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文：向善財經

IPO是企業發展過程中的一個重大轉折點，它意味著企業開始深入資本化增長的階段，很多企業也以IPO為成功的目標之一。

在沖刺IPO的歷程中，總有那么一些企業的IPO之路走的頗為艱難，比如多次沖擊IPO并且仍然為之努力的八馬茶業。八馬茶業是一家很有特點的公司，“豪門聯姻、家族化管理”是外部給八馬茶業貼上標簽的同時，也是市場對它的固有印象。

這些印象化的標簽之外，也許我們應該更多地去關注背后的細節和內在邏輯：資本為什么不看好茶葉賽道？制約茶企資本化的天花板究竟是什么？我們嘗試透過茶葉的文化、以及產業邏輯來解答這個問題。

茶企離資本化“進階”還差一次“管理迭代”？

2013年，IDG資本、天圖資本等四家投資機構注資1.5億元后八馬茶業踏上IPO之路。2015年，八馬茶業曾在新三板掛牌上市，三年之后八馬茶葉新三板摘牌轉而謀求創業板上市。

去年4月，八馬茶業再次向深交所提出創業板IPO申請，到了今年5月份，八馬茶葉主動回撤創業板上市申請，并轉向主板上市。

在轉向主板上市的過程中有這么一個細節，從撤回創業板上市申請，到提交主板上市申請僅僅用了3天。這背后透露出兩個態度：八馬茶業認為自身具備沖擊IPO的實力和條件，輔導機構中信證券也對八馬茶業上市也有信心。

信心的來源在于業績數據，根據招股書數據披露，2019年-2021年，八馬茶業收入分別為10.23億元、12.66億元、17.44億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為9188.16萬元、1.16億元、1.63億元。

不過，對于二級市場來說，穩定盈利只是算是IPO的及格線，企業自身的經營質量，才是關乎未來價值表現的關鍵。

經營質量分為兩個方面：當下的經營情況、未來的成長空間。

從近期的數據上來看，八馬茶業披露，截至2022年3月31日，公司已實現營業收入約4.5億同比增長4.2%，同時凈利潤卻下滑9.88%。增收不增利，表明企業短期經營質量不佳。從財報數據來看，主要原因是銷售費用占比高、以及存貨影響。

如果說，銷售及存貨影響的是八馬茶業短期經營，那么，長期來看，管理架構的迭代和更新可能決定著未來愜意的成長空間。

財報之外，影響企業成長性的關鍵因素是人，也就是由人組成的企業管理架構體系。

過于明顯的家族化企業特征，可能是資本市場對于茶企沒有太多興趣的原因之一。

天眼查APP股權信息顯示，八馬茶業股權主要控股權在創始人王文禮、王文彬和王文超，有媒體報道稱，三人系親屬關系。

一方面，這容易被外界認為其中可能會有關聯交易的問題，另一方面，從投資人的角度來看，他們更愿意投資那些管理體系更現代化的非家族式管理的企業。

企業管理中一般認為，家族化的企業管理結構容易忽視制度建設和管理，不利于形成客觀公正的機制和秩序，不能充分的發掘企業增長的活力。

在晉升機制上，家族化的人事安排會影響優秀員工的晉升通道，這樣的情況下，企業可能很難獲得優秀人力資源的補充。反映到企業決策上，一些并不符合企業發展戰略方向的決策可能會因此被采納。

此外，如果家族成員的個人利益與企業利益不一致，那么可能會存在潛在的風險，特別涉及財產分配等問題時，這樣的弊端會被進一步放大。

實際上，不只是八馬茶業，很多茶企也都是家族化管理結構，這是中國企業發展成長過程中的一個必然的產物，但這樣的治理結構顯然不利于茶企資本化發展。

“投資人在考察傳統企業時其組織架構的方式往往會成為關注的重點之一”一位為投資機構做盡調的人士表示：“組織管理架構是否現代化，一定程度上而言體現了企業管理經營的水平，而管理水平更高的企業往往有更好的資產回報率。”

家族化的管理結構如何迭代至現代化的企業管理機制，可能是茶企資本化進階的必修課。

一個不容忽視的事實是，隨著喜茶奈雪等新茶飲的興起，茶企面臨著更多的不確定性，年輕人的消費喜好在不斷變化，消費市場新品牌不斷涌現，茶企需要有更符合市場發展的管理架構方式來應對未知的變化。

茶企資本化的“鐵三角”：規模化、多樣性、附加值

組織管理架構現代化脫節之外，資本不愛“喝茶”也有更深刻的原因。我們認為，茶葉企業在資本化進程中，最終會進入價值增長的“鐵三角”模型。

所謂鐵三角就是：規模化、多樣性以及附加值。茶葉在資本化的過程中，其價值主要受這三個因素的影響。

首先，品牌的規模化增長，對應的是多樣性減少以及附加值降低。

從投資的角度來看，資本市場偏愛的是有待規模化但還沒有完成規模化的賽道。因為規模越大，單位成本越低，企業就能從規模化中獲取超額收益。

無論是八馬茶業還是近兩年出現的小罐茶，其基本邏輯就是希望完成茶葉賽道的規模化，并從品牌影響力中獲取超額收益。

不過，茶葉雖然市場很大，但不容易被規模化。

一方面，規模化生產意味著品質上的妥協。比如小罐茶雖然在嘗試工業化生產，但在市場上迫于規模化的問題，推出了平價產品線。工業化帶來的生產擴大，使得小罐茶不得不放棄高端定位的堅守，轉身進入一個競爭更激烈的市場。

另一方面，這些品牌其實忽略了很重要的一點：目前中國已經是世界上最大的茶葉消費國，在這個基礎上，小品牌和多樣性反而是特色跟優勢。并不存在規模化的底層邏輯。

其次，茶葉賽道的多樣性發展，意味著茶葉市場可規模化空間降低。

同樣是龍井，品級好的能賣到幾千塊一斤，差一點的能賣到幾百塊一斤。而做大品牌意味著工業化、規模化、意味著品質的一致性，這必然會壓縮茶葉產品的附加值。因為好的茶葉一定是小眾的。

中國有歷史悠久的茶文化，也有歷史悠久的茶葉消費習慣。一個經過長時間發展的行業一定是一個高度細分的行業，尤其是經過上百年發展歷史的茶業。

也就是說，中國茶葉市場的需求和供給高度多樣化。

比如，產地自然條件的約束以及古代茶商品流通效率的制約，中國的茶文化呈現出明顯的地域特征。比如大多數北方人習慣于大碗喝茶，而南方人喝茶對茶葉品種、品級、水源、器具都十分考究。

茶葉市場的分化決定了產品多樣性收益遠大于品牌標準化收益。

比如黑茶、紅茶、綠茶、白茶、烏龍茶，以綠茶為例，其種類又分為龍井茶、碧螺春、信陽毛尖、黃山毛峰、六安瓜片、蒙頂甘露、……每一種茶葉中都有可能出現競爭力強的品牌，基于更高的茶葉品質，這些品牌有更強的溢價能力，收益更高。

這意味著高度分散的品類很難去做品牌上的整合，成本很高，收益卻相對不足，而細分品類中永遠都可能出現以品質勝出的攪局者。

也就是說，即便八馬茶業、小罐茶等玩家做大了規模，但本質上缺乏足夠的壁壘，品質上并沒有拉開與其他產品的差距。

最后，茶葉本身附加值的增長，則意味著多樣性和規模化的收縮。

雖然都是茶葉，但不同品級的茶葉商品屬性完全不同。比如品級上好的龍井與茅臺本質上并無區別，它們不只是商品，本質上都是一種稀缺資源。而品級一般的消費品牌屬性更多一些，品級較差的則偏向于快消品屬性。

消費屬性>剛需屬性的農產品行業，存在著工業化與產品價值的悖論。

工業化的結果是什么？是通過大規模生產擴大商品生產數量進而實現產品增值。但這樣的邏輯其實并不適用于農產品。

一方面，農產品的工業化需要付出大量的成本，且受制于自然條件，高品質產品往往不能適應大規模工業化生產體系。

另一方面，消費屬性更濃的茶葉產品，其增值手段主要來源于高端產品的溢價，在底層邏輯上就不適合工業化生產。也就是說，高附加值的茶產品，一定不是工業化生產的茶產品。

比如，小罐茶推出大眾產品，其實不是一種“品牌的降維打擊”，而是消費屬性更大的農產品，在工業化生產之后必然會稀釋產品價值本身。

事實上，相比為品牌買單，茶葉市場中的消費者可能還是更愿意為高端品級茶葉的稀缺性買單。

白酒賽道也是這樣的邏輯，茅臺高端酒窖年產量就那么大，現有技術手段基本上做不到完全復制千年古窖的品質。

到這里有人會問，為什么茅臺還在增產？答案其實很簡單，很多人買茅臺并不在意究竟是不是千年古窖出品，而是愿意為茅臺品牌買單。

茶葉賽道中有人會只為了品牌買單么？也許有，但也是極少數。至少從目前來看，市面上還沒有這樣一個茶葉品牌。

寫在最后：

長期來看，隨著即飲茶賽道的崛起，一部分專注精品茶的企業會逐漸形成一個特定的市場，而傳統茶葉賽道中大多數玩家可能難逃“管道化”的宿命。

這可能意味著對于八馬茶業等玩家來說，IPO的窗口期正在縮窄。

八馬茶業此次IPO闖關結果如何仍然未知。而對于整個茶業行業來說，規模化仍然是一條艱難的道路，未來要補的課，可能還有很多。