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文：向善財經

近日，步長制藥（603858.SH）發布公告稱，公司控股子公司步長健康產業（浙江）有限公司（下稱“步長健康產業”）擬以4888萬元的價格，收購步長健康管理（上海）有限公司（下稱“步長健康管理”）100%股權。

對于此次收購，雖然步長制藥表示是公司積極布局保健品，實現“大健康”戰略的有效舉措，但資本市場和投資者們卻并不買賬，甚至對此次收購提出了“利益輸送”的質疑。原因在于其收購標的“步長健康管理”的在職員工僅3人，過去一年半的營業收入都是0，凈資產為-1208.49萬元。但就是這樣一家成色不足、疑似空殼的保健品公司，步長制藥卻給出了增值6108.49萬元，增值率505.46%的驚人估值。

前后如此大的反差，確實很難不令人懷疑步長制藥在這起收購背后可能存在著“利益輸送”的貓膩。那么步長制藥葫蘆里究竟賣的什么藥？高溢價收購背后是否另有隱情？這一切值得我們去探究一二。

高溢價收購背后，或暗藏貓膩？

據悉，步長健康管理原名“上海海斯萊福保健食品有限公司”（下稱上海海斯萊福），成立于2004年，經營范圍為食品經營；貨物進出口；技術進出口等。2021年3月份，步長制藥董事會通過決議，授權步長健康使用步長字號，隨后其更名為步長健康管理。

根據估值報告書中的財務數據顯示，截至2022年5月31日，步長健康管理的賬面現金僅為96.48元，銀行存款6.44萬元，總資產41.95萬元。但出人意料的是，其負債總額卻高達1250.44萬元，凈資產-1208.49萬元。

除此之外，從2020年-2022年1至5月步長健康管理的營收分別為2.12萬元、0元、0元，也就是說至少從2021年起，步長健康管理就已經基本停止了實際生產和銷售活動。如果再加上僅有三人的在職員工情況，步長健康管理幾乎可以被診斷是一家“空殼”公司。

但面對一家疑似“空殼”且“負債累累”的保健品公司，步長制藥卻甘愿冒險按照主觀性極高，估值彈性極大的“收益法估值”給出了近五千萬的天價，而不是用常見的資產基礎來估值，這看起來的確有些蹊蹺。

對此，步長制藥表示，收益法是從企業的未來獲利能力角度考慮的，步長健康管理擁有一批保健食品注冊證書，如能按照未來五年經營規劃生產經營，未來發展空間較大。

但有意思的是，截至到估值基準日，步長健康管理擁有的有效保健產品批件也僅有18個。所以有投資者提出質疑，僅僅為了18個保健品商標就花費4888萬元，平均一個就高達271萬元。一旦后續收益不達預期，步長制藥將會血本無歸。更何況在2013年、2014年和2017年步長健康管理的前身上海海斯萊福還先后因廣告宣傳違法和產品質量不合格而遭到多地市場監管理局的處罰，其未來發展情況可想而知。

而除了步長健康管理成色不佳外，步長制藥的收購主體步長健康產業也似乎疑點重重。據天眼查APP數據顯示，步長制藥的子公司步長健康產業成立于2021年11月，經營范圍包括保健食品、嬰幼兒配方乳粉及其他嬰幼兒配方食品、衛生用品和一次性使用醫療用品銷售等。

但和步長健康管理相似的是，其成立大半年以來似乎也沒有實際開展過經營活動。步長制藥公告顯示，截至2022年3月31日，步長健康產業總資產0萬元，2022年1-3月實現營業收入0萬元，凈利潤0萬元。

當然即便如此，步長制藥似乎也并無不妥。可值得注意的是，雖然步長制藥稱此次收購不構成關聯交易，但在收購方和被收購方的股東卻出現了共同的名字。其中，“胡存超”在步長健康產業中占有5%的股權，同時又在步長健康管理持50%股權。從這個角度看，步長制藥的此番收購或許涉嫌存在著“利益輸送”的嫌疑……

接連被踢出地方醫保，主力單品青黃不接

其實，步長制藥之所以資產運作頻頻，或許還與近年來其業績表現不盡人意有關。公開數據顯示，2021年步長制藥實現營收157.63億元，同比下降1.52%；扣非凈利潤11.91億元，同比下降30.31%。2022年一季度，步長制藥營收32.0億元，同比下降4.49%；扣非凈利潤2.8億元，同比下降29.7%。

而如果把時間線進一步拉長來看，2019—2021年步長制藥的扣非凈利潤為17.83億元、17.08億元和11.91億元，扣非凈利潤同比增長率分別為16.58%、-4.16%和-30.31%，整體呈快速下滑趨勢。

那么步長制藥的業績為何會出現這種情況？在向善財經看來或許與其老牌明星產品銷量下滑，后來推出的明星產品又正在被清退出地方醫保目錄有關。

從財報數據來看，步長制藥的主要營收集中在心腦血管業務領域，旗下的六款拳頭產品如腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液和復方曲肽注射液為步長制藥的營收支柱，在2021年占總收入超60%以上。

但值得注意的是，步長制藥早期推出的腦心通膠囊、穩心顆粒和丹紅注射液三款明星單品，在2021年卻出現了產銷同步大幅下滑的情況。如丹紅注射液10ml/支的主力規格銷售量比去年下降25.47%。相比于2016年銷售量的1.089億支，丹紅注射液10ml/支的主力規格在2021年銷量僅為2977萬支，5年間銷量遭遇“腳踝斬”。

此外，步長制藥為了應對老款明星產品銷量乏力，于后來推出的谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液和復方曲肽注射液三款明星產品，現在又因國家醫保政策的調整而被大范圍地清退出地方醫保目錄。

盡管被地方醫保目錄清退的藥品，并非完全沒有機會進入國家醫保目錄，如步長制藥旗下的丹紅注射液在經過醫保談判后，已經被正式納入了《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2020年)》。

但從丹紅注射液的入醫保經驗來看，即便谷紅注射液們能夠闖入國家醫保目錄，但恐怕仍要“脫層皮”。事實上，在2021年度業績說明會的投資者互動環節上，步長制藥在回應2021年基本每股收益下降的原因時曾提到，雖然丹紅注射液納入了國家醫保目錄，但醫保支付標準的下調使得丹紅注射液的業績出現了同比下滑。

由此觀之，本就價格偏高的谷紅注射液們即便重新入保，大概率也難逃醫保局的“靈魂砍價”。而如果不能借此實現以量換價，那么步長制藥的整體業績同樣難逃下滑的風險。至于步長制藥在2021年推出的，被列為新冠肺炎推薦用藥的宣肺敗毒顆粒。盡管截至到今年3月17日，該產品的銷售收入已達到766.63萬元。但想要成為比肩難腦心通膠囊、丹紅注射液等營收過億的明星單品或許還有相當長的一段路要走。

重營銷輕研發模式下，步長制藥深陷信任危機

事實上，資本市場和投資者們之所以對步長制藥此次的收購抱有如此強烈的不信任和質疑，很大程度上是因為重營銷輕研發模式下，此前步長制藥有著諸多越界違規的“黑歷史”。

據財報數據顯示，從2016—2021年，步長制藥的毛利率一向維持在70%以上，但其凈利率卻長年保持在16%以下的市場低位。而之所以出現這一情況，問題之一就在于其大手筆的銷售費用（包括市場、學術推廣費及咨詢費）擠壓了步長制藥的利潤空間。

2018—2021年步長制藥銷售費用分別為80.36億、80.81億、83.73億、83.00億，占當期營收比值分別為58.81%、56.68%、52.31%、52.66%；而同一時期，步長制藥的研發支出分別為5.76億、6.39億、7.22億、6.34億，占當期營收比值為4.42%、4.48%、4.51%、4.02%。

僅從數據對比就不難看出，步長制藥的研發投入始終遠遠落后于其銷售費用，甚至在與同行業對比中，步長制藥的研發投入占比都不算突出，但其超83億元的銷售費用卻僅次于兩位超千億市值規模的“醫藥龍頭股”恒瑞醫藥和復星醫藥。

但如果說重銷售輕研發是步長制藥的企業選擇，那這并無不妥，但步長制藥高額的銷售費用背后卻暗藏著龐大的商業賄賂和違規操作，這就成為其頭頂高懸的達摩克利斯之劍。

2021年4月12日，財政部對19家醫藥企業作出行政處罰。其中，步長制藥被罰原因為以咨詢費、市場推廣費名義向醫藥推廣公司支付資金，再由醫藥推廣公司轉付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬元。

步長制藥之所以要將資金兜轉一圈，有業內人士表示，步長制藥將資金通過第三方轉回代理商，一是可以方便做賬，二是為代理商“帶金銷售”提供了現金保障。

所謂的“帶金銷售”是指醫藥企業在制定藥品投標價格時，事先把給予處方醫生及有進藥決策權和影響力人士的商業賄賂計算在內，通過給予回扣，謀取交易機會或者競爭優勢的不當行為。

而藥企“帶金銷售”的又往往和虛開發票相關聯。去年，《菏開檢刑檢刑訴〔2021〕111號》起訴書顯示，山東省菏澤經濟開發區人民檢察院對被告人王某某、吳某某等人涉嫌虛開發票罪、故意銷毀會計憑證罪提起公訴。

其中在接受虛開發票的公司中，就包括山東步長制藥股份有限公司（以下簡稱“步長制藥”）旗下的山東丹紅制藥有限公司、陜西步長制藥有限公司、邛崍天銀制藥有限公司、步長制藥四家公司介紹虛開增值稅普通發票523份，票面金額合計人民幣4905.07萬元，價稅合計4910.16萬元。

事實上，據中國裁判文書網信息顯示，近年來至少有10份判決書顯示步長制藥在藥品推廣過程中存在商業賄賂行為。

或許正是基于步長制藥以往的市場印象，現在資本市場和投資者們才會對步長制藥此次的“離奇”收購產生了“利益輸送”的懷疑。只是面對市場和公眾的不信任，以及旗下明星產品的青黃不接，步長制藥究竟該如何破局，甚至重回千億市場巔峰，這一切恐怕還需時間來見證。