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文：向善財(cái)經(jīng)

要說哪個(gè)品牌是二級(jí)市場(chǎng)中最“難喝”的酒，不出意外五糧液要占一席。從走勢(shì)上來看，相比去年股價(jià)高點(diǎn)，如今五糧液已經(jīng)跌去一半。

受大環(huán)境消費(fèi)預(yù)期下調(diào)等諸多因素影響，今年年初上市的白酒品牌中均有不同跌幅。

截至3月9日，茅臺(tái)跌了13%、山西汾酒跌了13%，洋河跌了7%，舍得、瀘州老窖，五糧液均跌了20%以上。其中五糧液跌幅達(dá)27%。

對(duì)此，市面上有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行仍有擔(dān)憂，資金面難以形成合力，導(dǎo)致估值回調(diào)。

估值回調(diào)之外，五糧液跌幅27%、舍得、瀘州老窖均跌20%以上，可能也與自身的經(jīng)營(yíng)情況走弱有所聯(lián)系。

業(yè)績(jī)明好實(shí)壞，高端品牌價(jià)不對(duì)位？

基本面長(zhǎng)期向好的公司，不代表短期不存在風(fēng)險(xiǎn)。

白酒是典型的周期股，有上行周期自然也有下行周期。長(zhǎng)期關(guān)注五糧液的話可能會(huì)意識(shí)到，前幾年五糧液迎來一波上漲，但問題在于，六七十倍的市盈率對(duì)于20%的盈利增長(zhǎng)存在明顯的不匹配，過高估值之后，在新的一輪周期內(nèi)下跌其實(shí)是可以預(yù)見的。

另外，從五糧液公布的業(yè)績(jī)來看，表面上在增長(zhǎng)，但實(shí)質(zhì)上長(zhǎng)期來看業(yè)績(jī)?cè)鏊俪氏禄厔?shì)。

從財(cái)報(bào)本身來看，根據(jù)五糧液最新的業(yè)績(jī)公告，預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約662億元，同比（與上年同期相比）增長(zhǎng)約15%；歸母凈利潤(rùn)約233.5億元，同比增長(zhǎng)約17%。

表面來看，過去一年五糧液業(yè)績(jī)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但事實(shí)上五糧液實(shí)際增速不達(dá)此前預(yù)計(jì)的20%的增長(zhǎng)預(yù)期。拆分來看五糧液去年一季度創(chuàng)利93.24億，二季度就僅有38.77億，三季度41.27億。

從報(bào)告來看，去年全年五糧液整體業(yè)績(jī)是波動(dòng)的，拆分來看，第四季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不亮眼。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，五糧液凈利潤(rùn)增速分別為42.58%、38.36%、30.02%、14.67%，整體呈下滑趨勢(shì)，2021年業(yè)績(jī)整體也沒有發(fā)布躍升，整體增速在行業(yè)內(nèi)始終處于低位，更面臨著瀘州老窖等玩家的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

從高端市場(chǎng)來看，去年五糧液宣布八代普五提價(jià)，價(jià)格上對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)，但頗為尷尬的是，雖然價(jià)格上去了，但高端品牌力卻始終與茅臺(tái)差一截。

價(jià)格品牌不對(duì)位的結(jié)果就是經(jīng)銷商壓力驟然增加，市場(chǎng)不是沒有記憶的。2013年五糧液強(qiáng)勢(shì)提價(jià)導(dǎo)致價(jià)格倒掛，最終的結(jié)果是經(jīng)銷商出逃，把高端市場(chǎng)拱手讓給了茅臺(tái)。

由于疫情影響以及消費(fèi)預(yù)期下降，市場(chǎng)對(duì)白酒整體需求量不足往年，反映到價(jià)格上，春節(jié)之后部分地區(qū)的普五批價(jià)960-970元，這可能反映出提價(jià)之后，市場(chǎng)反饋或許并不積極。事實(shí)上，目前來看在高端市場(chǎng)，五糧液上尚不能正面與茅臺(tái)硬碰硬，在中高端市場(chǎng)，來自瀘州老窖的競(jìng)爭(zhēng)壓力也逐漸增大。

我們?cè)賮砜次寮Z液的庫(kù)存情況。庫(kù)存方面，五糧液高端品類庫(kù)存量在2020年出現(xiàn)了明顯下滑，數(shù)據(jù)顯示，其高端品類庫(kù)存2733噸，同比下降44.45%，而總庫(kù)存1.9萬噸，高端占比僅14.21%。對(duì)比之下，茅臺(tái)庫(kù)存總量24.92萬噸。

一方面是高端庫(kù)存情況沒有顯著改觀，另一方面，產(chǎn)能增加有限的情況下提價(jià)似乎并不能說明五糧液在高端市場(chǎng)上的份額有所增加。

“高端白酒提價(jià)對(duì)市場(chǎng)的影響要一分為二地來看，如果市場(chǎng)份額增加了，那么提價(jià)本身有助于品牌價(jià)值提升，再加上高端庫(kù)存增長(zhǎng)，品牌未來的增長(zhǎng)就可以預(yù)期”。有不愿具名的白酒行業(yè)人士表示：“如果高端庫(kù)存沒有增長(zhǎng)，高端市場(chǎng)份額也沒有增加，那么提價(jià)本身是可能不具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)意義，因?yàn)樾枨鬀]有增長(zhǎng)?！?/p>

從這個(gè)意義上來看，五糧液此輪提價(jià)在價(jià)格上對(duì)標(biāo)茅臺(tái)，可能還是管理層試圖對(duì)標(biāo)茅臺(tái)的高端形象，但高端不高端不是品牌說了算，而是市場(chǎng)說了算，五糧液在二級(jí)市場(chǎng)的下滑可能也能說明市場(chǎng)真實(shí)的態(tài)度。

巴菲特曾經(jīng)有句話：“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，因此不少人認(rèn)為追跌賣漲是一條真理，但信息不足的情況下這反而會(huì)陷入陷阱。

五糧液是典型的白馬股，這也意味著他對(duì)機(jī)構(gòu)資金很透明。從這個(gè)角度來看，相比短期內(nèi)的漲跌，整體的走勢(shì)可能更代表機(jī)構(gòu)資金真實(shí)的態(tài)度，畢竟每一次買入賣出都是實(shí)打?qū)嵉赜缅X投票。

“加稅傳聞”下不確定因子增加

頗為值得注意的是，加稅傳聞，或成為五糧液增長(zhǎng)的長(zhǎng)期不確定因子。

3月2日，一份名為《關(guān)于利用稅務(wù)工具給“高價(jià)酒”降溫的建議》的議案在白酒圈中流傳，該議案為全國(guó)政協(xié)委員、月星集團(tuán)董事局主席丁佐宏提出。

該議案中指出，酒水行業(yè)中暗藏亂象，表面繁榮背后暗藏危機(jī)，建議對(duì)酒類行業(yè)以社會(huì)平均利潤(rùn)作為參照標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行征稅，超額部分則加以重稅。

全國(guó)政協(xié)委員、月星集團(tuán)董事局主席丁佐宏認(rèn)為，當(dāng)下酒水行業(yè)一是產(chǎn)品價(jià)格不正常；二是市場(chǎng)供需不正常；三是投資導(dǎo)向不正常；四是社會(huì)風(fēng)氣不正常。

議案一出，貴州茅臺(tái)、五糧液接連兩天均有不同程度下跌。其中五糧液連續(xù)兩天跌超3%。這不是第一次有提案對(duì)高價(jià)酒類征稅。每隔一段時(shí)間加稅的傳聞都會(huì)引發(fā)一波白酒板塊的震蕩。

就像世人皆知的“狼來了”的故事，“狼”很可能最終會(huì)來，每一次加稅傳聞，似乎都意味著白酒行業(yè)離加稅更進(jìn)了一步。

一個(gè)基本的事實(shí)是，在國(guó)外對(duì)酒類征稅是種慣例，以美國(guó)為例，征稅范圍包括烈性酒、葡萄酒、汽酒和啤酒。納稅人是應(yīng)稅酒的制造者或輸入者，實(shí)行從量定額征稅。從這個(gè)角度來看，隨著國(guó)內(nèi)稅制改革的進(jìn)一步深入，未來不排除出現(xiàn)對(duì)高端白酒征稅的可能性。

事實(shí)上，相比加稅傳聞，有關(guān)部門關(guān)于白酒市場(chǎng)過度資本化的監(jiān)管更值得外部關(guān)注。

去年8月份，市場(chǎng)監(jiān)督管理總局價(jià)監(jiān)競(jìng)爭(zhēng)局召開《白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)》，會(huì)上重點(diǎn)提到部分香型白酒發(fā)展過熱、資本涌入白酒行業(yè)造成過度競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)加大、部分白酒品牌提價(jià)漲價(jià)過于頻繁等問題。

由此觀之，在監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，五糧液的提價(jià)似乎有些不合時(shí)宜。

一方面，政策因素下，未來高端市場(chǎng)增長(zhǎng)的不確定性因子增加。另一方面，五糧液面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力不僅來源于和茅臺(tái)的品牌之爭(zhēng)，也同樣在于與其他品類香型白酒的品類之爭(zhēng)。容易被市場(chǎng)忽略的是，白酒市場(chǎng)不僅存在品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)，也同樣存在品類之間的競(jìng)爭(zhēng)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，五糧液的回調(diào)是因?yàn)榻鼉赡赆u香型白酒的異軍突起，白酒的市場(chǎng)整體市場(chǎng)占有率受到嚴(yán)重的沖擊，因此投資人對(duì)未來濃香型白酒市場(chǎng)感到擔(dān)憂。

理性來看，茅臺(tái)品牌號(hào)召力遠(yuǎn)強(qiáng)于五糧液，這可能使得其他醬香白酒在中高端市場(chǎng)的品牌影響力比同類濃香型白酒要強(qiáng)。這就導(dǎo)致依賴于中端市場(chǎng)走量的五糧液處在一個(gè)兩難的境地：往高端市場(chǎng)沖擊始終邁不過茅臺(tái)門檻，往下中端市場(chǎng)，打不過眾多的品牌，甚至面臨跨品類競(jìng)爭(zhēng)。

從整體的消費(fèi)趨勢(shì)上來看，隨著人們生活消費(fèi)水平的上升，喝白酒的人越來越少，另一方面，年輕人也在嘗試不同品類的酒，比如伏特加、威士忌、雞尾酒等受到年輕人的廣泛喜愛。這可能意味著未來白酒市場(chǎng)需求可能會(huì)進(jìn)一步被壓縮。

無論從資本市場(chǎng)角度還是行業(yè)角度，抑或是從五糧液自身發(fā)展來看，其當(dāng)下都處在一個(gè)關(guān)鍵階段。

從內(nèi)部來看，近期五糧液迎來新一輪人事變動(dòng)，據(jù)天眼查APP信息顯示，原董事長(zhǎng)李曙光卸任，原五糧液集團(tuán)總經(jīng)理曾從欽接任董事長(zhǎng)，44歲的少壯派高管宜賓五糧液股份有限公司（000858.SZ）總經(jīng)理鄒濤接任集團(tuán)總經(jīng)理。

集團(tuán)換帥之后，五糧液的領(lǐng)導(dǎo)班子也發(fā)生了變動(dòng)。

根據(jù)2月18日發(fā)布的集團(tuán)公告顯示，蔣琳將接替彭智輔為董事會(huì)秘書，同時(shí)兼任副總經(jīng)理；聘任岳松為副總經(jīng)理；聘任蔣佳為總經(jīng)濟(jì)師；而趙東不再擔(dān)任副總經(jīng)理，變更為總工程師；劉明不再擔(dān)任總工程師，改為第五屆監(jiān)事會(huì)監(jiān)事候選人。同時(shí)，公司同意提名肖浩為第五屆董事會(huì)董事候選人。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，集團(tuán)的人事變動(dòng)會(huì)對(duì)未來的發(fā)展帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。這也給外界帶來了新的想象力牽動(dòng)著外界投資者的目光。

對(duì)于五糧液來說，壓力并沒有消失。

理性來看，新一屆班子領(lǐng)導(dǎo)下的五糧液面對(duì)的未來也更加復(fù)雜。五糧液方面，2020年初提出了“十四五”期間創(chuàng)建世界500強(qiáng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，這意味著未來五糧液年?duì)I收需要達(dá)到1500億元人民幣左右。對(duì)比現(xiàn)實(shí)來看，差距依舊明顯。

另一方面，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，白酒產(chǎn)量由2016年的1358.4萬千升下降到2020年的740.7萬千升，規(guī)模以上酒企的數(shù)量由1600余家下降到1000余家。

可見的是，行業(yè)未來的預(yù)期在收縮，未來五糧液的估值修復(fù)之路恐怕依舊道阻且艱。