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【項目摘要】

Sparrow計劃打造一家數字貨幣期權交易所，目前該領域市場空間較大，但項目方在交易所定位，技術細節方面考慮不成熟，項目能否順利落地還需進一步關注。

【TG觀點】

該項目參與ICO風險較高，建議等項目落地后視情況考慮通過二級市場參與。

1. 投資要點

1.1   數字貨幣期權交易所市場需求巨大，且目前市場基本空白，是一個值得關注的領域。

1.2   目前數字貨幣期權交易所有望通過差異化競爭超越老牌數字貨幣交易所。

1.3   TG團隊認為數字貨幣期權交易所重點在于提高市場參與度，維護交易秩序，披露信息等，Sparrow項目把重心放在期權定價，項目落地可能困難。

1.4   Sparrow目前只公開了商業計劃白皮書，技術白皮書暫未公布，對于技術方面的細節如何處理暫不清楚。

1.5   Sparrow團隊多數成員之前工作背景為交易員，可能更加偏重于期權定價方面，而忽略了交易所最重要的撮合機制，因此項目定位稍有偏差。

總結

Sparrow計劃打造一家數字貨幣期權交易所，目前該領域市場空間較大，但項目方在交易所定位，技術細節方面考慮不成熟，項目能否順利落地還需進一步關注。在數字貨幣整體市場處于弱勢情況下，Sparrow項目的募集資金偏高。因此TG團隊認為參與ICO風險較高，建議等項目落地后視情況考慮通過二級市場參與。

2. 行業背景

2.1 期權是一種重要的金融產品

項目意圖打造一個數字貨幣期權交易所，并為普通客戶提供簡單易用的交易工具和基于機器學習的期權定價工具。

2.1.1 期權的價值

期權是一種金融衍生品，指在未來一定時間可以買賣標的物的權利。買方向賣方支付一定金額（權利金）后擁有的在未來一段時間（美式期權）或特定時間（歐式期權）以事先約定好的價格向買方購買或出售一定數量標的物的權利，但沒有義務必須買或賣。期權的買方不需要交納保證金，期權的賣方一般需要交納保證金。

期權優勢在于其用途多樣性，可以根據不同投資目標，制定不同期權交易策略。期權可以是保守的，例如可以利用期權鎖定最大虧損；可以是投機的，例如可以通過期權放大交易杠桿進行投機；也可以通過期權完成復雜交易策略，例如同時買入看漲期權和看跌期權，可以在標的價格大幅上漲或下跌時獲利，在標的價格變化不大時虧損。

圖：期權、期貨、融資融券區別

 

注：*不會被定點爆倉。

期權交易量大約是標的資產交易量的1/4。芝加哥商品交易所集團期權交易量是期貨交易量的1/4。港交所2018年上半年股票期權交易金額2.2萬億美元，是股票交易量的1/5，名義交易量和股票交易量接近。

圖：2018年上半年CME Group期貨期權交易量（張）

 

2.2 數字貨幣期權交易所行業現狀

交易所在數字貨幣價值鏈中占據核心地位，可以持續收取交易傭金獲得利潤。交易所利潤來自交易傭金和上幣費。根據coinmarketcap數據，2018年7月數字貨幣成交量超過4千億美元，按照0.05%收取傭金，可產生2億美元利潤。7月前兩大數字貨幣期貨交易所BitMEX和OKEx比特幣期貨成交量超過850億美元，數字貨幣期貨市場總成交量估計超過1000億美元。按照期權是期貨交易量1/4估算，期權市場名義成交額有望達到250億美元，按0.05%計算，傭金有望達到1250萬美元。

圖：OKEx和BitMEX比特幣合約交易量

 

2.2.1 數字貨幣杠桿交易形式

OKEx和BitMEX支持合約交易，OKEx定期合約可以選擇10倍、20倍兩種杠桿，BitMEX永續合約杠桿高達100倍；CME/CBOE比特幣定期合約需要保證金35%/44%，杠桿倍數較低；其他數字貨幣交易所通常以融資融券的形式支持杠桿交易，融資融券杠桿通常4倍以下且經常在市場活躍時難以融到目標幣種。

圖：交易所杠桿交易類型

 

2.2.2 投資者對高靈活性合約需求旺盛

BitMEX憑借XBTUSD(比特幣兌美元永續掉期合約)，在2018年上半年熊市期間交易量高速增長。2018年7月XBTUSD成交量630億美元（按標的資產價格），交易所可以收取0.05%傭金，收入超過3000多萬美元。永續合約沒有固定交割時間，不易被操縱，無需定期換倉，比定期合約更靈活?？梢姅底重泿磐顿Y者對高靈活性合約需求很大。期權這種更高靈活性金融衍生品有望得到數字貨幣投資者關注。

圖：XBTUSD交易量

 

BitMEX已經上線兩種比特幣期權分別是：7日后到期，發行當日行權價高于現價5%的看漲期權；7日后到期，發行當日行權價低于現價5%的看跌期權。

BitMEX期權合約成交量僅7000美元，我們認為交易量低的原因有兩方面：①期權品種單一；②期權深度虛值，期權發行時行權價和現價相差很高，而相差越高交易越不活躍。新期權交易所如果成功落地并且期權品類豐富，設計合理，有望打開數字貨幣期權交易市場。

2.3 期權交易所和期貨交易所不同

2.3.1期權價格不易被操縱

期貨交易所設計重心是防“爆破”，資金優勢方可以讓期貨價格短時間大幅偏離現貨價格，引發交易對手強平，進而以低于合理價格買入或高于合理價賣出標的資產，以此獲利。期貨交易所要提供足夠的交易深度，設計熔斷機制，漲跌幅限制等，給市場一段時間恢復流動性。期貨適合流動性很高的數字貨幣，OKEx合約上線的幣種有7個，BitMEX上線的幣種有8個。

期權不存在被強平的風險，對標的資產流動性要求不高，可以上線更多幣種、更多交易對的期權合約。

2.3.2賣家參與門檻高

期權買家最大損失是損失期權費，普通投資者可以參與。期權賣家損失可能無窮大，因此對投資者要求較高，一般兩類投資者可以成為期權賣家：①提供全額保證金的普通投資者。②資產凈值很高，有足夠風險管理能力的機構或個人。因此期權交易所一般需要提供做市業務，為市場提供流動性。期貨則不用。BitMEX交易所自身充當期權的賣出方，受自身風險承受能力限制，可以賣出的期權數量較低。

3. Sparrow交易所設計

3.1 項目如何撮合交易

與一般交易所買賣雙方競價交易不用，Sparrow平臺提供專門權定價工具對期權進行定價，并使用匹配工具匹配買家和賣家。

期權定價工具（Options Pricing Engine）：期權定價工具使用機器學習算法，通過多種風險數據對期權進行定價，項目方在部署機器學習機制方面擁有多年的經驗。

 

匹配工具（Matching Engine）：匹配工具使用專有算法根據其風險偏好和從期權定價工具生成的定價來匹配用戶。成功匹配后智能合約將接管交易并推進期權執行。

圖：撮合流程

         

3.1.1 Sparrow交易所交易過程存在的問題

定價和常規交易所不同，其他交易所上的數字貨幣交易、衍生品交易、OTC交易都是買賣雙方競價決定，而不是交易所通過算法替買方和賣方定價，并強制雙方接受這一價格，參與者可能不接受Sparrow期權定價工具定出的價格導致市場活躍度大幅下降。Sparrow角色更像做市商，即便做市商也需要在定價后讓買家和賣家選擇是否接受交易價格，而不是直接撮合交易。

期權交割方式和常規做法不同，通常期權交割方式在合約中規定，交割時強制按照合約規定的方式進行，而Sparrow期權買家有選擇交割方式的權利。盡管可以這么簽期權合約，但會導致很多不必要的成本：①與常規方法不符；②期權賣家既要備足標的資產，又要備足現金，造成不必要浪費。

圖：Sparrow白皮書中對于交割方式的闡述

 

 3.2 如何保障交割

Sparrow通過智能合約保障交易，包括記錄交易合約，收取賣家保證金，并在期權到期日向期權持有者支付盈利或撮合實物交割。但具體如何通過其智能合約執行，以及各項流程中的細節項目方均未詳細說明。

Sparrow項目方并沒有披露技術白皮書，在Telegram上的回應稱目前只披露了商業白皮書，項目白皮書只與合作伙伴以及私募輪參與者分享。至于今后是否公開也尚不清楚，因此對于Sparrow技術細節方面的概述以及分析TG團隊只能通過Telegram與項目方進行簡單的溝通。

 

在Telegram上與項目方的溝通過程中我們了解到，Sparrow實質是一個中心化的交易所，但其建立了一條名為Sparrow Ethereum Chain的公鏈，運用POA的共識算法。項目方解釋稱，此共識機制將允許任何參與者通過項目方提供的區塊瀏覽器以及應用軟件擔任普通節點，而權威節點則由項目方以及信任的合作伙伴擔任。這種權威節點的概念與EOS的超級節點有些雷同，而這也曾被人所詬病其過于中心化。

 

 

根據項目方的解釋，實質上Sparrow Ethereum Chain的用途只是保障了最后期權交割過程中的透明化以及公平。但期權賣家的保障金將通過何種方式質押？是否通過上鏈來完成？這些細節問題項目方并未提及。

在系統安全方面，項目方意圖通過防火墻、專用網絡、SQL注入、XSS漏洞防護、安全審查等。這些都適用于非區塊鏈交易所，對于區塊鏈交易所系統安全方面可能沒有充分考慮。

 3.3 項目定位分析

交易所具有平臺性質，我們認為交易所主要完成如下工作：

3.3.1 提供高參與度

選擇適合開展期權交易的幣種，針對特定幣種定制標準化期權合約（包括交割時間，交割價格，交割方式）。Sparrow由買家任意選擇交割時間會導致期權品種過多，每種期權交易量過少。

3.3.2 維護交易秩序

期權交易所應設計合理的保證金機制，要做到即能防止期權賣家違約，又不會因保證金過高影響市場參與度。Sparrow項目簡單采取了100%保證金，的確可以防止了賣家違約，但這樣做期權賣家沒有杠桿，會淘汰掉所有投機者，降低市場參與度。

3.3.3 信息披露

包括披露合約信息，明確交易雙方的權利和義務；披露交易價格，交易量，持倉量等市場信息；期權臨近到期時候需要通過電話、短信或郵件等方式提醒買家行權。

TG團隊從項目白皮書上并沒有看到項目方在提高市場參與度、維護交易秩序、披露信息等方面計劃做哪些工作。Sparrow項目重點是提供期權定價工具，這可以作為交易所提供的一項增值服務，但如果作為把期權定價工具計算出的價格作為最終交易價格就和交易所業務重心不符。因此TG團隊認為Sparrow項目定位更像做市商，在發展交易所業務面思路不夠清晰。

4. 項目基本情況評估

4.1 團隊

4.1.1 核心成員

姓名：Kenneth Yeo

職位：CEO

工作年限：11年

區塊鏈經驗：0年

LinkedIn人脈：500

簡歷：Kenneth擁有七年的金融衍生品交易員經驗，之前他是新加坡的頂尖職業游戲選手。

點評：Kenneth的工作履歷與Sparrow數字貨幣期權交易所擁有高度相關性。

姓名：Adrian Tan

職位：CTO（首席交易官）

工作年限：9年

區塊鏈經驗：0年

LinkedIn人脈：310

簡歷：曾在法國巴黎銀行從事顧問，之后擔任專業衍生品交易員，擁有八年的交易員經驗

點評：Adrian作為項目的首席交易官，交易經驗豐富，與之前工作背景有高關聯性。

姓名：Reuben Conceicao

職位：CSO（首席策略官）

工作年限：17年

區塊鏈經驗：0年

 LinkedIn人脈：500

簡歷：在發展初創公司以及對公司的培訓提升上擁有豐富經驗。他曾幫助多家公司順利發展并且指導了不少年輕人成為優秀的交易員，同時Reuben還擁有創業成功的經歷。

點評：個人履歷較出彩，在金融領域擁有豐富經驗。

4.1.2其他成員

4.1.3團隊總結

Sparrow項目團隊來自新加坡，整個團隊擁有9名成員，幾乎所有成員都是各司其職的首席官。核心成員幾乎都擁有衍生品交易員工作背景，與項目的開展擁有高度相關性。但是項目方更多以交易員視角來設計交易所的運行機制，而交易員所關注重點為如何為期權定價，與交易所偏重于撮合的理念相不符。因此團隊在設計交易所的運行機制上與正常交易所定位不盡相同，較不合理。

據上文內容所提到，Sparrow是一個中心化期權交易所，但其想建立自己的公鏈以保障交易的公平以及安全性，這對團隊技術研發能力是一個較高的挑戰。但是縱觀Sparrow團隊配置，區塊鏈技術開發人員僅有2名，而整個團隊在區塊鏈領域幾乎沒有相關經驗。在社區運營和商務拓展方面人手也稍顯欠缺。

綜上，雖然大部分團隊成員之前的工作履歷與此項目擁有較強相關性，但作為一個想要開發公鏈的區塊鏈項目，Sparrow團隊在配置方面稍顯不足，在區塊鏈技術研發方面較薄弱，因此TG團隊并不給于較樂觀的評價。

4.1.4顧問

顧問團隊龐大，擁有14名成員。大部分成員都擁有較完善的LinkedIn工作履歷，但僅有三名成員在LinkedIn信息頁中披露了其作為Sparrow項目的顧問身份。

4.2 合作伙伴

4.3 ICO情況

代幣名稱：SPX

代幣類型：ERC-20

代幣總量：1,400,000,000

公售數量：420,000,000

接受代幣種類：ETH

總硬頂：18,800,000USD

圖：代幣分配情況

圖：項目代幣三輪出售具體情況

4.4 社區

TG團隊基于對數正態分布，對一級市場項目的Twitter及Telegram粉絲數做了累積分布函數統計處理，得到了Sparrow項目熱度在整個一級市場上的大致位置，分析如下：

①Twitter 粉絲數累計概率：0.056474268 

從統計數據上來分析，Sparrow的Twitter粉絲數在整個一級市場中排名靠后，累計概率約為0.0565，意味著其Twitter粉絲數只比5.65%的項目要高。

②Telegram 粉絲數累計概率0.361673311

同上分析所得，Sparrow的Telegram粉絲數在整個一級市場中表現一般，超越了大約36.17%的項目。

綜上分析，Sparrow項目在各社交媒體上都擁有較低的關注度，其根本原因是此項目仍處在早期階段，在各社交媒體上的曝光率也并不高。

4.5 路線圖進展

Sparrow計劃在2018年第二季度完成ICO發行，但如今已經進入第三季度項目方仍沒有宣布其ICO確定日期。

2018年第三季度Sparrow計劃能發布交易所BETA版本，據項目方所稱，7月份的韓國區塊鏈周，他們已經展示了Sparrow交易所的Demo，并宣稱將很快公開發布。而具體的BETA版本何時才能落地還需等待項目方的進展速度而定。

總體來看，Sparrow對路線圖的大致展望較合理，但缺少一些細節的規劃，目前整體進度稍顯拖延。

5. 投資板塊分析

5.1 中心化交易所代幣分析

隨著數字貨幣市場份額的快速增長，中心化交易所也扮演著越來越重要的角色，每個交易所的平臺代幣都擁有著不同的功能和特色以吸引更多投資者。相較于普通的數字貨幣，一般來說平臺幣只會在其自身交易所中流通，并且擁有更多的屬性和功能。前段時間，二級市場上平臺幣的大漲也讓人們的目光都聚焦于交易所。

圖：全球范圍內交易所24小時交易額排名前5的交易所

 

數據來源：2018年7月30日非小號網站

可見OKEx、幣安以及火幣網這三家大型交易所在數字貨幣市場中占據著大量的交易份額，并且都發行了平臺幣。因此TG團隊挑選了這三家主流交易所與Sparrow交易所的代幣功能做對比。

圖：各中心化交易所的代幣信息介紹

幣安的平臺幣BNB，擁有享受手續費折扣的優惠以及幣安平臺獨有的回購銷毀機制，以保證其代幣的需求以及良好生態運轉。具體細節以及BNB的代幣估值可以參考TG團隊之前發布的BNB估值報告。

火幣網與OKEx作為國內投資者所偏好的兩大交易所，將其代幣功能也設計的較為豐富和完善。如上圖所示，持幣者能享受交易所帶來的多種特權，而有些功能則作為平臺獨有的資源來吸引投資者。

相較而言，Sparrow交易所的平臺幣則設計的較為簡單，白皮書中所描述功能中的各種費率問題都沒有具體闡述，而平臺的激勵和返利將如何獲取也未有詳盡說明。

5.2 同類項目回報率

Sparrow所屬板塊為中心化交易所平臺幣，在進行板塊對比以分析此項目回報率時，TG團隊選取幣安、火幣、OKEx以及CoinTiger這四家已經發行平臺幣并且市值靠前的主流交易所平臺項目，以此作為交易所平臺幣板塊的構成。

圖：各主流板塊ROI指數圖表

 

從圖表中可見，交易所平臺幣板塊不論是對美金還是對ETH都擁有不錯的ROI表現。從2018年5月以來，在經歷著數字貨幣市場熊市的低迷期間，交易所平臺幣仍然十分抗跌并且個別幣擁有亮眼的漲幅表現，例如HT。另一方面，交易所平臺在數字貨幣產業價值鏈里占據著重要的地位。綜上，交易所平臺幣板塊是一個較好的投資標的。

從交易所項目本身來看，BNB、HT等之所以能擁有不錯的回報率是因為其交易所本身在發幣之前已經擁有較成熟的業務體系以及客戶群體，在此基礎上再進行發幣對整個交易所能帶來更大的價值。而目前Sparrow交易所未落地，項目本身仍處在較早期階段。因此其發行的平臺幣SPX不能簡單與BNB、HT等做類比，還需考慮項目是否能成功落地。

總體來看，TG團隊在對各版塊回報率進行分析后認為Sparrow所處熱門版塊，我們對平臺幣的未來投資回報率擁有不錯的展望，但是對于Sparrow項目本身而言，需要考慮項目本身的進展以及MVP能否順利落地。

 6. 募集資金分析

 6.1 模型構建

TG團隊通過收集二級市場數據展開一系列量化分析。首先，通過簡單回歸，我們觀察到Twitter粉絲數與當天市值（Market Cap）存在顯著的相關性，回歸系數為0.8369（標準誤差為0.6362）。這意味著當社區人數達到一定的臨界點之后，對市值有著正向的網絡效應。如下圖所示，x軸為Twitter 粉絲數的對數值，Y軸為當天市值的對數值，紅線為最佳擬合線。

 

注：數據為2018.6.26隨機選取二級市場上228個區塊鏈項目數據。

加入其它顯著影響Market Cap的因素后，例如GitHub數據，TG團隊構建了一個R^2為0.67，F檢驗顯著的模型來解釋市場上Market Cap的變化規律。該模型RMSE（均方根誤差）為0.4560，TG團隊暫時未考慮到的其它顯著因素對Market Cap的影響體現在如下所示殘差中。TG團隊后續也將進一步調整模型精度。

注：該模型中，Y為每個項目的市值占比，即項目市值/市場總市值。

6.2 模型驗證

基于2018.06.26截面數據，我們構建了Market Cap模型，那在其他時間點上，該模型規律是否一樣存在。

選取2018.06.01和2018.06.19截面數據，對比模型結果。響應變量Y，定義為每個項目的市值占比，即本項目市值/市場總市值，用于避免總市值不斷膨脹對模型的影響。平均而言，回歸模型截距項變動量為0.3左右，斜率變動量小于0.1，變動量小。因而我們可以假定，基于2018.06.26截面數據建立的模型適用于其他時間點。

 

注：該表中數據為不同時間點模型與2018.06.26模型對比結果。

基于2018.06.26截面數據的模型精度表現為，預測準確率為93.58%，即218個項目中，204個項目實際Market cap落在預測區間中。

圖：模型數據呈現

注：上圖中，預測區間的置信度為95%。

綜合而言，TG建立的Market Cap模型雖然預測區間偏大，但模型準確率高，并且在不同時間節點下模型具有穩健性。

 6.3 募集資金判斷

收集Sparrow項目的社交媒體和GitHub數據，基于TG的Market Cap模型可以預測出Sparrow目前的Market Cap區間為[$3,659,072, $16,123,291]。由于目前TG模型誤差偏大，預測區間也偏大，但仍然可以作為參考。

Sparrow項目方本次ICO時募集總資金為$18,800,000，而這些募集資金的代幣數量占據總代幣量的30%，因此我們可以得到Sparrow總代幣價值約為$62,666,667（$18,800,000/30%）。根據白皮書中關于代幣分配細節中所提到：創始人團隊的15%代幣將進行鎖倉一年，以及代幣剛發行時儲備池中25%代幣也不在市場上流通，即總計40%代幣在ICO后發幣時為未流通代幣，因此項目的流通Market Cap為$37,600,000（$62,666,667*60%）

在此處判斷Sparrow募集資金合理性時，我們假定其Market Cap為$37,600,000，即代幣上線二級市場后，價格維持在ICO時單價左右。

 

基于以上數據，TG團隊根據目前Sparrow項目方的募集資金所分析計算出的流通Market Cap，遠高于一般市場規律下的Market Cap區間，因此對此項目進行ICO階段的投資具有較高風險性。

7. 項目總結

通常期權類衍生品交易量可以達到現貨交易量的25%，數字貨幣衍生品交易所需求巨大，且期權類衍生品交易所市場基本空白，因此Sparrow如若成為第一個落地的數字貨幣期權交易所且吸引足夠的客戶群體，將會帶來不錯的反響。

Sparrow項目提出的交易所設計方案重點在于解決期權定價問題，定價機制，期權合約設計方案和常規做法不同，沒有設計合理的保證金機制。這些問題可能會導致市場參與度降低。

從團隊角度來看，項目大部分成員之前的工作履歷與此項目擁有較強相關性，但作為一個想要開發公鏈的區塊鏈項目，Sparrow團隊在配置方面稍顯不足，在區塊鏈技術研發方面較薄弱。在社區熱度方面，根據TG團隊數據統計分析，Sparrow項目的社區媒體粉絲數并不出眾，考慮到項目仍處于早期階段，因此曝光率以及關注度都較低。

Sparrow代幣所屬平臺幣板塊，是一個熱門板塊。TG團隊對平臺幣的未來投資回報率擁有不錯的展望，但是對于Sparrow項目本身而言，需要考慮項目本身的進展以及MVP能否順利落地。而在數字貨幣整體市場處于弱勢情況下，Sparrow項目的募集資金偏高。因此TG團隊認為進行ICO投資風險較高，建議等項目落地后視情況考慮通過二級市場參與。