計共17億，有人知道銷售費用為什么這么多嗎？”多名投資者質疑其銷售費用在較高水平的基礎上仍大幅增加，但三六零并未在財報中解釋原因。

不過，公司將今年一季度凈利潤同比下降歸因于“銷售費用增加所致。”今年一季度，公司凈虧損額度同比擴大143.52%至2.77億元。

常年高毛利率卻未扭虧，廣告收入不斷減少

長期以來，三六零的毛利率保持在60%以上。營收占比52.42%的主營業務廣告服務，毛利率雖然同比減少7.85%，但仍高達67.48%。包括游戲在內的互聯網增值業務毛利率更是高達89.58%，這是三六零的第二大業務，占比17.36%。占比13%的硬件業務營收同比大幅下降35.44%，毛利率同比減少1.72個百分點至26.24%。

在如此高毛利率的情況下，為何全年虧損額度繼續擴大？從主營業務來看，互聯網廣告及服務是三六零的主要收入來源，2024年該業務收入41.66億元，連續三年同比下降，在廣告市場的份額不斷受到擠壓。對此，三六零在財報中表示，“將專注于將純廣告主投放的模式轉化為現有互聯網產品的增值服務，并推出集成全部AI功能的會員訂閱服務，逐步將被動型廣告業務收入結構向用戶主動付費模式轉化，以應對PC端廣告收入下滑的行業趨勢。”

三六零在研發上持續保持高投入，2024年研發費用達32.02億元，占營收40.29%，2025年一季度研發費用同比增長18.15%。公司聚焦AI與安全領域研發，推出“360智腦”等產品。

但在實際市場應用中，技術轉化效果不佳。360兒童手表曾因搜索功能出現“不良答案”沖上熱搜，360集團創始人、董事長周鴻祎回應稱，已經利用人工智能大模型升級改變這一問題并繼續接受社會監督。

高額的研發投入在短期內難以帶來相應的經濟效益，拖累整體業績。在財報中，三六零提到，公司研發支出一直處于較高水平，且前期投入大、開發及技術變現周期長，影響相關財務指標。若在技術、生態、產品、用戶需求等方面未能跟進，公司的互聯網廣告及增值業務將面臨用戶流失、時長下降、營收下滑風險。

經營性現金流承壓，主要參股公司“剔除”合眾汽車

當前，三六零現金流狀況不佳，尤其是經營活動現金流面臨較大壓力。2024年經營活動產生的現金流量凈額為3.26億元，較上年同期減少64.71%。而同期銷售費用和研發費用均有所增長，資金鏈承壓。

2021年10月，三六零入股哪吒汽車母公司合眾汽車，成為第二大股東。2022年，合眾汽車虧損近70億元，前兩年合計虧損超40億元。2023年年初，三六零對合眾汽車權益投資的賬面價值為10.17億元，年末降至7.74億元，相當于哪吒汽車為三六零貢獻虧損2.43億元。目前，三六零旗下公司對哪吒汽車合計持股比例降至9.12%。

投資者普遍認為，三六零在2021年以29億元戰略投資哪吒汽車時，未能充分評估新能源汽車行業的高風險特性。哪吒汽車2022年單輛虧損4.5萬元，銷量自2023年開始暴跌，2024年銷量幾乎減半，在新能源汽車市場競爭中逐漸掉隊。頻繁更換管理層導致規劃缺乏連貫性和穩定性，在發展戰略上搖擺不定，而三六零仍持續投資。如今，哪吒汽車正面臨經銷商集體維權、工廠停產的多重危機。“哪吒汽車跑路了，三六零這筆投資又黃了？”投資者對三六零投后管理普遍不信任。“哪吒萬一活過來也是個超預期情緒炒作。”有投資者認為，三六零作為曾經的第二大股東未能及時介入管理，是導致其投資失敗的原因之一。

記者注意到，2023年，哪吒汽車母公司合眾汽車作為主要參股公司入表，2023年度，其凈利潤數據影響公司當期凈利潤數據達到10%以上。但在2024年，合眾汽車已不在主要參股公司名單中，在財報中也未提及。2024年，三六零投資活動產生的現金流量凈額為-70.68億元，同比下降323.45%。