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文：向善財經 作者：劉能

奶酪賽道，是乳制品消費領域為數不多的增量賽道。

從2015年到2021年，妙可藍多，年收入從3.61億元增長至44.7億元，年復合增速高達52.1%。高速增長的背后，是消費升級的浪潮下，市場對于多元化乳制品需求的增加，奶酪等新乳制品被市場驗證，開啟了新的高速增長周期。

這樣的增長還能持續多久？奶酪消費的終端市場空間究竟有多大？帶著這些問題，我們不妨從妙可藍多的三季度財報中一窺答案。

財報中的“奶酪第一股”，扣非利潤下滑38.15%

近日，妙可藍多發布了未經審計的2022年三季度財報。財報顯示，前三季度公司營收38.29億，同比增長21.78%，歸屬上市公司股東的凈利潤為1.44億，同比增長0.21%。

乍看之下，營收規模保持不錯的增長態勢，凈利潤也略有增長。但關鍵問題在于利潤的質量。

財報顯示，公司前三季度扣非凈利潤僅為8840.59萬元，同比下滑38.15%。

經計算，前三季度公司核心利潤約1.64億，去年同期實現核心利潤約2億，同比減少18%。核心利潤的下滑，也可能意味著公司核心業務的經營能力在下降。

作為奶酪行業的“頭牌”，妙可藍多前三季度的增長質量可能不如外界預期。終端消費下行的壓力下，奶酪市場的增長故事仍在繼續，但奶酪的故事早已沒那么豐滿。

向善財經認為，在這份季度報中，比營收更值得關注的是核心經營質量。

凈利潤下滑，是這份三季度財報中透出的幾個關鍵信息之一。數據顯示，第三季度公司凈利潤同比下降63.03%，單季凈利潤為1167萬元。值得注意的是，扣除非經常性損益后，公司三季度凈虧損2744萬，降幅達186%。

對此，財報中解釋稱，受疫情影響，公司高毛利產品增速放緩，同時原輔材料價格上漲，公司營業成本較上年同期增加。

透過財報來看，原材料成本的上升帶來的壓力是比較明顯的。

首先，成本地上升進一步降低了經營活動產生的現金流量凈額，拉低核心業務獲現率。

反映在財報中，前三季度，公司經營活動產生的現金流金額同比去年減少414.9%，財報解釋稱主要系對原輔材料價格上漲，加大采購用以備庫導致原材料存貨及預付材料款增加。

前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額-3.04億 核心利潤獲現率為-1.8，也就是說，營收規模的同比增長，并沒有帶來更多的現金流入，公司增長的質量可能不如預期。

成本的上升進一步影響到了銷售端的毛利率表現。三季度，銷售毛利率為34.38%，去年同期為37.8%，同比下降3.4%。

其次，存貨周轉的速度在變慢，可能說明消費端賣貨的情況并不理想。

財報顯示，前三季度存貨7.84億，相比年初5.23億的存貨增加了2.61億。也就是說前三季度，公司存貨增加了近50%。

在存貨周轉方面，三季度公司存貨周轉天數為70.23天，而二季度存貨周轉天數為65.87天，去年同期為52.05天。存貨金額的增加以及存貨周轉天數的增加似乎表明，公司存貨積壓增多。而存貨周轉速度慢反映出消費端的銷售狀況正在變差，進而削弱核心業務的變現能力。

另外，銷售費用的上升也似乎從側面表明賣貨的難度在增加。財報顯示，妙可藍多前三季度累計銷售費用為9.09億，同比增長了18.5%。

整體來看，成本的上升、銷售費用的增加、存貨周轉變差都表明公司核心業務的經營效能在降低。

反映在凈資產收益率上，前三季度公司凈資產收益率為3.25%，而去年同期為5.54%，換言之，公司核心業務創造利潤的能力在下降。

短期來看，雖然公司核心利潤獲現能力有下降，但不會對公司經營造成影響。

從財報本身來看，前三季度，公司應收賬款周轉增加，從去年同期的28.56次增加到 37.67次，這說明公司回款能力在增加。另外，從負債結構上來看，雖說有3億元短期借款，但大多數公司債務為經營性負債，并沒有太多還債壓力。

長期來看，影響可能還是在于對未來的預期。

目前，市場端受疫情以及國內奶酪需求增長不及預期影響，客單價較高的奶酪產品增長可能會出現放緩，疊加短期內消費市場疲軟持續的影響，銷售端可能會繼續承壓。

另外，由于消費端對于常溫奶酪棒的消費習慣有待進一步教育，再加上穩固品牌認知的需要，公司的銷售費用可能在很長一段時間內都需要保持增長。因此，如何在成本上升的環境下進一步提升核心業務的營收質量，可能是奶酪賽道中的玩家們需要關注的重點。

增量邏輯還是替代邏輯，奶酪賽道的價值成長究竟在哪？

在第三季度財報發布之后，妙可藍多隨即發布了一份要約收購提示報告。

根據報告內容，蒙牛采用部分要約收購的方式增持上市公司股份。據公告內容，蒙牛將以現金支付的方式再次收購妙可藍多5%的股權，此次收購完成后，蒙牛持股妙可藍多比例將上升至35%。天眼查APP信息顯示，目前蒙牛為妙可藍多第一大股東，持股比例為30%。

有外界分析認為，蒙牛進一步收購妙可藍多股權，或許更多地表明乳業巨頭仍然長期看好奶酪賽道的成長價值。

根據Euromointor統計數據顯示，在奶酪零售市場中，妙可藍多市場品牌市場占有率達到了30%，而尼爾森數據顯示，妙可藍多的市場占有率在40%。進一步收購妙可藍多的目的其實也十分明確，作為到奶酪市場占有率第一的品牌，蒙牛自然想穩穩地握在手中。

奶酪賽道的未來的增長邏輯有兩點：市場增量邏輯、品類替代邏輯。

先來說說市場增量邏輯。

從整體的市場滲透率來看，國內奶酪市場的確有進一步的增長空間。據凱度數據顯示，奶酪消費市場主要集中在一線城市，2021年，北上廣深地區的市場滲透率達到了38%，省會城市的滲透率達到了30.6%。

表面上看，30%多的滲透率不算高，但奶酪市場是一個小眾市場，30多的滲透率其實已經不算低，消費升級紅利期已經結束，要想進一步提升增量，就得投入更多成本。

因此，向善財經認為，奶酪的市場增量邏輯與咖啡很像，都是消費升級催動市場增長，也都需要時間去培育市場消費習慣。

一二線城市城市的滲透率提升可能相對來說比較容易一些，一方面，大城市年齡結構普遍比較年輕，新的消費習慣更容易養成，因此奶酪市場有望進一步增長。不過，相比之前，打開這部分增長的成本可能會更高。

比如，隨著市場的增長，營銷費用可能會長期持續增加，而營收增長不一定能夠帶來更好的利潤回報。這一點，在妙可藍多的三季度財報中也有明顯體現。

另外，就像咖啡市場，為什么這兩年咖啡市場增長很快，是因為瑞幸花了很多成本去做市場教育，一二線的年輕人才逐漸有了喝咖啡的習慣，市場整體滲透率增長也很快。

奶酪市場中需要有人來完成這個市場教育，妙可藍多已經在做這件事兒了。

好的一面是，這樣的確會做多自身的品牌價值，提升C端心智認知，而壞的一面是，需要更平衡投入與盈利之間的關系，如果后續產品沒有持續的差異化競爭，那么犧牲的利潤率就是在為后來者做嫁衣。

怎么彌補這部分的利潤損失？答案可能在于精準發掘三四線市場。

與咖啡不同的是，咖啡下沉到三四線城市仍然比較困難，但奶酪卻有很大的想象力空間。消費是分層的，也是多元的，一二線有消費降級，三四線也有消費升級。比如生活在縣城的高收入群體，如何精準挖掘這部分市場可能是提升增長質量的關鍵所在。

再來說說品類替代邏輯。

一：乳制品增長的品類替代。

當前乳制品增長的兩大品類是奶粉以及液態奶。但從整個乳制品賽道的發展來看，奶粉、液態奶增長放緩，新生兒出生的斷崖式下跌使得奶粉未來潛在增長邏輯從增量增長，轉變為“國產替代”增長。

問題在于，如果國產替代增長到頭了呢？液態奶以及奶粉增長觸及天花板了呢？奶酪增長會不會對液態奶等傳統乳制品形成品類替代？

數據顯示，2019年至2021的出生人口數從1465萬下降至1062萬，也就是說，無論是液態奶還是奶粉賽道，隨著人口結構的變化，潛在的消費市場正在進一步萎縮。

要彌補這部分市場增量的缺失，要么進一步培育市場，讓更多的消費者有更強的乳制品消費習慣，要么就去尋找一條新的賽道。

二：奶酪品類對傳統零食的品類替代。

不同西方以奶制品為“主食”，國人的乳制品消費雖然在增長，但依舊不太符合大多數人日常飲食的習慣。因此，對于乳業巨頭來說，有持續增長空間的奶酪品類，對于奶粉、液態奶的替代增長就顯得非常重要。

比如在品類上，妙可藍多的即食營養系列更偏零食品類，而非傳統的乳制品品類。常溫奶酪棒產品本質上是打的零食賽道，這個市場對于乳企來說是一個全新的增量市場。

正因為這個賽道面對的是完全不同的市場，對于乳企來說奶酪的市場增量可能就會成為未來乳制品賽道增長的關鍵。這一點可能也是蒙牛進一步收購妙可藍多的內在邏輯。

寫在最后：

整體來看，奶酪賽道對于乳業巨頭的價值，可能遠大于在市場上的成長價值。

如果按照零食企業的估值來看，上市零食企業的市盈率大多在二三十倍左右，而妙可藍多的PE在七十多倍。換句話來說，當下的估值中可能已經包含了市場對奶酪市場未來的成長性估值。

如果按照乳企的估值來看，這樣的估值也許遠未到天花板，只不過接下來的價值成長之路，可能會有一些艱難。從近一年的二級市場波動來看，也不難看出有價值回撤的跡象。數據顯示，去年12月份妙可藍多到達63.13元的股價高點，到11月3日上午，其股價已經跌去一半。

很難說市場不看好乳制品賽道，畢竟市場增長空間仍在。事實上，賽道成長不是判斷企業價值的唯一標準，自身的經營質量也同樣重要，而這一點是也許正是“奶酪玩家”們需要深思的問題。