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“礦機”是目前主流數字貨幣存在的基石。作為“挖礦”的主要工具，其在去中心化的加密貨幣體系中負責計算、記賬和激勵，“算力決定產量”一定程度上決定了礦機的價值。基于此，以比特大陸、嘉楠耘智和億邦國際為首的“礦機三巨頭”堪稱幣圈“家里有礦”的最佳注解。

就在剛剛過去的9月27日，礦機界營收最高的“礦霸”比特大陸，也終于在繼嘉楠耘智和億邦國際之后，打響了赴港上市的第一槍。至此，“礦機三巨頭”均已完成向港交所遞交IPO招股書。

如果以硬件生產商的視角去看待礦機企業IPO，似乎并無特別。但鑒于現階段礦機廠商的應用場景幾乎只有“挖幣”一種，深厚的幣圈基因讓它們擔負著來自急轉直下的主流幣價格、未知的金融監管政策、前景不明的數字貨幣市場等諸多顯而易見的風險。

況且，素來以“去中介化”自居的幣圈企業，在面對“現實世界”時無不擺出一副睥睨紅塵的姿態。在圈內人看來，礦機廠商選擇IPO這種堪稱“古典”的資本退出形式，多少有些妄自菲薄。

而在圈外人看來，隨便翻開公司史一查，這上市沒有先例，扭扭捏捏的擠滿了打破次元壁的尷尬。非要仔細看上一看，方能從字縫里看出門道來。這幣圈企業跨界上市，滿招股書都寫著的兩個字是——缺錢。

無以為繼的主營業務

從市場份額來看，雖然三家礦機公司在招股書中對各自市場份額的描述有少許出入，但不難看出，“三巨頭”總共包攬整個礦機市場85%以上的市場份額。其中，比特大陸以獨占60%以上的算力占據絕對壟斷地位。

可以說，單純從營收數據來看，“三巨頭”表現十分亮眼。

僅以2017年為例，招股書顯示，比特大陸、嘉楠耘智和億邦國際的總營收分別為25.18億美元（約合人民幣172.94億元）、13.08億元和9.79億元；該數值較上年同比增長分別達到805.76%、313.92%和709.09%，如此駭人的漲勢幾乎前所未見。

年內溢利方面，比特大陸以7.01億美元（約合人民幣48.14億元）的成績依舊霸榜，而嘉楠耘智和億邦國際則分別錄得3.61億元和3.85億元，三家年內溢利占總營收比例相差不大，均超過27%。

總體來看，比特大陸的營收數據足有嘉楠耘智和億邦國際總和的7.5倍之多，年內溢利亦均在其余兩家10倍以上。

但是具體到營收構成，不難發現，體量相異的三家礦機公司在主營業務方面殊途同歸。

根據招股書所示，“三巨頭”的主營業務均為礦機銷售。截止2017年12月31日，比特大陸的礦機業務共錄得收入22.63億美元（約合人民幣155.42億元），占據其營收總額的89.9%；截止2018年年中，該數值更加達到了26.84億美元（約合人民幣184.34億元），占總營收94.3%。而嘉楠耘智和億邦國際的礦機銷售業務于2017財年分別帶來收入12.96億元和8.96億元，占總營收比例分別為99.1和96.9%。

由此可見，“三巨頭”的業務構成基本相似且高度集中，而其他業務也基本圍繞礦機售賣展開，均可歸結為虛擬幣周邊業務，其平均不足5%的營收占比顯得不值一提。

除此之外，從招股書顯示的區域布局來看，當下三家公司還相當倚重國內業務。2017財年，比特大陸國內業務營收占比為48.2%，嘉楠耘智和億邦國際更是分別高達91.5%和96.2%。這意味著礦機企業在區域重心發生重大轉移之前，不得不受制于國內的監管態勢，而就近三年幾無變化的區域業務比重來看，“三巨頭”的海外業務拓展進度似乎并不順利。

事實上，礦機販賣的營收能力和未來預期，本質上是靠“幣”吃飯的結果。假如幣價持續下行、監管施壓、市場信心進一步流失，扛起全部營收KPI的礦機業務勢必難以為繼。

天風證券亦認為，決定比特幣挖礦盈虧的三個核心要素是比特幣價格、難度值和電費成本。目前，比特幣價格持續低迷，挖礦難度不斷提高，挖礦市場開始進入寒冬。或許唯有控制電價方能助力礦機企業度過市場寒冬。

難以拓展的技術場景

“幣”海浮沉的礦機廠商對幣圈的邏輯規律最為熟悉，過分集中的業務構成無疑激發了“三巨頭”的求生本能。從近段時間三家對外發布的資訊導向來看，無論是吳忌寒大力鼓吹的BCH（比特幣現金），還是嘉楠耘智重點突出的人工智能，似乎都在致力于對外淡化“賣礦機”的印象。

無獨有偶，招股書中的三家公司在公司定位、優勢業務和未來方向的說明中，都在極力凸顯其作為人工智能、區塊鏈等新型科技研發者的形象，“ASIC 芯片”更是招股書中的高頻詞匯。

事實上，雖然三家公司的研發人員占公司雇員總數比重均在30%以上，億邦國際甚至達到半數，但是投入占總營收的比重普遍不高。

招股書顯示，2017年度，比特大陸的研發開支為7256.3萬美元（約合人民幣4.98億元），占據營收總額的比例僅為2.88%；嘉楠耘智研發開支1.06億元，占總營收比重為8.1%；億邦國際研發開支6700萬人民幣，占總營收比為6.84%。

而對比中興、華為等一線科技企業，其研發占比占據企業總營收的比例均在10%以上。根據華為2017年財報顯示，其研發費用占總營收比將近15%。

值得一提的是，根據現有財報數據粗略計算，比特大陸、嘉楠耘智和億邦國際研發人員2017年的平均基礎年薪分別為42.14萬元、28.34萬元和14.16萬元，該薪資水平在以北京為代表的一線城市中并無太大競爭力。

除去乏善可陳的研發投入，礦機企業著重發力的ASIC 芯片的使用場景也有待商榷。雖然依照比特大陸招股書的相關描述，ASIC 芯片可以廣泛適用于消費電子、可穿戴設備、企業聯網等諸多產品服務；但據業內人士觀察，ASIC 芯片在以上場景中并非主流，就當前的實際應用而言，其幾乎專為數字貨幣礦機而生。

即使將ASIC 芯片聚焦到礦機場景本身，研發支出回報比也并非成正向相關。當前業內普遍得出的結論是，研發總投入和開發人員薪酬最高的比特大陸，在與其他兩家巨頭的產品競爭中已經處于明顯劣勢。有媒體分析稱，從 2016 年開始，比特大陸的技術更新停滯不前，各幣種礦機功耗均落后市場平均水平。

更不要說“三巨頭”對第三方代工廠的依賴嚴重。比如，晶圓制造服務商“臺積電”連續三年同時作為比特大陸和嘉楠耘智的最大第三方供應商。招股書顯示，2017年度，比特大陸和嘉楠耘智從臺積電的采購比例分別為58.6%和63.5%，且該比例處于逐年上升態勢。而億邦國際則直接表明，其全部ASIC晶圓皆由三星制造。

據相關媒體報道，在礦機巨頭的扶植下，“臺積電”今年營收預估將年增5%到10%。更有調侃稱，在“三巨頭”的研發軍備競賽里，“臺積電”才是最大贏家。

虛無的虛擬幣，真實的資金荒

礦機的輝煌在未來難以復刻、芯片的故事則講得磕磕絆絆，這是三份招股書共同透露的信息，也是除了營收之外相似度極高的三家企業共同的瓶頸。在此背景下，比特大陸的當家吳忌寒曾公開表態，似乎有志于把希望寄托于其重金扶植的BCH。

一份網傳的今年 5 月份 IDG 資本的內部投資報告中顯示，比特大陸將公司的主要利潤都拿來購買 BCH，其兩位創始人吳忌寒與詹克團也會把自己的全部身家用來購買 BCH，以上購買金額合計 25 億美元（約合人民幣171.7億元）。

想把BCH 的故事講通，前提在于其能取代比特幣成為數字加密貨幣市場的新本位。然而截止目前為止，比特幣下跌也未能將 BCH 扶為正主。據相關數據顯示，BCH 的用戶量僅為 BTC 的 3.3%至10%，其價值也未超過比特幣的 20%。

吳忌寒此舉在最講“現世報”的資本市場眼中，未免顯得饑不擇食。

至此，所有的自身造血之路似乎都走不通了，而“我們需要大量的營運資金，而往績記錄期間錄得負經營現金流量。倘我們無法按可接受條款獲得充足的營運資金，則我們的業務、財務狀況及前景可能會受到重大不利影響”的表述，卻赫然出現在招股書的“風險因素”一列。

以比特大陸為例，其在招股書中稱，礦機行業屬于資金密集型行業，研發及產品的設計、生產需要大量持續性投資。盡管公司可以通過出售加密貨幣滿足流動資金的需求，但在幣價不穩定且目前形勢不理想的情況下，比特幣現金的售價難以符合預期，且公司無法保證日后能以其他途徑及時融資。

毫無疑問，BCH的未來還未來，礦機大廠們就已經面臨著真實的錢荒。此時，“古典”IPO就成為一種值得一試的選擇。

尤其是已經把小米、美團、拼多多等負盈利大戶紛紛送入港股、美股，被公認為是IPO“大年”的2018年，無疑是礦機廠商們選擇上市的重要時點。加之在綿延不絕的熊市下，又時值尚未公布的三季度營收數據大概率會大幅下挫的臨界點，于此刻這個微妙的節點爭取IPO，似乎也是“三巨頭”今年“續命”的最后時機。

當然，現在還不到為礦機企業賦予過多悲情色彩的時候。

從比特大陸目前的現金流來看，自2015年到2017年， 公司錄得經營活動所用現金凈額分別為560萬美元（約合人民幣3846.08萬元）、964萬美元（約合人民幣6620.75萬元）和1916萬美元（約合人民幣1.32億元），糧草尚夠；此外，HIVE Blockchain作為全球第一家上市的礦機公司，已于2017年9月登陸加拿大，珠玉在前。

只不過幣圈企業在國內上市還史無前例，想必此時港交所也不免為難。比如鏈塔智庫分析稱，香港證監會曾于今年2月份將加密貨幣視為證券，但至少在比特大陸的招股書里，就將加密貨幣當成無形資產入賬，顯然不符合現有規定。

此時此刻，“三巨頭”仿如三只打理好羽毛的奇珍異獸，儼然齊齊整整的坐在門口，正和港交所相互打量；只不過雙方各自看各自都滿是新奇，就像從一個野生動物園里穿越時，并不知道是誰在參觀誰。