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文：向善財經

最近這段時間，洋河股份的股價著實有點萎靡。

截止到12月12日收盤，為86.95元/股。不僅與瀘州老窖、山西汾酒們拉開了巨大的差距。

而且還遠低于現任“掌舵者”張聯東在2021年2月上任時的表現。彼時，洋河的股價尚且為187.92元/股。

也就是說，自張聯東出任洋河股份董事長以來，公司市值已累計跌沒了超千億元。

原因是啥呢？有白酒板塊承壓的宏觀原因，也有現在洋河業績表現“變臉”的問題。

去年第四季度，洋河出現了上市以來的首次季度虧損。然后是今年第三季度，洋河營收46.41億元，又同比下降44.82%；凈利潤約6.3億元，同比下降73%，直接連累了前三季度的整體表現……

對此，或許是為了提振投資者信心，最近張聯東在洋河股份全球經銷商大會現場宣布，公司將實施“12355發展綱要”，提出旗下海之藍、天之藍、夢之藍、手工班和雙溝五大產品營收均要突破百億元！

老實說，這個目標提得是挺讓人心潮澎湃的。但是，卻又經不起細推敲：

一是有媒體發現，張聯東并未就上述目標給出明確期限，那這就多少有點“畫餅”的意味了；

二是去年，洋河就沒有完成張聯東提出的，18.5%的內部增長目標，也沒有完成15%的既定增長目標。

前車之鑒在此，后車之師怎能不心存懷疑呢？

主動降速的洋河，還記得白酒探花夢嗎？

對于現在業績表現的“變臉”，洋河方面的解釋是，“公司主動收縮供給量、控制市場庫存，并非經營狀況的實質性惡化……”。

乍一聽好像有點道理。畢竟近年來，受白酒庫存堰塞湖影響，疊加經濟下行周期、消費市場疲軟等因素，如今白酒全行業也確實面臨著品牌價格倒掛，終端動銷不暢的周期性陣痛。

但有意思的來了，在當前市值超千億的六家酒企中，只有洋河出現了三季報業績大幅下跌的情況。而瀘州老窖、山西汾酒們的業績表現卻依然非常亮眼，前三季度的營收增速，還分別達到了10.76%和17.25%。

另外更重要的是，雖然三季報透露的信息有限，但從觀察到的數據來看，洋河在實際投入上，好像并沒有要主動降速的意思。

最直接的就是銷售費用，天眼查APP顯示：前三季度，洋河的銷售費用是39億元，是同比增長了9.5%的。而且Q3單季銷售費用率還大幅攀升至了27.75%，對比頭部的同行們，最高的古井貢不過23.01%，但是人家業績增長了19.53%，至于前四名茅五瀘汾就更優秀了，都只有10%出頭，茅臺是例外只有4.16%........

這樣的“口嫌體正直”反差，不免讓人生出一種，“此前洋河股份更像是下了大功夫，去追求女神，結果被發了好人卡。感覺很沒面子，所以只好說我不喜歡她來掩飾尷尬”的既視感……

那么市場“女神”為什么不喜歡洋河，或者說洋河業績下滑的原因是什么呢？

從表面看，自然就是品牌和產品的營銷費用轉化率低，投入與回報不成正比等。但實際上，我認為洋河的業績“變臉”，更像是渠道經銷商體系的問題。

截至2024年上半年末，洋河股份經銷商數量為8833家，總營收228.8億元，平均每家經銷商貢獻收入259.03萬元。

同期，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖的經銷商為2203家、3480家、4196家、1861家，對應的營收834.5億元、506.5億元、227.5億元和169億元，平均每家經銷商貢獻收入顯而易見地要遠超洋河。

這說明什么？說明洋河的經銷商單位體量偏小。

相對應的，洋河經銷商的抗風險能力就越差，能帶給洋河品牌業績的“蓄水”緩沖能力就越差。

這其實不難理解。在當前白酒庫存堰塞湖、消費不振的宏觀背景下，憑什么很多品牌名酒還能增長不停？拼的恐怕還是經銷商的消化能力。

作為連通酒廠和消費者之間的橋梁，品牌經銷商如果有強大的資金實力和人脈資源，那么在觸達高階的消費者層面，誰的人脈更廣、實力更強，誰家的品牌就更有優勢，也就能賣出更多的酒。

但是對于小經銷商體系來說，一是沒有辦法承擔更多的銷售任務，畢竟需要真金白銀的進貨，銷貨也是要周期的，弄不好資金斷裂身家性命都要賠到里面；

二是消費者觸達層面，小經銷商沒有那么多資源來推動品牌建設，也沒有辦法加速推動洋河品牌在高端受眾群體中的地位上行……

就像今年上半年，洋河的省外營收增速為7.5%，但省內卻只有1.42%，被視為了拖累的關鍵。

可與此同時，以江蘇省內市場為主的今世緣，卻實現了超20%的營收增速。

對此，有媒體認為：今世緣爆發的關鍵在于切中了宴席市場。但老實說，連帶著洋河省內市場的規模，僅一個宴席場景是很難撐起兩者這么大的增長體量的。

所以，最后可能還是要看經銷商的消化能力。

半年報數據顯示，洋河2942家經銷商，貢獻了96億的營收；今世緣534家經銷商，合計貢獻了67億的營收。

很明顯，今世緣爭取到了更多更有實力的經銷商，那么品牌業績自然也就更有保障了……

但反過來講，現在弱小的經銷商似乎已經沒有辦法為洋河打天下了。

不過所幸的是，洋河管理層已經認識到了這一問題。比如在此前洋河的股東大會上，張聯東就曾坦言，洋河股份存在經銷商體系小而多、老而弱的問題，不調整是不行的。公司對渠道深耕也不夠，要重塑渠道，對終端店的分類、分級管理嚴重不到位等等。

既然如此，那么接下來的投資重點，就要看洋河能不能做好經銷商體系改革了……

五個百億目標，難度幾何？

再來看此次張聯東喊出的五個百億目標，洋河到底能不能實現?

首先是“海天夢”系列，其中的“海之藍”已經是百億單品了。并且橫向對比來看，現在海之藍還是所有的百億級單品中唯一一個百元價格帶的產品，未來也確實很有希望成長為200億超級大單品。

至于在300元-600元這個價格區間的夢之藍，此前M6+的營收規模已經到了80億元左右，算是洋河產品線中下一個最有希望晉級百億俱樂部的單品。

最后是身處300元價格帶的天之藍，盡管洋河很少公布過詳細數據，但大概率離百億目標還有著很大的差距要追趕。

畢竟，從2023年財報來看，包括夢之藍（手工班、M9、M6+、水晶夢）、蘇酒、天之藍、海之藍等產品在內的中高檔酒板塊，總營收才僅為285.39億元。

在剔除掉180億的夢6+和海之藍后，天之藍又能瓜分到多少營收規模呢？

要知道，這個價位的白酒，算是當前市場競爭最激烈的了。上有五糧液們全價位產品布局的下壓，同時還要面臨舍得、酒鬼等一大批中高端名酒的沖擊，天之藍幾乎很難在此時搶跑百億規模……

然后來看離百億目標尚遠的“雙溝”和“手工班”，現在雙溝的處境和天之藍有點像，所處的中低端價位偏向于口糧酒市場，消費者需求基數大，但競爭者也多不勝數。甚至現在還要面臨高端品牌下沉的挑戰，比如山西汾酒的玻汾、五糧液（尖莊、五糧醇）、瀘州老窖的黑蓋等等。

這使得“雙溝”的百億目標，從短時間內看，“畫餅”的意義似乎要遠大于實際……

接著是手工班所在的千元價格帶高端市場，這個就更難了。

時至今日，現在過百億營收的高端單品就只有飛天茅臺、五糧液第八代普五和瀘州老窖國窖1573等。無一不是產品能打，且品牌文化底蘊深厚的老牌明星。

但在這方面，手工班就差點意思了。

主要在于缺“故事”，也就是文化底蘊。雖然現在洋河為手工班賦予了“年份酒”的概念，即“手工班十年”，是由85%的10年基酒，加上15%的15年基酒調配而成……

高端化的核心邏輯是：酒越老越香，也越有價值。

這個思路不能說錯，但問題就是，“年份酒”概念缺乏品牌差異化壁壘，理論上任何一個酒企都可以推出品牌老酒，那這就不具備高端化白酒的第一要義——稀缺性、獨特性。

結果就有可能像舍得一樣，喊了那么多年的老酒戰略，但品牌卻遲遲沒有站穩高端化的腳步……

另外，即便年份酒真的可以征服消費者，但手工班也需要時間來在消費者中擴散，需要實力經銷商和酒企的密切配合去搶占茅五瀘們的高端市場，可現在洋河的經銷商體系又能否撐得住呢？

困境中的洋河，是黃金坑，還是無底洞？

當下萎靡的洋河，被低估了嗎？

我們從估值的角度看，截止到12月11日收盤，洋河的TTM市盈率為15.41倍，靜態市盈率12.91倍，總市值1293.13億，凈資產收益率15.26%，股息率5.43%。前三季度營收275.16億，凈利潤85.79億，依然是妥妥的現金奶牛。

但就全行業看，白酒行業TTM市盈率20.77倍，股息率3.59%。其估值低于行業整體估值水平。

市場先生不是傻子，在千億市值以上的酒企中，只有洋河出現了大幅度下滑，且在行業的下行周期里面，嚴重掉隊的洋河在未來能否重拾增長也是個未知數。

回溯過去五年的業績，歸母凈利潤年化增長率只有4.31%，營收年化增長率也只有6.52%，對比優秀甚至妖孽的同行們動輒15%朝上的業績增速……拿這個成績單回家肯定要男女雙打了。

所以15倍的洋河，能否為投資者們帶來高額的回報？在筆者看來，還需要謹慎對待，無論是從倉位還是估值上面，都應該給出相應的折扣。

對企業估值就是估算其未來所能產生的自由現金流折現。白酒行業是天生的好行業，名優酒廠無須大量的資本投入就能保持較快的增長。

所以筆者的思路是可以將凈利潤看做是每年的自由現金流。可是,如今這個情況，未來的利潤預測是個難題，還得看年報出來后具體的情況。

因此，我們現在可以換個思路，假設洋河能維持現有利潤，現在有一個私有化的機會，那一個貨幣資金214.04億元，交易性金融資產57.53億元，其他非流動金融資產52.28億元，長期股權投資12.37億元，且有70余萬噸存貨，每年能夠提供86億現金流的企業。而且注意，這是一家已經完成全國化，有一定品牌力的優秀企業，你愿意花1300億全部買下來嗎？

不過，無論資本投資者們如何選擇，就業務層面來看，現在洋河已經意識到了自身的種種問題，并嘗試做出了應對之法。那么剩下的，無非就是等待洋河走出了至暗時刻。

所以我們不妨再給洋河多一點時間，看藍色經典能否再刮起一場新的風暴……

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