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文：向善財經(jīng)

2023年是白酒行業(yè)艱難的一年。

先有A股限制白酒企業(yè)上市，后有市場價格倒掛，庫存壓力，再到白酒板塊估值承壓，總之，2023年的白酒行業(yè)歷經(jīng)波折。

從二級市場來看，一年的時間，A股上市白酒企業(yè)平均跌幅20.73%。白酒龍頭茅五瀘三家，茅臺跌了0.86%，瀘州老窖跌了22%，五糧液跌了24%。最慘的是酒鬼酒、洋河、舍得等玩家，累計跌幅超過30%。

跌跌撞撞走過一年，2024年白酒板塊能不能迎來反轉(zhuǎn)？值得深究一番。

動銷緩解之后，庫存承壓將會成為“新常態(tài)”？

白酒板塊開始震蕩走低，一方面在于北向資金的拋售。

Wind數(shù)據(jù)顯示，以白酒為代表的食品飲料板塊已遭北向資金凈賣出超130億元。這里頭僅貴州茅臺一家就被賣出超過95億。

雖然北向資金在拋售白酒股，但公募基金們卻還沒有大的動作，而且如今整個大A的情況大家有目共睹，很多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)都是被低估的，不僅僅是白酒板塊。

相比北向資金撤出的影響，大家關(guān)注的其實還是白酒行業(yè)目前遇到的經(jīng)營困難。

白酒行業(yè)的庫存的壓力到底有多大呢？

到去年三季度末，20家上市白酒企業(yè)存貨總額為1363.54億元。要知道，2020年，A股上市白酒企業(yè)存貨總額只有985億。

三年時間，庫存總額飆升了38%。其中，貴州茅臺、洋河股份、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒存貨都超過了百億。

酒企庫存積壓了這么多，那么經(jīng)銷商和代理商的情況可能更不樂觀。

去年11月份，中國酒類流通協(xié)會發(fā)布通知，由于經(jīng)銷商、代理商的參展熱情不足，原計劃將于12月中旬舉行的2023杭州國際酒業(yè)博覽會延期至2024年5月下旬。

延期背后透出的意味其實很明確，經(jīng)銷端庫存壓力已經(jīng)很大，甚至已經(jīng)影響到正常采購。

庫存壓力反映到市場端就是價格倒掛。

618期間，八代普五部分電商平臺零售價逼近1000元，部分店鋪售價去到了859元/瓶。瀘州老窖方面，1573天貓京東旗艦店售價1100元/瓶左右，部分店鋪售價來到939元/瓶。

12月11日有機構(gòu)稱，瀘州老窖通知經(jīng)銷商1573按930元/瓶執(zhí)行，比原打款價要低了60元，后來，瀘州老窖方面回應(yīng)，是針對部分優(yōu)質(zhì)客戶的調(diào)整，并非真實結(jié)算價格調(diào)整。

即便如此，瀘州老窖股價還是應(yīng)聲下跌。

過去的三年中，五糧液和瀘州老窖都是提價比較積極的酒企，從戰(zhàn)略上來看，普五和1573提價是為了更多地吃下高端市場的增量空間，本身并沒有什么問題。

可市場進入調(diào)整期，渠道庫存壓力增大，提價也就導(dǎo)致價格倒掛的風(fēng)險也越來越高。

好在到了下半年，隨著雙十一以及年底各種促銷活動增加，酒企的周轉(zhuǎn)的情況有所變好。價格倒掛的壓力不明顯了。

三季度末，20家上市白酒企業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為722.59天，而二季度為725.71天，可見，下半年的周轉(zhuǎn)比上半年要好一些。

當然，部分酒企的動銷可能會更好一些。

拿水井坊來說，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從二季度的1686.97天降至三季度的1090.03天，下半年的動銷情況其實并不差。三季報顯示，水井坊存貨24.29億，而二季度末存貨為25.75億，存貨規(guī)模也有所減少。

不過，也有酒企的動銷情況在變差。

瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)酒從二季度的1092.23天，增加到1110.65天，五糧液從273.18天增加到282.63天。

動銷情況之所以會出現(xiàn)這樣的差異，可能也表明五糧液、瀘州老窖這些品牌包袱比較重的酒企，可能很難通過降價去降低庫存壓力。

行業(yè)性的庫存壓力下，還是茅臺扛起了大旗。

10月31日，貴州茅臺發(fā)布提價公告，53%vol貴州茅臺酒出廠價平均上調(diào)幅度約為20%，市場指導(dǎo)價不變。

公告一出，瀘州老窖隨之跟進，宣布52度、43度和38度的瀘州老窖60版特曲也跟著提價。五糧液方面，曾從欽表示2024年公司將擇機適度調(diào)整第八代五糧液出廠價。

乍一看，茅臺的提價為后面的五糧液、瀘州老窖騰出了提價空間，似乎可以緩解一下價格倒掛的壓力。但茅臺雖然有指導(dǎo)價，但市場成交價卻總是高出指導(dǎo)價很多。

本來飛天茅臺終端賣得比普五和1573都要貴不少，茅臺提高出廠價，其實并沒有多大影響，1573和普五價格倒掛的壓力仍然存在。

白酒企業(yè)價格倒掛的壓力，其實不僅僅是在于社會庫存多了，更重要的是市場需求少了。

90后從小接受的教育就是不抽煙、不喝酒，當這部分人長大成人，開始邁入中年，自然也就對白酒沒有多大興趣。

白酒消費人口的減少，會引起市場上的兩個階段變化，第一個階段就是結(jié)構(gòu)變化，高端的酒的消費增加，中低端酒市場萎縮。

所以，過去幾年，白酒行業(yè)喊著要高端化，五瀘要向茅臺看齊，本質(zhì)上就是這個結(jié)構(gòu)性變化使然。

喝白酒的人少了，那么市場上主要的需求就會向商務(wù)場景、投資場景傾斜，茅臺顯然是更好的選擇，所以茅臺水漲船高，這就造成了一種“高端化”錯覺。

傳導(dǎo)到市場端，供給相對過剩，超高端的茅臺永遠是需求大于供給，而茅臺之下，大家都面臨庫存壓力。

所以，即便是在消費復(fù)蘇為大基調(diào)的2023年，白酒行業(yè)的庫存壓力還是沒有完全釋放開。庫存承壓，也將會成為白酒企業(yè)的一種“新常態(tài)”。

只不過，頭部白酒品牌的壓力都甩給了渠道，而中尾部品牌的庫存壓力只能自己承擔。

當下，A股的20家白酒，除了前面的茅五瀘，后面的一些玩家存貨壓力都很大。存貨占總資產(chǎn)的比例很高。比如占比41.35%的迎駕貢酒，占比40.93%的金種子酒以及40%的口子窖。

當然，即便是五瀘的渠道商很有實力，壓力承載的能力也是有上限的。

前陣子五糧液曾從欽喊出：“不讓經(jīng)銷商吃虧”的口號。似乎也表明渠道端的壓力已經(jīng)來到了一個臨界點，需要給渠道端打打氣了。

白酒的2024：周期性、結(jié)構(gòu)性矛盾、總需求矛盾

挺過了2023年的渠道壓力，2024年白酒企業(yè)想要增長，就必須直面行業(yè)的三大問題：周期性、結(jié)構(gòu)性矛盾以及總需求矛盾。

所謂周期性，直白點說就是過去的高增長時代結(jié)束了，接下來要直面行業(yè)的慢增長甚至是未來有可能出現(xiàn)的“負增長”。

這是2016年到2022年白酒產(chǎn)量的變化情況。從2016年到2022年期間，白酒的產(chǎn)量一直是下滑的。

產(chǎn)量下滑這么多，為什么庫存積壓還這么厲害呢？答案可能就是真實的市場消費量比產(chǎn)量下跌的還要更猛。

下滑這么猛，未來白酒行業(yè)需不需要進一步“去產(chǎn)能”？答案其實已經(jīng)很明顯了。

去年上半年，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量209.7萬千升，同比減少 14.8%，前三季度，白酒產(chǎn)量更是下滑了9%。

也就是說，2024年，白酒行業(yè)整體可能要進入一個更快的下滑周期，如何調(diào)整產(chǎn)能，面對接下來的行業(yè)變化，可能是庫存壓力能否有效緩解的關(guān)鍵。

去產(chǎn)能的新周期中，也有一個明顯“分化”。

相較于行業(yè)性的減產(chǎn)，頭部酒企的營收可一直在增長。

比如五糧液。2019年到2022年營收從501.18億增長到了2022年的739.69億。再比如瀘州老窖，2019年營收158.17億，到2022年營收251.24億。

營收增長背后，頭部酒企反倒是一直在增產(chǎn)。

歷史上，五糧液曾經(jīng)經(jīng)歷過五次擴產(chǎn)，最近的一次是1995年到2002年期間的第五次擴建。之后2017年，五糧液期待10萬噸技改項目。

到了2020年，五糧液設(shè)計產(chǎn)能為10.38萬噸，實際產(chǎn)能9.54萬噸，在建產(chǎn)能1.999萬噸。2022年，設(shè)計產(chǎn)能為14.16萬噸，實際產(chǎn)能為10.60萬噸，在建產(chǎn)能1.99萬噸。2022年財報顯示，五糧液高端白酒產(chǎn)量為3.38萬噸。

天眼查APP顯示，2022年2月曾從欽任五糧液法定代表人，自此五糧液開啟曾從欽時代。曾從欽時代五糧液的目標是，10萬噸的基礎(chǔ)上，十四五期間擴大一倍產(chǎn)能。

增產(chǎn)的不僅是五糧液。

瀘州老窖方面，2016年釀酒工程技改項目一期工程以及2019年二期工程投產(chǎn)后，新增優(yōu)質(zhì)急救產(chǎn)量10萬噸。2022年智能釀造技改項目，新建8萬噸基酒產(chǎn)能。

也就是說，2016年到2022年，瀘州老窖新建產(chǎn)能項目將提供優(yōu)質(zhì)基酒18萬噸的產(chǎn)能。至于外界好奇的老窖產(chǎn)能究竟有多少，仍然是個疑問。

過去高端白酒之所以一直增產(chǎn)，是因為白酒行業(yè)有一個行業(yè)性的結(jié)構(gòu)性矛盾：高端供應(yīng)不足中低端供應(yīng)過剩。

說到底，是因為經(jīng)濟發(fā)展的紅利催生了人們對高端白酒的需求，而茅臺一直都是供不應(yīng)求，替代邏輯下，高端市場一直也在釋放對五瀘的需求。

這是高端白酒企業(yè)一直提產(chǎn)能的根本原因。

然而，2023年五糧液和瀘州老窖的庫存壓力和價格倒掛似乎讓人們看到，在上個周期高端市場的供應(yīng)不足的確存在，但行業(yè)進入調(diào)整期之后，所謂的高端供應(yīng)不足，本質(zhì)上其實是茅臺的供應(yīng)不足。

也就是說，當行業(yè)下行，五糧液、瀘州老窖的庫存、渠道和價格還是會承壓。

那么，那些已經(jīng)上馬的產(chǎn)能項目是不是還有緊迫性？未來的產(chǎn)能釋放會不會進一步轉(zhuǎn)化為庫存壓力？這些問題可能都需要重新思考。

白酒雖然有一定的投資屬性，但本質(zhì)上仍然是消費品。好不好喝，上不上頭，有沒有面，仍然是白酒重要的幾個消費屬性。

消費品行業(yè)，始終會面臨總供需平衡問題。

比如乳制品賽道。新生兒數(shù)量下滑，奶粉行業(yè)總需求就一定會出現(xiàn)下降，這是總供需平衡問題。

對于白酒行業(yè)來說，也有總需求矛盾。

整體來看，無論是人口數(shù)量減少，還是年齡結(jié)構(gòu)變化，長期來看，我國的白酒人口的總需求量是呈減少趨勢的。也就是說，白酒行業(yè)的總需求矛盾是存在的。

長期來看，如何解決這個問題，可能是整合行業(yè)能否持續(xù)增長的關(guān)鍵所在。

寫在最后：

酒越老越香，一個白酒品牌存在幾十年是一個普遍的現(xiàn)象，白酒生意的生命周期也很長。

從生意的角度來看，白酒這個產(chǎn)品有成癮性，先款后貨，白酒企業(yè)貨幣現(xiàn)金充足，負債率低。從經(jīng)營上來看，白酒企業(yè)的毛利率很高，長期有充足的貨幣現(xiàn)金而且經(jīng)營風(fēng)險很小。所以，無論外部環(huán)境怎么變，白酒企業(yè)一直都是很安全，價值成長很有確定性的標的。

總體而言，白酒不是一個成長性賽道，而是一個安全的賽道，這也是白酒板塊一直以來的核心價值。

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