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9月4日晚，宣亞國(guó)際，即映客被收購(gòu)的交易對(duì)手方，公告本次收購(gòu)映客的交易草案。旋即，多個(gè)科技、財(cái)經(jīng)媒體均報(bào)導(dǎo)。讓我們來(lái)分析一遍交易結(jié)構(gòu)。

一、交易雙方、標(biāo)的、估值、交易金額

這次交易實(shí)際上是2個(gè)部分，第一部分，上市公司收購(gòu)映客管理層的股份，該部分的協(xié)議是《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》，另拖帶《增資協(xié)議》和貸款協(xié)議，有較為詳盡的披露；第二部分是上市公司的母公司收購(gòu)映客投資人的部分。

第一部分

買(mǎi)方：宣亞國(guó)際品牌管理（北京）股份有限公司，即上市公司主體，簡(jiǎn)稱(chēng)宣亞國(guó)際。

買(mǎi)方：奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠(yuǎn)達(dá)，其中奉佑生是映客的創(chuàng)始人和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)最大的股東。廖潔鳴、侯廣凌是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)；映客常青、映客歡眾和映客遠(yuǎn)達(dá)是管理層持股。

標(biāo)的：北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，即映客，公告簡(jiǎn)稱(chēng)蜜萊塢。

估值：605,988.43萬(wàn)元，約60億元。

交易金額：標(biāo)的的48.2478%，約29億元。

第一部分的交易保證了上市公司成為映客第一大股東暨控股股東。

第二部分

買(mǎi)方：嘉會(huì)（平潭）投資管理中心合伙企業(yè)（有限合伙），是上市公司的關(guān)聯(lián)方，宣亞投資（上市公司控股股東）及其控股子公司中民天澤為嘉會(huì)投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人。

賣(mài)方：紫輝創(chuàng)投、多米在線(xiàn)、金沙江創(chuàng)投、昆侖萬(wàn)維和芒果文創(chuàng)等映客投資方。

標(biāo)的：映客。

估值：約60億元。

交易金額：標(biāo)的的41.85%，約25.5億元。

第二部分的交易，將剩余的大部分股份收入上市公司的控股股東，宣亞投資，即原來(lái)公司創(chuàng)始人的持股公司，未來(lái)映客團(tuán)隊(duì)將占有42%的股份。

二、資金來(lái)源

第一部分

之前有媒體討論，上市公司收購(gòu)映客資金來(lái)源是什么？根據(jù)本次上市公司公告的草案，資金主要由奉佑生等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，在收到收購(gòu)款項(xiàng)后借款給上市公司。

前述交易第一部分的交易金額約29億元，上市公司需要從四個(gè)機(jī)構(gòu)股東（宣亞投資、橙色動(dòng)力、偉岸仲合、金鳳銀凰）借款約21.6億元的15年貸款和約7.4億元的3年貸款，合計(jì)29億元貸款。即上市公司實(shí)質(zhì)上并未出資。這兩個(gè)貸款協(xié)議與《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》同時(shí)生效，《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》被解除或終止的，貸款協(xié)議同時(shí)解除或終止。

而這29億元貸款，由映客的管理團(tuán)隊(duì)以增資上市公司的四個(gè)機(jī)構(gòu)股東（宣亞投資、橙色動(dòng)力、偉岸仲合、金鳳銀凰）的形式獲得。通過(guò)一系列《增資協(xié)議》，映客的管理團(tuán)隊(duì)一共向簽署四個(gè)機(jī)構(gòu)股東注資21.6億。同樣，《增資協(xié)議》與《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》同時(shí)生效，若《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》被解除或終止，則本協(xié)議亦同時(shí)解除或終止。

以奉佑生為例，按照《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》，奉佑生獲得的資金節(jié)奏如下：

根據(jù)和奉佑生相關(guān)的《增資協(xié)議》，奉佑生收到《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》項(xiàng)下第一期、第二期對(duì)價(jià)后的2個(gè)工作日內(nèi)需全額，收到第三期的大部分將增資宣亞投資，總計(jì)約8.5億元。

因上述貸款協(xié)議和《增資協(xié)議》均以《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》為條件，所以實(shí)質(zhì)上可以視為一套組合協(xié)議。通過(guò)這個(gè)組合協(xié)議，奉佑生、廖潔鳴等映客系股東，將間接持有宣亞國(guó)際約29.76%的股權(quán)。但因?yàn)檫@些股東沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，不構(gòu)成一致行動(dòng)人，因此沒(méi)有造成原公司的控制權(quán)變更；如果這些新晉股東在行動(dòng)上實(shí)際保持同進(jìn)退，則能夠最大程度上干預(yù)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策。

也就是說(shuō)，實(shí)際上映客的管理團(tuán)隊(duì)，通過(guò)本次交易組合，獲得了上市公司大約29.76%的股權(quán)以及約7.4億元的現(xiàn)金，這個(gè)資金實(shí)際上來(lái)自上市公司的機(jī)構(gòu)股東。因?yàn)椴簧婕暗桨l(fā)行新股，這個(gè)交易實(shí)質(zhì)上是上市公司控股股東以老股加現(xiàn)金的方式，收購(gòu)映客的約48%的股權(quán)。

同時(shí)，映客管理層承諾映客2017年、2018年、2019年的稅后凈利潤(rùn)分別不低于約4.9億元、5.7億元和6.6億元。

第二部分

前述交易第二部分的交易金額約25.5億元，公告未披露出資的方式。從其他公開(kāi)信息看來(lái)，是臨時(shí)募集的交易SPV，特殊目的基金。

從股權(quán)上來(lái)看，嘉會(huì)（平潭）投資管理中心合伙企業(yè)（有限合伙）是直接的購(gòu)買(mǎi)方，是一個(gè)今年初注冊(cè)的投資管理機(jī)構(gòu)，出資額30余億元，但是未披露主要資方。奉佑生是一個(gè)LP；另一個(gè)LP張秀兵是上市公司的創(chuàng)始人。

嘉會(huì)投資的GP是中民天澤，是去年第成立的股權(quán)投資公司，宣亞投資占有60%的股份。

同天昆侖萬(wàn)維的公告也未披露嘉會(huì)投資的實(shí)際出資方及交易協(xié)議細(xì)節(jié)。

從工商資料來(lái)看，出資方如下，工商資料并未透露出資額為認(rèn)繳或者實(shí)繳。

從該基金的注冊(cè)時(shí)間，和LP變更時(shí)間來(lái)看，應(yīng)該是為了配合上市公司并購(gòu)做的項(xiàng)目基金。從草案中可以看出，嘉會(huì)投資的LP的潛在回報(bào)，是將這部分股權(quán)注入上市公司；或者五年之內(nèi)賣(mài)掉。

同時(shí)，《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》約定，如協(xié)議生效后45個(gè)工作日內(nèi)，上市公司未按約定支付完畢第一期對(duì)價(jià)或第二部分的支付尚未完畢，映客的管團(tuán)隊(duì)有權(quán)隨時(shí)解除《現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》。

三、總結(jié)

映客在早先昆侖萬(wàn)維出售股權(quán)之時(shí)，估值為70億元。根據(jù)草案，本次交易也達(dá)到了60億元。但是本次交易的第一部分，上市公司購(gòu)買(mǎi)映客團(tuán)隊(duì)的股份，實(shí)質(zhì)性是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)了一圈，映客團(tuán)隊(duì)將收購(gòu)款增資給上市公司控股股東，從而間接貸款給上市公司支付交易對(duì)價(jià)，并不是真金白銀的現(xiàn)金交易。這個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生的現(xiàn)金易手僅僅是29億元和21.6億元的差額——7.4億元。

理論上，這個(gè)部分交易的定價(jià)和標(biāo)的估值沒(méi)有實(shí)際關(guān)系，因?yàn)閷?shí)際的交易雙方，上市控股股東出讓的是7.4億元現(xiàn)金和控股公司42%的股份；映客團(tuán)隊(duì)出讓的是其持有的48%股份。控股公司，宣亞投資等四個(gè)公司的財(cái)務(wù)情況并不透明，比如有無(wú)負(fù)債和其他業(yè)務(wù)，公開(kāi)信息僅披露宣亞投資下有一投資平臺(tái)，將承載第二部分的交易。

因此，控股公司的估值是不透明的。這樣，因?yàn)榻灰纂p方都有股權(quán)，則控股公司、映客的價(jià)值只能是相對(duì)而言。假如映客估值100億元，第一部分標(biāo)的金額48億元，控股公司依然可以按照7.4億元現(xiàn)金、42%的股權(quán)，兌換映客48%的股份，并給上市公司48億元貸款。非關(guān)聯(lián)股東需要判斷的，是實(shí)際的映客的價(jià)值，是60億元、100億元，還是其他。

作為參照物，第二部分，上市公司控股股東和映客投資機(jī)構(gòu)的交易尤為關(guān)鍵，因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)完全退出，是獨(dú)立第三方，且這部分價(jià)格是純現(xiàn)金，應(yīng)該是公允的。但如上，這部分交易因?yàn)椴粻可嫔鲜泄荆畔⑤^少，比如沒(méi)有該基金的出資方的信息、資金是否到位、基金是否為單項(xiàng)目基金、基金是否有特殊條款等，有些因素一定程度上會(huì)影響定價(jià)。尤其是嘉會(huì)投資的公開(kāi)承諾會(huì)將該部分股權(quán)積極注入上市公司，對(duì)很多愿意接盤(pán)的投資人是不小的誘惑。

無(wú)論如何，作為一個(gè)剛上市不久的公司，直接入場(chǎng)并購(gòu)移動(dòng)直播行業(yè)的龍頭，并且以小博大，方案復(fù)雜但是平衡了各方面利益，且不需要證監(jiān)會(huì)重組委審核，無(wú)論成敗與否，的確是不多見(jiàn)的經(jīng)典案例。