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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：Evin

回收究竟是不是一門(mén)好生意？市場(chǎng)會(huì)給出最終的答案。

美東時(shí)間11月22日，萬(wàn)物新生發(fā)布了最新的三季度財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.6億元，同比增長(zhǎng)28.4%non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)7381萬(wàn)元。

整個(gè)前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入90.92億元同比增長(zhǎng)32%，營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)19.03億，凈虧損收窄至1.37億。

凈虧損收窄的意義不言而喻，尤其是在連續(xù)五個(gè)財(cái)年凈虧之后，虧損的收窄，似乎能夠讓人們看到盈利的曙光。對(duì)比21年和22年前三季度來(lái)看，扭虧幅度確實(shí)不小。2021年和2022年Q9公司凈虧損分別為7.78億以及4.03億。

市場(chǎng)也對(duì)虧損收窄給出了肯定，截至11月24日收盤(pán)，萬(wàn)物新生美股上漲4.09%，來(lái)到1.78美元。

如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)，不難發(fā)現(xiàn)即便股價(jià)回到1.78美元，仍然是處在低位。

天眼查APP信息顯示，愛(ài)回收完成初超1億美元之后品牌升級(jí)為“萬(wàn)物新生”，此后的2021年4月融資2億美元，6月在美上市。

要知道，上市之時(shí)，公司股價(jià)一度突破18美元，隨后便一路下跌，去年2月份跌破5美元之后，便再也沒(méi)能回到5美元之上。

那么，二級(jí)市場(chǎng)為何給出如此的價(jià)值判斷？五年累虧46億之后，萬(wàn)物回收的生意究竟還掙不掙錢(qián)？頗為值得深究一番。

萬(wàn)物新生的估值錨點(diǎn)：一半現(xiàn)金，一半成長(zhǎng)

一個(gè)好的估值應(yīng)該是怎么樣的？按一般的邏輯來(lái)看應(yīng)該是現(xiàn)金流估值+成長(zhǎng)性估值相結(jié)合。

比如，蘋(píng)果和微軟市值高達(dá)萬(wàn)億。一方面，他們有好的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品作為地基，能夠源源不斷地產(chǎn)生現(xiàn)金流，另一方面又有足夠高的成長(zhǎng)空間。對(duì)于大多數(shù)公司而言，這兩點(diǎn)很難兼顧，要么，是現(xiàn)金流強(qiáng)的業(yè)務(wù)，缺乏成長(zhǎng)性。

就像康師傅，可口可樂(lè)這類(lèi)消費(fèi)公司，有強(qiáng)大的現(xiàn)金流，但也需要不斷地尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以防哪一天自己突然被后來(lái)者顛覆。

要么就是全靠成長(zhǎng)性，缺乏現(xiàn)金流，比如OpenAI和AI四小龍等創(chuàng)業(yè)型科技公司。

還有這么一類(lèi)企業(yè)，有一定的成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流能力，但還沒(méi)實(shí)現(xiàn)盈利，而且未來(lái)的成長(zhǎng)性變現(xiàn)也有不確定因素在，這類(lèi)企業(yè)的估值中往往資產(chǎn)估值占比比較高。

從財(cái)報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，萬(wàn)物新生，可能就是一家這樣的企業(yè)。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)物新生的流動(dòng)資產(chǎn)占比很高。財(cái)報(bào)顯示，公司的總資產(chǎn)為48.37億，其中，非流動(dòng)資產(chǎn)10.15億，流動(dòng)資產(chǎn)為38.22億。二手回收的生意本就是個(gè)流動(dòng)性比較高的生意，流動(dòng)資產(chǎn)占比高是行業(yè)特性，比占比更值得關(guān)注的是流動(dòng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。

從三季報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，其中占比最高的是總現(xiàn)金，有17.80億。其次是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，包括6億的預(yù)付款、6.7億的存貨以及3億的應(yīng)收賬款。此外，還有4.46億的流動(dòng)資產(chǎn)特殊項(xiàng)目。

要知道，截至美東時(shí)間11月14日收盤(pán)，萬(wàn)物新生的市值也只有3.97億美元，按照當(dāng)前匯率計(jì)算，約為28億元人民幣。

也就是說(shuō)，萬(wàn)物新生的總現(xiàn)金價(jià)值竟然占到了公司估值的62%。

現(xiàn)金流方面，2020FY到2022FY，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)分別為-4.129億、-10.18億，以及8.813億。現(xiàn)金流也已經(jīng)轉(zhuǎn)正，一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就能占到公司估值的三分之一。

那么問(wèn)題來(lái)了，萬(wàn)物回收是不是被低估了？

如果單從市凈率上來(lái)看，確實(shí)如此，數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)物新生的市凈率僅為0.76，這意味著公司的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)價(jià)值。

按道理來(lái)說(shuō)，這么低的市凈率，要么可能是公司負(fù)債較高，面臨很高的潛在風(fēng)險(xiǎn)，要么是處在公司遭遇了暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困境，或者是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，從萬(wàn)物新生的財(cái)報(bào)來(lái)看，公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不高。

一方面，資產(chǎn)負(fù)債率并不高。三季報(bào)來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率只有22.63%，而且流動(dòng)比率為3.83，流動(dòng)很高。

另一方面，公司的現(xiàn)金很多，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之后，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力其實(shí)也有增強(qiáng)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層面來(lái)看，也似乎沒(méi)有太多風(fēng)險(xiǎn)。

愛(ài)回收穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)多年，整個(gè)國(guó)內(nèi)的二手回收賽道，也是頭部玩家，旗下包括愛(ài)回收（C2B）、拍機(jī)堂（B2B）、拍拍（B2C）、海外業(yè)務(wù)AHS Device等核心業(yè)務(wù)線，經(jīng)營(yíng)能力并不弱。而且，整個(gè)二手市場(chǎng)仍然在增長(zhǎng)。

IDC此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2026年包括官方翻新智能手機(jī)在內(nèi)的全球二手智能手機(jī)出貨量將達(dá)到4.133億臺(tái)，2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）達(dá)10.3％。

估值這么低，原因可能在以下兩點(diǎn)：

1：當(dāng)年創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)給市場(chǎng)的到來(lái)的驚魂依舊未定。即便是三季度虧損大幅收窄，市場(chǎng)可能難以重新建立起信任基礎(chǔ)。

有媒體報(bào)道，2021年上市前，愛(ài)回收的招股書(shū)曾經(jīng)披露創(chuàng)始人陳雪峰以及另一位創(chuàng)始人孫文俊先后兩次減持累計(jì)超過(guò)260萬(wàn)股愛(ài)回收股份。對(duì)于減持，外界曾解讀稱(chēng)是由于對(duì)于愛(ài)回收發(fā)展前景的信心不足。

要知道，中概股赴美上市前創(chuàng)始人的減持并不常見(jiàn)，這也引發(fā)了愛(ài)回收上市之后，股價(jià)一路向下跌至谷底，在過(guò)去的兩年內(nèi)，公司估值也沒(méi)能有一個(gè)很好的修復(fù)。

2：長(zhǎng)期來(lái)看，公司未來(lái)的盈利能力成長(zhǎng)性存疑。

一方面，降本增效雖然帶來(lái)了短期的凈利潤(rùn)改善，但成本中大多數(shù)其實(shí)是商品成本未來(lái)優(yōu)化的空間并不大。三季報(bào)來(lái)看，公司凈虧損從3.17億減少到了1.59億，減少了1.59億，費(fèi)用方面，研發(fā)費(fèi)用下降了0.51億，占到凈虧損減少的三分之一。

換言之，凈虧損減少也得益于成本控制，財(cái)報(bào)中也表示，三季度降本增效對(duì)改善凈利潤(rùn)起到了促進(jìn)作用。相反，商品成本增長(zhǎng)了35.1%，接下來(lái)能不能通過(guò)優(yōu)化成本來(lái)繼續(xù)提升凈利潤(rùn)，值得關(guān)注。

另一方面，即便是未來(lái)一兩個(gè)季度盈利能夠轉(zhuǎn)正，那么五年累虧46億之后，何時(shí)能夠把虧的錢(qián)都賺回來(lái)是個(gè)需要從長(zhǎng)計(jì)議的問(wèn)題。

據(jù)陳雪峰透露，公司探索的多個(gè)安卓品牌的產(chǎn)品翻新能力，可以整體撬動(dòng)4%—5%的毛利增量，市場(chǎng)在意的是，這4%-5%的毛利增量，能不能轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)的提升？憑實(shí)力燒的錢(qián)，能不能再憑實(shí)力賺回來(lái)？可能是萬(wàn)物回收二級(jí)市場(chǎng)估值修復(fù)的關(guān)鍵因素。

從價(jià)格差到價(jià)值差，回收生意不僅在于定價(jià)

對(duì)于萬(wàn)物新生來(lái)說(shuō)，修復(fù)估值，就是修復(fù)成長(zhǎng)性。

現(xiàn)金估值占比高也好，市凈率低也好，一個(gè)最核心的問(wèn)題其實(shí)就是二手生意的成長(zhǎng)性并沒(méi)有在公司的估值中體現(xiàn)出來(lái)，這可能也是萬(wàn)物新生市值管理中做得不夠好的地方。

當(dāng)然，這也可能是因?yàn)椋珻2B的回收業(yè)務(wù)模式本身可能并沒(méi)有更多的成長(zhǎng)性。

分層的消費(fèi)社會(huì)中，二手經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景和增長(zhǎng)韌性其實(shí)是很高的。一個(gè)是低價(jià)的消費(fèi)趨勢(shì)成為主流。直播帶貨以及拼多多的增長(zhǎng)表明了這一點(diǎn)，尤其是這兩年，消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)主旋律其實(shí)就是低價(jià)，淘寶京東重回低價(jià)戰(zhàn)略也是這個(gè)趨勢(shì)的表征。

“不是羽絨服買(mǎi)不起，而是軍大衣更有性價(jià)比。”

不過(guò)，低價(jià)帶來(lái)的二手生意的成長(zhǎng)性，其實(shí)是ToC業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性。低價(jià)是二手電商增長(zhǎng)的根本。低價(jià)的核心是性價(jià)比，愛(ài)回收這樣的C2B平臺(tái)，性價(jià)比可能并不高。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我有一部 256GB版本的iphone13 PRO Max，咸魚(yú)上同等成色的手機(jī)賣(mài)5299元，愛(ài)回收給出的回收價(jià)格是3600元，加上一張330元的券，到手回收價(jià)是3930元。

相較之下，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)給出的回收價(jià)格是3725元，加上首單專(zhuān)屬券671元，一共是4396元。京東回收給出的價(jià)格是3600元，加上回收券一共是4060元。相較之下，愛(ài)回收的報(bào)價(jià)最低。

表現(xiàn)在加價(jià)率上，據(jù)廣發(fā)證券的研究數(shù)據(jù)愛(ài)回收的加價(jià)率中位數(shù)在52%，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的加價(jià)率中位數(shù)在48%。顯然，愛(ài)回收的加價(jià)率不高。

加價(jià)率不高的好處，在于能夠盡可能地壓低銷(xiāo)售成本，但從財(cái)務(wù)上來(lái)看，愛(ài)回收的銷(xiāo)售成本還是在不斷增加的。

為什么成本會(huì)增加？

一個(gè)原因是二手商品采購(gòu)需求變多了，另外一個(gè)原因可能就是隨著市場(chǎng) 變透明，收購(gòu)的成本也變高了。

平臺(tái)本身本質(zhì)上其實(shí)還是“二道販子”，核心的利潤(rùn)率在于“賺兩頭”的能力，愛(ài)回收本質(zhì)上和瓜子、優(yōu)信們沒(méi)有區(qū)別，只不過(guò)，與汽車(chē)行業(yè)不同是，數(shù)碼產(chǎn)品的透明度更高。

的確，平臺(tái)在一定程度上解決了信息透明問(wèn)題和交易效率的問(wèn)題，并且在這個(gè)過(guò)程中逐漸掌握了定價(jià)權(quán)。也就是說(shuō)，二手平臺(tái)大多數(shù)是賺得價(jià)格差。

只不過(guò)，隨著市場(chǎng)透明化，平臺(tái)手中的定價(jià)權(quán)會(huì)被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸消解，這就導(dǎo)致C2B的平臺(tái)有了更多的成本壓力。

對(duì)于做二手生意的C2B平臺(tái)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的透明度和交易的毛利率是成反比的。市場(chǎng)越透明，二手的毛利潤(rùn)反而越低。因?yàn)槭袌?chǎng)越透明，商品回收的價(jià)格可能會(huì)越高。

還是蘋(píng)果手機(jī)的例子，如果大家都知道iphone13 PRO Max二手能夠賣(mài)到5000元，那么會(huì)有多少人能夠接受幾百元的差價(jià)，把手機(jī)賣(mài)給平臺(tái)？

當(dāng)然，賣(mài)給平臺(tái)能夠直接拿到錢(qián)，這樣周轉(zhuǎn)效率更高。但問(wèn)題是，如果京東、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)給的更多，那么還會(huì)有多少用戶會(huì)選擇價(jià)格更高的平臺(tái)？

所以，長(zhǎng)期來(lái)看，信息透明也會(huì)推高商品的采購(gòu)成本。

財(cái)報(bào)似乎也證明了這一點(diǎn)，三季報(bào)顯示，報(bào)告期商品成本同比增長(zhǎng)了35.1%，而營(yíng)收增長(zhǎng)了32.00%，也就是說(shuō)，商品采購(gòu)成本的增長(zhǎng)是比營(yíng)收增長(zhǎng)更高的。這似乎也從側(cè)面表明，愛(ài)回收的成本增長(zhǎng)。未來(lái)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步影響毛利率，值得觀察。

怎么去化解這個(gè)成本壓力？關(guān)鍵是要賺取足夠的“價(jià)值差”而非簡(jiǎn)單的做“二道販子”。

什么是價(jià)值差？其實(shí)就是在收購(gòu)二手商品的基礎(chǔ)上去做增值服務(wù)。

二手商品的價(jià)值不僅僅在于產(chǎn)品售賣(mài)，還在于相關(guān)的服務(wù)，以二手車(chē)為例，一些車(chē)商在賣(mài)車(chē)的同時(shí)也會(huì)開(kāi)一家洗車(chē)店、保養(yǎng)店，銷(xiāo)售之外，配套的整備、保養(yǎng)都是提高毛利率的手段。

愛(ài)回收也有一些這方面的嘗試。

比如，此前愛(ài)回收宣布成為蘋(píng)果在中國(guó)內(nèi)地第二家“以舊換新”服務(wù)商，再比如，探索了多個(gè)安卓品牌的產(chǎn)品翻新能力，這些都是提高毛利率的嘗試。接下來(lái)，這些嘗試能不能轉(zhuǎn)化為實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)增長(zhǎng)，就顯得至關(guān)重要了。

結(jié)語(yǔ)：

環(huán)經(jīng)濟(jì)的賽道是個(gè)大賽道，符合市場(chǎng)需求，也符合低碳環(huán)保的大方向，未來(lái)可以嘗試的業(yè)務(wù)也還有很多。對(duì)于愛(ài)回收來(lái)說(shuō)，找到一個(gè)能帶來(lái)足夠價(jià)值成長(zhǎng)的新業(yè)務(wù)方向，可能才是破局增長(zhǎng)之道的關(guān)鍵。

二手經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)很大，痛點(diǎn)也很多，但至今行業(yè)都沒(méi)能形成消費(fèi)者絕對(duì)信任的頭部平臺(tái)， 接下來(lái)要走的路還很長(zhǎng)。未來(lái)，萬(wàn)物新生的估值修復(fù)之路將如何走下去，值得持續(xù)關(guān)注。

免責(zé)聲明:本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開(kāi)的資料信息，展開(kāi)評(píng)論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。