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文：向善財經 作者：劉能

從白酒過去一周的走勢來看，股價的確是漲了，但要說真正的復蘇來了恐怕也為時尚早。

總體看市場表現，喜憂參半。

喜的是，高端白酒整體在增長，但庫存壓力盡顯，市場上還存在大量的供需矛盾要解決，這也意味著存在很多機會。

憂的是，行業進入新的調整階段，高端白酒市場也逐漸轉變為“擠壓式”增長，白酒企業的高端化之路也變得越發艱險。

接下來，白酒的高端化之路將如何走下去，還需深究。

瀘州老窖高端化：比上不足比下有余

過去的十年中，在一眾邁向高端化的白酒企業中，瀘州老窖是比較成功的。

從2016年到2022年，瀘州老窖的凈利潤增速基本都超過了30%，只有2020年稍弱，微增29%，但基本上維持在30%左右。

瀘州老窖高端化的秘訣是：“雙品牌、三品系、大單品”。

國窖1573系列大單品沖高，瀘州老窖特曲、窖齡酒撐起300-400元的中檔市場，是瀘州老窖的既定戰略。其中，國窖品牌是高端核心。

從2015年開始，瀘州老窖就一直持續在品牌上做投入。

費用上，2015年瀘州老窖銷售費用僅有8.7億，隨后逐年增加，到2018年增加到33.9億，隨后一直都保持在30億以上。相對應地，公司營收從2015年的69億增長到2022年的250億。

費用、營收雙增的支撐下，瀘州老窖沖高有了堅實的底氣。

國窖1573開始出現在諸如“一帶一路”高峰論壇、金磚會晤、夏季達沃斯論壇、G20國際首腦峰會等極富影響力的活動上。

結果就是，國窖品牌的高端認知越來越穩，1573產品在千元價格帶的地位穩固。

毛利率某種意義上代表著品牌的“含金率”。

瀘州老窖毛利率方面的變化是很明顯的。從2015年的49%增長到2022年的68%，有了質的變化。2023年一季度，瀘州老窖毛利率更是來到了88%，同期五糧液毛利率78%，茅臺為92%。

市場區域拓展和產品結構升級，使得瀘州老窖從川渝地區邁向江浙滬、京津魯，全國市場的高端化格局逐漸完整。

在產品戰略上，瀘州老窖頭曲定位大眾品牌，瀘州老窖特曲鎖定中端消費市場，瀘州老窖1952補位中高端，而國窖系列則穩坐高端頭牌。

品牌的高端化，更深層的是體現在產銷結構變化上。

從產銷的情況來看，從2020年到2022年，瀘州老窖的生產量從11.14萬噸逐步減少到8.79萬噸，而庫存量從3.59萬噸增長到了5.46萬噸。銷售量方面，從12.09萬噸下降到8.62萬噸。

總產量減少，銷售量減少，但是產品的結構在發生變化。

一方面，高端酒在放量，并進一步帶動營收增長。

銷量上，瀘州老窖中高檔白酒銷量從2.53萬噸增加到了3.71萬噸，其他酒從9.56萬噸減少到了4.9萬噸。一增一減的背后，國窖品牌銷售規模近200億元，瀘州老窖特曲銷量超60億元，窖齡酒規模突破20億元。

瀘州老窖的高端化，本質上是國窖1573的高端化。

高端酒放量，帶動了瀘州老窖銷售收入大幅增長。2020年到2022年瀘州老窖中高檔白酒銷售收入從142億增長到了221億。

另一方面，高端酒增長，進一步帶動了銷售毛利率和凈利率表現。

2020年到2022年，瀘州老窖毛利率從83%增長到86%，提升了3個百分點。凈利率方面的提升更明顯，從35%，提升到了41%。

但以國窖為品牌核心的高端化，比上不足比下有余。

以2022年的數據來看，茅臺全年產量9.19萬噸，總營收1364.65億元，凈利潤679.64億元，EBIT利潤率68.22%，營收能力以及利潤轉化率都很高。

同期，瀘州老窖全年產量8.79萬噸，營收251億元，凈利潤104億，EBIT利潤率55.91%，盈利能力不弱，相比茅臺差距明顯。

再來看古井集團，2022年產量11.34萬噸，總營收176.05億元，凈利潤只有28.99億，EBIT利潤率只有23.88%，與瀘州老窖差距明顯。

整體來看，以國窖品牌為高端化核心，瀘州老窖有了超過五糧液的毛利表現，并且與古井集團等白酒玩家已經拉開了差距，但整體來看，規模不及五糧液，品牌不及茅臺，瀘州老窖要想再進一步，恐怕很難。

接下來，高端價格帶競爭加劇、存量市場擠壓式增長。國窖品牌能不能延續過去的成功經驗頗為重要。

高端白酒市場中，一旦茅臺、五糧液開始去庫存，那么高端庫存壓力會進一步向下傳導，瀘州老窖的高端產品可能也會面臨價格壓力。

所以，接下來如何維持國窖系列量價的平衡，可能是瀘州老窖需要面對的一個考驗。

比如，高端市場擠壓增長下，高端白酒市場會進一步細分，如何進一步抓住細分人群市場的增長機會？就像洋河夢之藍系列，瞄準的是成功人士、新興財富人群，相較之下品牌更有朝氣，這個細分市場會有怎樣的策略，可能關乎高端市場的進一步擴容。

目前來看，瀘州老窖的策略是，瀘州老窖1952產品彌補千元價格帶真空，以低度國窖產品去做價位段的擴容。

向善財經認為，以瀘州老窖的高端化經驗來看，其實更多的是國窖系列的成功，因此，高端市場細分，用細分的國窖產品去填充是戰略上做加法，只不過，這個加法的效果怎么樣，還需要市場去驗證。

比如，低度的國窖產品經過價格擴容之后，還能不能維持得住高端白酒的品牌調性？畢竟整個行業都在庫存壓力下，終端銷售也始終面臨著價格倒掛的壓力，高端品牌價格帶擴容會不會也面臨價格倒掛的壓力，有待觀察。

再比如，在精英圈層與新中產的人群市場方面，除了國窖系列，百年瀘州老窖窖齡酒，低度國窖品牌與百年窖齡酒之間的定位如何去做區分，也是一個需要深思的問題。

守住了前三，壓力可能來自庫存

從行業整體來看，2022年，全國釀酒行業規上企業1756家，比2019年減少373家，降幅17.5%。總產量5427.5萬千升，降幅2.9%，實現營業收入9509.0億元，增幅13.9%。

規模以上的企業減少了，產量減少了，但行業營收仍然在上升意味著行業邁進調整期之后，集中化、高端化的趨勢不變。

瀘州老窖是集中化、高端化受益者，高端化帶來了量價齊升，同時也帶來了增長壓力。

以市值規模來看，行業前三一度出現了變化。“茅五瀘”的格局，似乎短暫地變成了“茅五汾”。從一季度財務數據對比來看，山西汾酒一季度營收126億，凈利潤48億，瀘州老窖營收76億，凈利潤37億。山西汾酒的營收規模和利潤規模明顯更高。

瀘州老窖的優勢在于毛利率和凈利率。

一季度，瀘州老窖毛利率為88%凈利率為48%，山西汾酒毛利率為75%、凈利率38%。全年來看，2022年瀘州老窖的毛利率、凈利率表現也好于山西汾酒。

從最新的市值表現來看，山西汾酒2900億市值，瀘州老窖3500億市值。

瀘州老窖守得住毛利率，就守得住白酒“前三”。

向善財經認為，表面上瀘州老窖的壓力來自山西汾酒，但實際上真正的壓力可能還是來自庫存。

從財報來看，2022年，瀘州老窖的存貨為98億元，同比增加了35%，2023年一季度，存貨為101億，同比增加了27%。

關于庫存問題，6月底的股東大會上就有投資者提問，瀘州老窖今年渠道庫存上升，調研發現高于正常水平。彼時瀘州老窖董事長劉淼直言，并沒有去壓貨，渠道庫存良好。

沒有壓貨、庫存良好，但經銷商到底有沒有庫存壓力？這個問題值得深究。

從白酒行業的客觀規律來看，如果有庫存壓力的話，那么高端白酒的庫存壓力會逐漸轉化為價格壓力，倒掛的背后是原有價格體系下，去庫存壓力增大的直觀表現。

當工業庫存轉化為商業庫存，白酒到了經銷商手里，那么酒企便可以去確認為收入，業績就會增長。

從過去兩年的業績上來看，2021年瀘州老窖營收同比增長23.9%，2022年營收同比增長21%，增長穩定。天眼查APP財務簡析顯示，過去幾年，瀘州老窖營收持續增長。

2023年，白酒行業進入調整期之后，經過兩年多的積壓，經銷商面臨庫存壓力也很大，終端其實很難不降價銷售。

這就導致一個問題，理論上來看，終端市場的降價不可避免，而且品牌越高端，降價來得可能就越快。行業龍頭茅臺常年供不應求，價格端也許不會有明顯變化，最先感受到壓力的反而可能是五糧液、瀘州老窖。

事實上，2023年6月19日，在中國酒業協會發布的《2023中國白酒市場中期研究報告》中就提到春節后，因經銷商急于變現，部分名酒及二三線品牌市場成交價低于經銷價價格倒掛嚴重。

對此，有經銷商表示，高端酒中不倒掛的只有茅臺。

一份2023年部分白酒價格倒掛排行榜顯示，上海貴酒53度天青、郎酒53度青花郎、500ML52度第八代五糧液等都有價格倒掛的情況。以五糧液為例，500ML52度第八代五糧液，建議零售價1499元，出廠價969元，京東平臺的商家出現了950元/瓶的價格。

從行業整體的情況來看，瀘州老窖也可能面臨著較大的價格壓力。

據紅星新聞披露，6月25日-7月1日就曾短暫出現過價格倒掛的情況。500ML52度國窖1573建議零售價為1399元，出廠價在960元左右，彼時，經銷商渠道的890價格已經低于出廠價70元左右。

值得注意的是，每個地區的市場情況并不相同批發價和零售價也有差異，而且特定地區的終端銷售價格并不代表整體市場情況。

從目前的渠道的情況來看，國窖批價環比基本持平，部分經銷商反饋庫存在2個月出頭，對比來看，汾酒渠道庫存也在2個月左右，回款進度都在60%左右，渠道情況都還比較正常。

這可能與瀘州老窖的經銷模式有關，瀘州老窖的經銷模式為柒泉模式，即以區域為單位，設置區域柒泉公司，該區域的核心經銷商以資金形式入股并支付一定的保證金，擔任董事長。

這一模式下，部分未參股的經銷商可能存在利益平衡問題。因此，在行業調整期可能有未參股的經銷商選擇私自降價，導致出現價格倒掛。

對于渠道庫存壓力，瀘州老窖似乎有著自己的計劃。

面對投資者庫存去化方面的提問，劉淼表示“瀘州老窖一直在布置安排，如何圍繞消費者、終端動銷展開工作，公司一步一步往前行，也沒有急躁，沒有一把抓，整體布局非常良性。”

言下之意，庫存問題可能不是瀘州老窖當下需要首先考慮的問題。

根據此前的瀘州老窖的股權激勵方案，要實現權益解鎖，就需要達成以下條件：2021年~2023年凈資產收益率不低于22%，且不低于對標企業75分位值；年均凈利潤增長率不低于對標企業75分位值；年均成本費用占營業收入比例不高于65%。

過去的兩年，瀘州老窖ROE（加權）分別為31.15%和33.32%。凈利潤同比增長32.47%和30.29%，目前來看，要實現這個目標并不困難。

相比庫存壓力，瀘州老窖可能更在意價格，即便是經銷商有壓力，降價銷售的確不是一個明智的選項。畢竟國窖已經站穩了高端市場，未來能否“望茅追五”，就看這屆經銷商能不能扛了。

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