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日前，虎牙(HUYA.US)發布2025年第一季度財報，公司出現增收不增利的情況，其凈利潤同比跌超9成。

證券之星注意到，公司的主營業務盈利承壓，運營虧損同比擴大。在用戶增長乏力以及頭部主播流失的背景下，公司直播業務已連續15個季度出現下滑，AI賦能能否挽救該下滑頹勢仍有待觀察。同時，通過深綁騰訊而大力發展的游戲分發相關業務，其營收增速大幅放緩，且環比出現下滑，短期內難成公司核心增長引擎。

直播業務持續衰退，AI賦能難解困局

據2025年第一季度財報顯示，虎牙實現營收15.09億元，同比微增0.3%；實現凈利潤為92.7萬元，與去年同期的7103.30萬元相比，下滑幅度達98.69%。

直播業務收入作為虎牙的營收支柱，其下滑態勢仍在持續。2025年Q1，公司的直播業務實現營收為11.38億元，占總營收比重為75.44%，同比下滑9.7%，已連續15個季度出現下滑。

收入下滑的背后，是以抖音為代表的短視頻平臺持續加碼對游戲直播的扶持，使得虎牙的生存空間受到擠壓。近年來，張大仙、騷男等頭部主播相繼轉投抖音，進一步削弱了虎牙的品牌影響力，也影響著用戶的付費意愿與活躍度。

目前，公司的MAU(月均活躍用戶數)以及總付費用戶數已增長乏力。2025年Q1，公司移動端月均活躍用戶(MAU)為8340萬，同比微增1%；公司付費用戶為440萬，與去年同期持平。

局限于游戲直播內容的虎牙，其用戶規模與快手、B站等綜合性平臺差距明顯。截至2024年底，快手月活用戶量達7.36億，B站的月活躍用戶達到了3.41億人，而虎牙月活用戶為8260萬。

業內人士指出，從內部看，虎牙依賴于直播打賞收入的業務結構，在強監管政策及用戶付費意愿波動的雙重壓力下，抗風險能力也顯得不足。

證券之星注意到，公司的直播業務曾多次受到監管。2023年，虎牙因提供網絡表演含有危害社會公德內容，被廣州市文化廣電旅游局罰款。2024年以來，《北京商報》等媒體報道虎牙主播涉嫌“擦邊”內容。近年來直播行業監管趨嚴，對低俗、獵奇、擦邊等不符合規范的內容進行了嚴格治理，在一定程度上束縛了直播行業的發展。

面對直播業務的萎縮，虎牙也在采取一定措施。

一方面，公司于2025年3月推出《新主播扶持政策》，以培育適合平臺風格的娛樂主播，豐富直播內容生態；另一方面，虎牙也加強與其他平臺的合作，與斗魚、快手聯手，實現“雙推流”合作，三大平臺也聯合推動了《王者榮耀》主播聯賽和軍團杯等賽事。

同時，虎牙正在深化“AI+直播”戰略，通過接入DeepSeek-R1大模型并開發AI助手等功能，為用戶提供了更加高效、智能的信息獲取和互動體驗。今年5月，虎牙新AI智能體“虎小Ai”上線，并在虎牙最高等級的《英雄聯盟》自制賽事“傳奇杯”S3比賽中進行實時AI解說。

雖然AI賦能有助于降低運營成本，但其流量吸附能力遠不及真人主播，對用戶增長的直接驅動力有限。亦有分析指出，AI布局的長周期投入與直播行業“短平快”的變現需求實際形成矛盾，當B站、抖音等平臺通過UGC生態和電商閉環實現流量快速變現時，虎牙的AI戰略是否能轉化為實際營收增長，仍需進一步觀察。

游戲業務環比下滑，盈利能力承壓

在游戲業務持續縮水的背景下，背靠騰訊的虎牙，正在加碼游戲相關服務，推動向游戲生態范圍內的轉型。

2023年5月，騰訊副總裁林松濤出任虎牙董事長，帶來了公司的新戰略方向。同年8月，虎牙管理層提出“三年計劃”，希望通過提供更多游戲相關的服務，如游戲分發、游戲道具銷售和游戲廣告等，推動商業化路線圖的轉變。去年，公司進一步推出“虎億計劃”，計劃在未來三年培養千余名全行業頭部主播，合作超過5000個游戲項目。

在游戲分發方面，虎牙持續擴大對熱門游戲的覆蓋。今年第一季度，公司已與多個廠商的約50款游戲在海外進行分發和道具合作，包括《PUBG MOBILE》《王者榮耀》《暗區突圍》等頭部IP。

盡管游戲相關服務已成為虎牙重點發力的新賽道，但從財務表現來看，其帶來的增量仍有限。2025年Q1，公司的游戲相關服務、廣告及其他業務實現營收為3.7億元，占總營收的比重同比增長52.1%，與去年同期172.74%的增速相比，已出現明顯放緩。

環比來看，公司游戲相關服務、廣告及其他業務則出現下滑，2024年Q3至2025年Q1，公司該業務的收入分別為4.12億元、3.72億元、3.7億元。

目前，公司的游戲相關服務、廣告及其他業務的營收規模占總營收的比重不足25%。虎牙作為國內領先的游戲直播平臺及騰訊游戲主要分發渠道，在雙重優勢加持下，不足4億元的營收規模顯然并不夠看。亦有分析指出，盡管背靠騰訊游戲的海量投放需求，但如何將資源優勢轉化為商業變現能力以及核心競爭力，仍是待解難題。

相比收入，虎牙的盈利能力較為堪憂。盡管公司延續降本控費策略，但公司的盈利能力未能有所提升。

從費用端來看，2025年Q1，公司的總運營費用為2.52億元，同比下滑7%。其中，研發費用為1.295億元，同比下滑4%，主要是人事相關費用和股份的薪酬費用減少；公司的銷售和營銷費用為6070萬元，同比下滑20.4%，主要是人事相關費用和基于股份的薪酬費用減少。

成本端，2025年Q1，受收入分成費用及內容成本的增加的影響，公司的營業成本同比增長2.9%，為13.2億元。同期，公司的毛利率為12.5%，同比下滑2.2個百分點。

值得注意的是，虎牙在2025年Q1運營虧損為5960萬元，同比虧損加劇，公司的主營業務盈利能力表現不佳。公司之所以在該季度凈利潤保持為正，主要是憑借6490萬元的利息收入。(本文首發證券之星，作者|李若菡)